SIICFM Insights | 并购交易系列研究（三）：丰年资本并购达利凯普案例分析

作者 |  唐义祥 周碧坰 

一、案例简述 

二、交易各方情况 

三、交易方案 

四、并购后标的公司资本运作情况

五、并购后标的公司治理结构变化

六、并购后标的公司业务变化情况

七、对投资机构的启示

一、案例简述

2023年12月29日，大连达利凯普科技股份公司（301556.SZ）（简称标的公司）在创业板挂牌上市。根据招股书显示，丰年资本于2017年以3.17亿元收购了标的公司72.0456%股份，成为其控股股东。

并购完成后丰年资本为标的公司提供了全面的管理支持。并购之前，标的公司已经成立了6年，拥有独特的技术特点，但管理和运营能力仍有很大的提升空间，缺乏现代化的管理体系，限制了企业的进一步发展。丰年资本介入后，一方面向企业派遣了核心管理层，并从外资巨头引进了关键人才，同时对公司的组织架构进行了持续的优化和调整。

在丰年资本的支持下，标的公司引入了精益化管理体系，建立了全球销售体系，并搭建了智能化管理平台，迅速成长为一家现代化、具有全球竞争力的细分领域龙头企业。这直接反映在标的公司的经营数据上，其营业收入从并购之初的几千万迅速增长至2022年的4.77亿元，在五六年的时间里增长了五倍以上，并实现了大幅盈利和良好的经营性现金流。

二、交易各方情况

（一）并购方情况

并购方： 宁波梅山保税港区丰年致鑫投资管理有限公司（简称丰年致鑫）

并购方背景：丰年致鑫由丰年资本作为主导方、东方资管下属公司东方前海作为参与方共同设立，其中丰年资本占股60%，东方前海占股40%。丰年资本成立于2014年，是国内最早一批聚焦于科技产业的投资机构，其投出了众多科技赛道的头部企业，包括达梦数据、矽电股份、强一半导体、胜科纳米、同星智能等。

（二）标的公司情况

标的公司：大连达利凯普科技股份公司

标的公司背景：标的公司是一家专业从事高端瓷介电容器研发、制造及销售全流程的国家级高新技术企业，其主要产品为射频微波MLCC，主要应用于移动通讯基站设备、医疗影像设备、军用设备、轨道交通信号设备、半导体射频电源及激光设备和仪器仪表生产商等领域。

标的公司源自大连达利凯有限公司（简称达利凯）。达利凯是丹东市国资控股的中外合资企业，成立于1988年。由于其外资性质，无法申请军工资质，因此在2011年左右结束运营。标的公司是在此时期重新注册成立的公司，由东宝电器和十余位自然人（基本来自达利凯）于2011年左右共同出资成立。在最早的出资过程中，存在一定的出资程序瑕疵。2017年，东宝电器为了收回成本并避免瑕疵带来的麻烦，计划转让股权，丰年资本对其进行了并购，随后进行了系列资本运作，并优化经营管理。并购完成后，标的公司主要财务数据如下：

三、交易方案

（一）交易背景

2017年，丹东市国资委旗下的丹东东宝电器（注，即标的公司的原控股股东）计划出售其持有的标的公司全部股权，以收回投资并退出。时任丰年永泰投资部高级投资经理的刘溪笔负责电子元器件行业的研究工作，在对电子元器件及其材料领域相关企业不断筛选后，发现标的公司是一家具有技术特色和发展潜力的电子元器件企业，并向丰年永泰进行了推荐和汇报。丰年资本创始人赵丰得知后，凭借其对电子信息行业多年研究和判断经验，认为通过改善企业治理结构、引入先进的经营管理方法、优化团队，该公司具有较大的长期发展潜力。经过与东方前海的多次讨论，双方形成了由丰年资本作为主导方、东方前海作为参与方和主要资金提供方，共同成立丰年致鑫，对标的公司进行收购投资的合作方案。

（二）并购基本信息

交易完成时间：2017年9月

交易股权比例：72.0456%

交易估值：增资和老股转让价格均为投前4亿元

交易金额：3.17亿元

支付方式：现金

（三）定价方法

本次股权转让定价，系以经评估的净资产为基础，通过丹东国资产权交易有限公司公开交易程序最终确定。增资和老股转让价格均为投前4亿元，每股37.73元。

（四）交易结构设计

1.收购老股

2.增资

3.交易资金来源

丰年致鑫股权结构如下：

在收购标的公司的过程中，丰年致鑫共投入超过3亿元人民币收购75%的老股，并且与丰年同盛共同出资 4000 万元进行了进一步增资。在合计3.4亿元的股权投资款项中，2.6985亿元为杠杆资金，其余约0.7亿元为机构自有资金，并购杠杆率高达384.68%。这2.6985亿元的杠杆资金中，2.37亿元是自东方资产下属东方前海借入，年利率为8.5%；3,285万元是丰年同庆（丰年致鑫穿透后的投资主体）从上市公司中旗股份（300375.SZ）实际控制人吴耀军处借入，年利率为6%。吴耀军提供的这笔借款来源于其质押中旗股份股票所获得的资金，并在2020年由债务人通过转让估值已经上涨的标的公司老股全额偿还。

除机构采用杠杆投资方式外，刘溪笔也通过向其本人亲属、丰年资本及其实控人赵丰借款，以股权激励的方式认购标的公司股份。刘溪笔累计向丰年资本和赵丰借款882.47万元，年利率6%，累计向其亲属借款502.61万元。而其购买股权的自有资金仅为48.71万元，投资杠杆率高达2843%。若剔除2022年初已经归还亲属的借款，其投资杠杆率仍高达1812%。在上市发行前，刘溪笔合计持有标的公司5.31%股份。

高杠杆率会隐藏着比较高的风险但往往也伴随着高收益。2017年9月，丰年致鑫以37.74元/股的价格认购了标的公司840.05万股股份；在2020年5月，丰年致鑫以144.94元/股的价格转让了217.34万股股份，获得股权转让款3.15亿元。以每股价格来计算，在不到3年的时间里，公司估值上涨了284.07%，远远高于2017年并购时杠杆资金的利息率。这3.15亿元的股权转让款也完全能够覆盖当时从东方前海以及吴耀军处的借款本金。而对于刘溪笔来说，标的公司上市后，其持有4.22%的股权，以35.6亿的发行估值来计算，对应的股权价值为1.5亿元，其收益也是非常可观。

四、并购后标的公司资本运作情况

（一）后续增资

2020年5月，磐信投资、汇普投资以投前估值17.75亿元，分别增资7,000万元和3,000万元。B轮投前估值较2017年并购轮投后估值上升303.41%。

（二）老股转让

2020年5月，丰年致鑫将其所持标的公司17.74%股份（对应217.3383万元注册资本）以3.15亿元转让给磐信投资，转让估值为17.75亿元。

2020年B轮增资和老股转让后，丰年资本实际持有标的公司47.5%的股份，仍为公司控股股东。丰年资本将本轮股权转让款所得偿还了东方前海以及吴耀军的并购借款。

（三）独立IPO

2021年6月，标的公司提交了创业板IPO申请。经过三轮反馈问询后，于2022年11月通过了上市委会议审议，2023年12月29日成功发行上市，募集资金达到5.34亿元，发行市盈率为20.99倍，首发市值为35.6亿元，上市当天突破100亿市值。截止2024年10月11日，标的公司总市值为70亿元，滚动P/E倍数为70.70倍。

五、并购后标的公司治理结构变化

从标的公司非独立董事的组成结构情况来看，这些非独立董事大多为财务审计、投资和咨询等商科背景，而非技术研发、生产管理、销售等产业背景，并且也相对年轻。并购前，标的公司的原管理团队人员年龄偏大且思维传统，在赵丰看来，这支年轻的管理队伍可以接过原管理团队留下的“技术的旗帜”，为标的公司注入新的血液，实现新的发展。

丰年资本在并购标的公司后对董事会和经营层进行改组，对标的公司优化管理、提质增资、快速上市等起到了非常关键的作用，而改组的目的也是将前期投资的逻辑进行延续、输出更加符合先进企业的运营理念并且加快资本市场的对接步伐：

1）前期投资逻辑的延续：丰年资本收购标的公司，并非只是简单的财务投资。丰年资本对于MLCC行业研究非常深入，包括境内外的行业发展、技术革新迭代、上下游供应链关系以及境内外企业市场地位等。这使得丰年资本深刻理解这个赛道的价值以及标的公司的可塑性。对于标的公司在MLCC赛道上如何走得更远更快，丰年资本早就有了内部共识和既定的路线计划。因此，丰年资本需要在董事会安排足够的人员，以确保标的公司能够按照之前的投资逻辑稳步执行。

2）输出先进的管理理念：射频MLCC行业作为资金密集型行业，需要较强的管理能力，实现资金和资产的高效周转。并购前，标的公司作为一家国有企业，可能存在管理制度、管理方式、管理流程等方面放不开、装不下、推不了的问题；股权结构变化后，丰年资本具有先进经营管理理念的团队，可以对其管理赋能，提质增效。丰年资本入主后，2018年标的公司净利润快速从上年的约3,200万元增长至5,693万元，同比增长约78%。IPO申报期内（2020年-2022年），标的公司的净利润分别为4,906万元、1.11亿元、1.77亿元；与2017年相比，净利润6年内增长了4.5倍。

3）加快资本市场对接的步伐：新管理团队丰富的资本市场经验为标的公司上市奠定了坚实的基础。自丰年致鑫于2017年6月完成对标的公司的收购的时点起计算，标的公司于2020年9月开始IPO辅导备案，2021年6月向深交所提交了IPO申报材料，2022年11月通过创业板上市委会议审议。尽管一年之后才获得证监会注册批复，但总体而言，能在6年不到的时间完成一家规模并不大的公司的投资与上市，说明其在治理、内控和规范水平是很值得称道的。

六、并购后标的公司业务变化情况

丰年资本并购之前，标的公司的营收仅为几千万元。然而，标的公司的技术和产品已经初步成熟并开始量产，并且拥有基本成型、稳定的生产和研发团队。因此，当时急需解决的问题是如何在此基础上进一步建立成熟的管理体系、有效的人员激励以及恰当的投资决策，使企业能够像一台精密的机器一样高效运转，实现效益的快速提升。随后，公司可以开发更多的产品线和更高阶的产品，进入发展的快车道。

从有限的公开资料来看，标的公司不仅在净利润上有了显著的改变，其固定资产投资、产销与毛利、客户结构、研发专利以及管理理念等方面也因丰年资本管理团队介入而带来显著变化。

（一）固定资产投资

根据有限的关于原被收购标的的资料，可以推测标的公司的大部分固定资产应该是从原老厂转移继承的设备。而且从规模上看，标的公司可能也无自有的土地和厂房，需要向外部租赁。不出所料，根据标的公司最早披露的招股说明书，2018年末固定资产账面原值仅为3,178.59万元，成新率为77.39%。标的公司无自有的生产经营场地，只有一处租赁厂房，面积为1.52万平方米。

在丰年资本为主的管理团队带领下，标的公司固定资产投资发生了巨大的改变。在生产设备方面，自丰年致鑫对其并购后，其购置了大量的生产设备。根据标的公司注册稿招股说明书，截至2023年6月末，标的公司机器设备的固定资产原值增长近318.45%。在房屋建筑物方面，原本标的公司无自有房屋所有权，现在拥有7处自有房产，总使用面积达3.57万平方米。

丰年资本在投资前应该就已经认识到标的公司进一步发展的制约因素，如生产能力无法得到进一步的释放，市场需求旺盛与标的公司产能极度不匹配，现有产线情况可能无法达到境外客户的验收标准等。对于制造业而言，如果市场足够大，企业潜在实力足够强，即使还没有IPO获得融资，果断进行固定资产投资也是明智的选择。

此外，丰年资本入主金后，标的公司的决策和推进效率得到了快速的提升，从拍卖拿地、投标建设到竣工投产，标的公司仅用了两年时间。根据标的公司公开的现金流量表和产权信息，标的公司应该是在2019年支付了位于大连经开区某占地4.08万平方米的工业用地土地款，并于同年11月办理了土地产证。随后，标的公司于2020年至2021年间进行了厂房的投资建设，并于2021年完成了厂房竣工和固定资产转固。

（二）产销与毛利

如前文所述，标的公司在固定资产方面的大规模投资需要实际的产销数据来支持，否则会陷入许多企业失败的主要原因——盲目扩张。自2021年以来，标的公司的产量实现了翻倍，且每年的产销率不低于84%。这不仅保证了标的公司大规模的固定资产投资没有构成负担，反而成为其业绩腾飞的助力。

2020年之前，标的公司主要生产经营都局限在面积有限的租赁厂房内，2018年至2020年的产能利用率分别达到108.73%、93.25%和96.23%。在新厂房投入建设之后，即使产能扩大了2-3倍，标的公司在2021年至2023年上半年度的产能利用率仍然达到了106.53%、118.06%和96.04%。这也证实了丰年资本的投资逻辑得到了验证，MLCC确实是一个庞大的市场。

就毛利率管理而言，充足的产能利用率和高效的产销比理论上可以提高标的公司的毛利率水平。但从数字视角来看，这种效应在标的公司并不显著——标的公司的毛利率从扩产前的60.20%平稳保持至目前的62.18%。这背后的主要原因是标的公司的单位成本却逐年上升。仔细研究发现，标的公司产品的单位成本中，65%以上为原材料成本，主要为钯浆和瓷粉等进口原材料。这些原材料不仅受到稀有金属市场变化（如地缘战争，货币政策）的影响，还受到日韩出口限制和汇率变动的影响。因此，标的公司的毛利率并没有明显提升，原因是规模效益带来制造费用的分摊被原材料成本价格的上升给弱化了。

（三）客户结构

如果一家公司境外收入较多，说明该公司的产品品质和服务已经得到国际市场认可。在丰年资本团队入主后，尽管受到地缘政治的影响，且产品本身具有一定的军工属性，但标的公司的境外收入金额和占比大幅上升。

标的公司2018年被收购当年，境外收入6,551.40万元，占总收入的42.94%，其中北美和欧洲等发达国家的收入为4,396.83万元。2022年境外收入2.91亿元，占总收入的60.95%，其中北美和欧洲等发达国家的收入为1.81亿元。

以上对比至少可以说明两点：①标的公司的收入规模增长并非依赖于境内业务的存量竞争，而是依靠境外市场的开拓，其收入和毛利的质量较高。②标的公司的产品能够在北美、欧洲等传统电子器件发达的国家高速增长，说明其产品的技术水平已接近一流水平。从招股说明书来看，标的公司所在的MLCC行业中，日系厂商全球市场占有率约为56%，韩系厂商全球市场占有率约为22.5%，而中国本土企业仅为7.1%。这样的表现主要得益于标的公司的产品在性能、工艺和指标上具备出海竞争的能力，我们猜测其管理团队也为产品出海提供了不少经验和机会。当然，这些机会和经验在公开信息中无法量化，但我们在招股说明书和问询函中可以看出端倪。

首先，在问询函中，标的公司提到刘溪笔在参与标的公司经营管理过程中，主导搭建了“双轮驱动”的业务扩展模式（即国内与海外同步扩展，工业及军工同步服务），并开拓了Advanced Energy Industries、MKS、IMC等多家国际知名客户。从实际情况来看，几个重要的海外客户都是在2018年后才与标的公司开始大规模合作。例如，IMC为2018年新增的客户，2022年成为标的公司第二大客户。SSI CO为2018年新增的客户，2022年成为标的公司第五大客户。其次，标的公司还提到其建设了一支具有海外拓展能力的销售团队，相应的宣传服务费也在以逐年翻倍的趋势增加。

此外在丰年资本收购达利凯普之后，公司继续维持与长期第一大客户Passive Plus的合作伙伴关系。这一合作关系的持续不仅巩固了公司在海外市场的业务基础，而且为公司在国际市场上的进一步扩张提供了强有力的支持。Passive Plus，一家位于美国且在射频和微波行业拥有超过三十年丰富经验的公司，是全球唯一能够稳定供应标准封装尺寸的宽频电容的供应商。自东宝电器时代起，Passive Plus就已经是达利凯普的重要客户。双方于2011年建立了联系，并在2012年开始了正式的业务合作。自那时起，双方的合作关系一直保持稳定，未曾中断。对于潜在的新客户而言，他们往往会评估公司的国际合作经验和案例，以此来判断是否建立新的合作关系。因此，达利凯普与Passive Plus的长期合作不仅为公司带来了稳定的收入来源，也为公司赢得了新客户的信任，为公司在全球市场的持续增长奠定了坚实的基础和能力的背书。

（四）纵向延伸

从公司披露的研发专利，我们发现，标的公司已开始逐步向上游产业链挺进。正如前文所述，其产品的单位成本构成中，原材料成本占比65%-70%，且大部分关键原材料严重依赖日本、韩国以及中国台湾省。标的公司在招股说明书的风险提示中也明确指出，目前中高端电容所使用的电极浆料和瓷粉的产业化生产关键技术仍由少数日韩和美国厂商掌握。国内电极浆料供应商的浆料仍处于试验调整阶段，未定型及达到量产标准；陶瓷粉料虽然达到量产标准，但是未通过下游主要客户验证。因此，在标的公司的研发项目中，我们看到了其在拓展上游材料自主化的动向。例如，标的公司目前披露了一项名为“钯浆开发”的研发项目，由标的公司自“东宝电器”时期就工作多年的技术负责人吴继伟直接挂帅负责。

从投资机构的视角出发，投资机构对上下游的了解，对企业的研发决策具有关键作用。我们相信，丰年资本也应该会不断的通过其投资触手，寻觅能对上游原材料开发起到关键作用的公司或者团队，从而解决关键原材料的替代问题，进一步优化产品的毛利率。

（五）管理理念

在2019年12月的一次访谈中，公司高管杨国兴表示，数字化转型在标的公司的快速发展中起到了关键作用。无论是数字化产品生产车间、数字化客户服务能力、数字化管理模式还是数字化自主创新能力，都显著体现出标的公司在丰年资本的带领下，管理视野和格局的提升。报道还披露了标的公司智慧工厂的基本架构，其中的MES、SCDA、PLC、CRM等都是较为先进的数字工厂流程理念。

实际上，自2016年以来，丰年资本就开始深入研究科技企业的经营管理问题，将“通过管理提升助推中国科技企业形成世界级的竞争力”作为自身的一个重要课题和使命。基于这一视角，丰年资本逐步组建了一个强大的管理赋能团队——丰年经营管理中心（HMSC），并搭建了丰年经营管理体系（HMS），通过深入产业、深入管理一线的方式，来帮助中国科技企业提升经营管理能力。

七、对投资机构的启示

丰年资本注重吸收国际成功的经营管理方法，特别是学习借鉴GE、丹纳赫等世界一流企业经验，搭建完善的管理团队，并形成一套独有的丰年经营管理体系，以此来全面支撑已投企业的发展和升级。

“以往大多数投资机构都倾向于财务投资，很多 CVC 也只是导入一些订单，赚取投资收益。对企业和产业的助推主要停留在较浅层面。相比单一企业对单一产品和技术的精专，优秀的投资机构最大的优势在于对经营管理和商业等企业通识性问题的深入理解和强大能力，同时由于视角更开阔，在宏观认知和资源广度上也有独特优势。”赵丰在采访中说道。他坦言，投资机构应该下更多的苦功夫打磨相关的核心能力，并将其有效输出给需要的企业，从而推动优秀的科技企业更快更好地成长，加速中国科技产业的发展。在如今这个重要的战略节点上，投资机构应该找好定位，练好内功，在科技产业发展中发挥更大的作用。对于我们投资机构而言，或许可以参考标的公司的案例，在精准管理、增效赋能以及协同协作上多下功夫。

注：丹东东宝电器（集团）有限责任公司成立于2000年12月，是经丹东市人民政府批准，由前身丹东调谐器总厂（始建于1974年）重组后新组建的国有独资公司，其实际控制人为丹东市国资委。