作者：谢超、李瑾 来源：光大证券研究所
光大证券研究所谢超、李瑾于6月17日发布了《老龄化加速下的投资机会——基于日本“翻倍股”的研究》研究报告，本文摘录报告中的核心研究内容，供学习研究之用，并不作为投资依据。详细版研究报告，可联系光大证券工作人员。
中国老龄化加速进程接近于日本：中国目前的老龄化率为11.5%，相当于日本90年代的水平，且老龄化率加速的趋势与日本相当。但我国特殊的“计划生育”政策带来了老龄化的不同特点，呈现出高龄劳动人口占比高及“未富先老”特征。但另一方面，国内生育率的快速下降受到政策影响大，存在一定可逆性，生育政策放松后国内生育率有可能出现小幅提升。
20世纪90年代日本加速老龄化带来社会分层：宏观上，企业投资意愿下降，消费对GDP的贡献提升，服务消费是消费升级的主导；微观上，上班族平均薪资下滑，中产阶级加速向两头分化，“M型”社会初现雏形；社会组成方面，“低薪”导致年轻人的“供给”减少，生育率降低，“低欲望”和家庭小型化引导了消费行为改变。
日本地产泡沫破裂后，股市基本在1995年调整到位。1995-2019年期间，日本股市中的科技、消费行业股价涨幅在市场中居于前列，而以银行、证券为代表的金融股和以有色、钢铁、交运为代表的周期股表现不佳。我们统计了股价涨幅超过5倍或连续3年复合增速大于26%的市值100亿美元以上的公司，共86个，集中在高端制造、医药和消费三大赛道中。
其中，医疗行业体现了医保政策塑造下的行业变革及老龄化对医疗服务需求增加；消费龙头较好地捕捉了健康化、功能化及社会分层下的消费趋势；而制造业高端化、智能化转型是人口红利减少后，经济转型的必然方向。
医药：
老龄化下医疗费用长期增长，但受医保控费影响1990年后日本整体的用药规模增长有限，而医疗服务的支出增长更快。但存量市场并非意味着行业的没落，医保降费下制药行业竞争格局改善，龙头药企通过高研发投入驱动资产回报率提升；器械不存在专利悬崖，日本在诊断和血液等疾病领域也出现了细分龙头，研发和并购有利于器械公司拓宽护城河。
消费：
日本家庭在90年代后经历了消费降级，必需品龙头公司收入增速并不快，但在长期中股价表现较好的原因在于其产品创新能力带来盈利能力持续提升，行业上多为有独特口感的饮料和调味品。可选品龙头多数成功迎合了消费者高质、实用的消费需求，龙头公司通过全球采购等方式控制成本，提高经营效率；高端化妆品则提供了“憧憬式”的消费体验。
科技：
日本科技牛股主要体现制造业升级的趋势。80年代劳动力不足催化了对机器人的需求，而是否具有深厚的技术壁垒是机器人制造领域取得成功的关键；基恩士和东京电子强大的产品持续创新能力、丰富的产品线有利于在周期波动中提高盈利能力。
国内劳动力的“越来越富”与“越来越老”也意味着消费升级和制造业升级是两大重要的产业趋势。从日本经验来看，消费升级更多意味着更加追求质量、生活方式和性价比，而中美大博弈进一步催化中国高端制造加速国产替代进程。公司层面，消费品的强产品力和成本控制能力；医药和高端制造业公司的持续创新研发投入、技术并购、海外扩张能力等，是“翻倍股”成功的关键。基于上述思路，我们筛选出相应的A股公司可供关注。
风险提示：样本选择误差；经济增速超预期下行；公司护城河受到冲击。
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