降准另类解读：外资爆买，我们闻到一股牛市的味道丨光大粤投研周刊

牛市有三个阶段：第一阶段，少数人有远见的人开始相信一切会更好。第二阶段，大多数投资者意识到进步确已发生。第三阶段，人人断言一切永远会更好。（霍华德·马克斯）

观大势

9月6日央行发布降准公告，宣布将于9月16日全面降准0.5个百分点，并额外对仅在省内经营的城商行定向降准1个百分点。

光大张文朗（《亚洲货币》中国宏观分析师第三）认为，全面降准和定向降准将分别释放8000亿和1000亿长期资金。降准除了支持实体企业之外，还可能配合“宽财政”，这种情形有助于拉升当前增速低迷的基建以托底经济，利好股市。

粤投研认为，此次降准的时间点比预期的要快，更直观的因素还是支持实体经济的原因，但是客观上也对股市起到了支持作用。

记得粤投研在8月初的周刊中，分享了一个观点：管理层对于股市的重视程度会越来越高。在经济增速整体放缓，企业整体负债率较高，特别是贸易摩擦的的背景下，要更快的推动企业转型升级和支持科技企业更好的发展，就需要充分发挥资本市场融资的功能。而运行更稳定的资本市场，作用显然更大。

8月31日，国务院金融稳定发展委员会召开会议，此次会议进一步明确了资本市场将成为经济高质量发展的“助推器”。

此次金融委的公告及超出预期时间的降准，进一步增强了粤投研对于资本市场长期的运行逻辑的信心。我们也再次闻到了一股牛市的味道，上一次则是今年年初。对于未来，考虑到经济仍在负重前行，国际形势荆棘丛生，慢牛可能是一种最好的状态。对于慢牛，我们有两个观点，其一，经济处于存量博弈阶段，行业龙头依然更为受益。其二，机遇中我们依然要进行风险提示，这轮资本市场的变革，利好更多的是优质企业，而一些绩差股不排除在未来的市场化改革中被资本市场所淘汰。

粤投研认为，过去几十年，中国的很多企业变得越来越大，但如果这个“大”只是规模上的含义，则未来给我们带来的价值越来越有限。过去几年，经济增速放缓，且在主动去杠杆，一些曾经叱诧风云的企业已经销声匿迹。投资者需要去思考的是，在过去的经济增长模式中，依赖于规模和杠杆，翻越了一座小山丘后，哪些企业能够依赖技术和创新，去翻越下一座更高的山丘。无论是制造、消费企业，还是科技企业，均是如此。

定配置

根据粤投研的观察，进入9月以来，陆股通北上资金买入明显加快。仅本周的5个交易日，北上资金净流入280.09亿元，刷新2018年11月以来最大单周净流入额。

来源：wind  数据截止日期：20190906

值得投资者重视的是，粤投研根据wind的统计，北上资金累计净买入7913亿。由于二季度贸易摩擦等因素影响，外资有所减仓，但如今累计净买入额再度创下历史新高！

8月初，A股快速下跌，8月6日开始低位反弹。粤投研也在wind统计了截止9月6日之前一个月北上资金流入数据，发现资金净流入排名前十的上市公司分别是：平安银行，格力电器、五粮液、海螺水泥、美的集团、万科A、招商银行、隆基股份、海天味业、中信证券。这其中格力、五粮液、美的、海天均属消费龙头，而招行和平安银行则具有很强的消费属性（零售业务优势）。不难看出，每次股市出现连续下跌后，外资首先抄底的还是消费股。

考虑到消费龙头市值偏大，外资买入金额排行也会靠前，我们根据wind平台的持股占比数据分析，发现近期外资流入资金，基本集中在消费和科技两大方向。

粤投研一直将消费升级和科技创新作为两大核心研究领域，并且从2016年开始，就将消费龙头作为研究的核心。我们也总结了消费龙头近几年引领市场的几个原因：1、经济运行从增量增长到存量博弈，消费龙头份额反而扩大，这和其他行业龙头的上涨逻辑类似。2、人均收入提升，消费升级从一二线城市扩展到三四线及以下城市。3、一些龙头公司注重用新技术改造传统制造，大大提升运营效率。4、资本市场日渐开放，外资更加偏爱分红稳定，有良好现金流的消费龙头。

当然，还有非常重要的一点，中国的经济增长模式，从过去主要依赖投资和出口，到需要依赖消费升级和产业升级创新来驱动的时代。后续的政策，也会顺应这一时代的方向。

威尔·杜兰特曾说，一个世纪的道德风尚虽可用另一个世纪的来评判，但该世纪的人物却应当用他们同时代人的，而不应全用我们这代人的标准来评说。但粤投研要说的是，即使处于当今的时代，也不是每个人能看懂当下，洞悉未来的方向。经济转型如此，股市格局亦是如此。

回望历史，无论是经济增长与持续的改革，以及消费升级和产业创新，在中国的历史上，也没有事先划定这样一条发展轨迹，而是几代人如履薄冰的探索和实验，才获得如今的成绩。过去的成绩，值得我们对未来战胜困难充满信心。唯有如此，我们才不会因为短期的困难，而错过资本市场长期的收获，也不会动摇对龙头企业长期的信心。

【中国平安】2019年上半年公司实现归母净利润977亿，同比增长68%；扣非归母净利润874亿，同比增长51%；归母营运利润735亿，同比增长24%；内含价值7,132亿，较年初增长11%；营运ROE提升0.4ppts至12.3%；中期股息0.75元/股。

光大赵湘怀（2017年新财富最佳分析师非银金融第三）认为，科技板块创新企业逐步成熟，利润贡献逐步加大反哺集团。2019年上半年公司在金融科技、医疗科技领域持续探索创新商业模式，科技业务总收入384.31亿元，同比增长33.6%。截至2019年6月30日，科技公司估值总额达700亿美元。

可转债的选债模型

大多数人认为，低风险、低收益；高风险，高收益。但实际上，有时候低风险和高收益也并不冲突。

部分可转债就具备这样的特性。当然，可转债也存在不同的类型策略，我们分享的是债券收益率高的可转债品种，姑且称为中奖型。譬如13年的南山转债、中海转债等，他们的债券回报率都超过5%，接近同期限纯债的投资回报。这些品种的转股溢价率高，进攻性较弱，或许只能获得债券利息，但是遇上一轮大行情，就像中奖一样，可以获得额外的收益。

这种类型的可转债，具有以下五个特征：一是债券到期收益率高；二是回售收益率高；三是转股溢价高；四是PB较低，无法下调转股价；五是市场炒作信用风险。典型代表是南山转债。2008年底和2004年初，南山转债两次年化收益率都超过7%，收益率不比同期的纯债差，这两次南山转债的价格都跌破90元，而且可转债的信用风险实际很小，最终这两次南山转债都涨过130元，均提前赎回。而且这种类型可转债数量也不小，历史上大部分可转债最终都是提前赎回。

另一个例子是恒丰转债，14年年初，恒丰转债价格下跌到96元，并处于回售期，此时正股涨跌都会带动转债价格上涨。最终由于股市行情启动，恒丰纸业的股票选择向上突破，恒丰转债也涨过130元，也是提前赎回了。

债券中奖型可转债的投资策略是，一边安心收利息，一边等待正股上涨的机会，如果遇上了，就获取超额的收益；即使遇不上，持有到期也是一笔不错的投资。当然，对于相关公司的基本面和行业的研究也非常重要。

光大证券广东分公司

《光大粤投研周刊》

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本期周刊部分报告来源：

降成本，但也要关注资金去向 ——央行发布降准公告点评（光大证券张文朗20190906）

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