安智环球 - 让美国再次伟大？就业优先于通胀控制 (2025年8月19日周报)

美国总统特朗普与美联储之间的公开角力，是最近金融市场最引人注目的焦点之一。这场矛盾的核心，在于双方对于美国经济究竟应该采取什么样的利率政策，存在根本的分歧。

特朗普及MAGA派官员认为，降低利率才是刺激美国经济增长的关键，而美联储则坚持谨慎的货币政策，认为控制通胀、维持经济稳定才是要务。

特朗普政府的观点为，高利率会阻碍企业的投资与扩张，尤其是对需要贷款的中小企业来说，利率愈高、借贷成本负担就愈沉重。他们认为只有降息才能释放美国企业的活力，刺激消费，推动股市上涨。相较于控制通胀，追求经济成长更加重要。所以特朗普多次公开抨击美联储，指责主席鲍威尔（Jerome Powell）让美国付出了庞大的代价。

而美联储长期以来一直把维持物价稳定作为政策首要目标。所以美联储利率政策首要考虑永远都是如何平衡通胀风险与经济增长，他们宁可采取渐进式的政策，避免严重通胀，而不是一味追求经济成长。自从2012年以来，美联储设定的通胀目标水平都是2%，以核心个人消费支出物价指数（PCE）做为参考指标，然而疫情结束后的2021年至2023年，PCE指数都在3%以上，过去两年也都稳稳超过2.5%，美联储仍强调长期目标不变。

这场对抗其实反映了两种截然不同的经济哲学，前者是来自企业家背景的实用主义，后者则是来自于官僚体系的审慎主义。

但是，僵固不动的2%通胀目标是合理的吗？

一些学者认为，美联储传统的通胀目标仅关注价格指数的变动，未能充分考虑总需求（名目GDP）的变化，名目GDP结合了通胀与实质GDP，包含所有支出（消费、投资、政府支出、净出口）的数据，比较可以反映整体消费及投资的实质现况。核心PCE主要反映消费品与服务的价格变化，数据还剔除食品跟能源，未能充分反映实体经济，可能导致政策过度反应。

且地缘政治变化加上去全球化造成的供应链瓶颈，逐渐成为通胀主因，PCE指数长期高于2%，显示这样的通胀水平已经是常态，如果美联储过度执着于2%通胀目标，采取过度紧缩的货币政策，反而可能会加重失业压力。

最近获特朗普提名为美联储新任理事人选的白宫经济顾问米兰（Stephen Miran）也主张，通胀是因为“过多的货币追逐过少的商品”，也就是货币供需失衡。通胀是来自于美联储自身的货币政策，不是商品价格变动所驱动。跟稳定物价相比，美联储应该优先考虑就业增长，如果一直纠结在通胀风险而维持高利率，反而会阻碍经济发展跟就业机会。

相较于鲍威尔坚信关税会带来通胀风险，米兰认为关税造成的只会是一次性通胀，不是长期通胀。且关税所影响的商品价值在庞大的美国GDP总量中仅占一小部分，关税造成的成本上升也可能会被其他因素抵销，例如市场竞争、消费者转向其他替代品，因而限制了整体物价涨幅。他批评美联储将关税视为通胀风险来源的立场是错的，这只是在帮紧缩货币政策找借口。如果货币供应没有持续扩张，就不应该发生严重通胀。

降息虽然也算货币扩张政策其中的一种工具，但因为美联储现在并没有采取“大量购买政府债券”这种为市场注入现金的作法，反而是停止购债，或是让持有的债券到期后不再投资，也就是俗称的“缩表”（缩减资产负债表），逐步减少货币供给。所以美联储若是同时进行降息和缩表，则可视为一种在“刺激经济”与“维持物价稳定”之间寻求平衡的策略。

MAGA派官员相信，降息不会如美联储官员声称的会造成严重通胀风险，反而可以带来一系列正面的连锁反应。特别是对利率变动非常敏感的中小企业，降息可以降低他们的借贷成本，鼓励扩张、招聘，进而增加就业，刺激消费。所以对美国来说，只有就业增长，才是支撑经济得以稳健发展的重要基础。

这场特朗普与美联储的角力，虽然对投资者带来更多不确定性与挑战，不过与其去指责特朗普干预美联储的独立性，不如换个角度思考，美联储的利率决策是否也必须随着时代变化而调整？毕竟，美国因人口结构老化及储蓄率上升，经济存在长期滞胀（long-term stagnation）的风险。在这种背景下，过度坚持2%通胀目标而维持高利率，势必将对经济造成更大的压力，让特朗普政府意图推行的“让美国再次伟大”战略大打折扣。

虽然7月的核心生产者物价指数（PPI）上升，又扰动市场对美联储9月的降息预期。目前美联储内部对于降息看法仍存在分歧，市场需要等待下个月核心个人消费支出物价指数（PCE）及就业数据公布后，才能更清楚美联储利率方向。不过愈来愈多投资人相信，降息已是指日可待。

这从特朗普提名现任白宫经济顾问委员会主席米兰担任美联储理事，以及可能提前于12月宣布美联储主席提名人选可看出。目前被市场认为可能获提名为候选人的像是Michelle Bowman、Kevin Warsh、Christopher Waller，都是主张关税通胀为一次性的暂时现象，且可以用其他非货币政策的方式消弭。

这些人选也符合特朗普对下一任美联储主席角色的期望—担任联邦政府与金融市场的沟通桥梁，消除目前财政与货币政策不协调的问题，如此一来，市场对于特朗普政策才能产生信任，从而顺利推动他的“大而美法案”计划。

如果降息信号更趋明朗，对于投资人来说，这代表资金将从防御性资产流向成长性资产，从债券、黄金流向科技股、房地产和非必需消费品。因为科技公司往往需要大量资金投入研发和扩张，融资成本降低，对未来盈利成长的预期也会提高。

对房地产市场来说，降息直接推动房贷利率降低，让更多人有能力购房，有利房市交易活跃。此外，尽管银行在降息周期中会面临利差收窄的压力，但低利率环境将带动贷款需求的增加，也会为银行带来新的商机。