安智环球 - 中国经济刺激政策面临两难抉择(2025年２月３日周报)

从金融市场的反应来看，对未来经济复苏力道仍有疑虑，国债价格持续上涨，显示宽松的资金主要涌入安全性资产

近期中国国债的殖利率持续下滑，十年期国债殖利率已经接近1.6%的水平，并贴近七天逆回购利率的1.5%（如图五），显示宽松的资金持续买入国债，而在市场预期未来仍将降息的情况下，殖利率仍有下滑空间。此现象也反映市场对于未来的经济复苏动能仍有疑虑。回顾2009年在面临全球金融风暴时，中国采取宽松货币政策却带动殖利率往上，反映当时市场对未来经济复苏充满信心，资金涌入实体经济及股市，并且推动股市在2009年迎来一波强劲的上扬。而此一现象在近期中国推出一连串宽松政策刺激时却未见到。这反映出，在面临房地产不景气时，所有人的财富缩水对消费带来很大的冲击，使得整体经济复苏力道需要更长的时间才能显现。

 图五、中国国债殖利率持续下滑 

近期美元兑换人民币汇率来到7.3的水平（如图六），接近2020年疫情爆发后的高点，中国人行表态以稳定汇率为优先政策，防止人民币贬值压力加大，大陆央行行长潘功胜强调，有信心、有条件、有能力维护外汇市场的稳定运行，将坚持市场在汇率形成之中的决定性作用，有效发挥汇率的宏观经济和国际收支自动稳定器功能，坚决防范汇率的超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。有别于2018年面对特朗普的关税政策时，人民币以贬值约10%来因应，此次政府官员很快地表示将维持汇率稳定，反映出对于汇率贬值造成资本外流的忧心，而人民币的持稳可能是官员们现在更在意的事情。

在具体措施上，人行于香港发行600亿离岸人民币的央票，以收紧离岸人民币资金，并暂停买入国债，这样的政策措施与9月以来宣示宽松的方向出现相反的讯号，显示维稳人民币汇率可能成为目前首要的课题。在庞大的外汇存底下，中国有维稳人民币汇率的能力是毋庸置疑的，但在全球面临美元走强的压力下，美中利差又来到前所未有相对大的位置，维稳人民币可能需要付出很大的努力，且会让国内的宽松政策效果不如预期。在面对稳定人民币汇率及强化国内经济成长力道的两个难题上，中国官员正面临如何在这两者之间取得平衡的挑战。

以日本为例，在过去三年，有别于其他主要国家持续升息以对抗通胀，日本为了拯救低迷的通胀率及刺激经济成长而采取宽松货币政策，这样就得接受持续贬值的日圆，因为货币宽松与稳住汇率很难同时达到。此外，不到半年，即在市场释出两种相反的政策讯号也可能影响投资人对政府政策具有一致性的信心，毕竟在去年9月宣布采取积极的货币政策时，应该已经考虑到人民币贬值的影响，并可容忍人民币以缓慢的速度贬值，但此时又积极地宣示要稳定汇率，凸显在货币政策的步伐走走停停，缺乏一致性。