作者｜朱振鑫
头图｜视觉中国
万物皆周期。不管牛市还是熊市，市场走到极限之后总会物极必反。熊市的极限取决于两个“维度”：一个是熊市的“深度”，也就是熊市杀跌的最大跌幅，另一个是熊市的“长度”，也就是熊市出清的持续时间。从历史来看，只有达到足够的深度和长度，出清才会彻底完成，熊市才能熬出头。但这两个“度”的极限都不是静态的，它们会跟着经济和市场结构的演进而变化，寻找熊市的极限不能刻舟求剑，也要结合当时的基本面情况来看。
过去二十年，如果以沪深300为标准，A股市场共经历了五轮熊市：第一轮熊市从2007年10月到2008年11月，持续386天，最大跌幅72.3%；第二轮熊市从2009年8月到2012年12月，持续1219天，最大跌幅44.3%；第三轮熊市从2015年6月到2016年1月，持续235天，最大跌幅46.7%；第四轮熊市从2018年1月到2019年1月，持续338天，最大跌幅30.7%；而最近的第五轮熊市从2021年2月开始，截至2024年1月13号已持续1067天，期间最大跌幅43.6%。
不难看出，每一轮熊市出清的深度和长度几乎都不一样，而且差异还非常大。从深度来看，五轮熊市平均跌幅47.5%，最惨的是2007-2008年的熊市，沪深300跌了72.3%，最强的是2018年，只跌了30.7%，本轮熊市目前最大跌幅43.6%，正好排在中间位置。从长度来看，五轮熊市平均持续649天，出清最慢的是2009-2012年的熊市，足足持续了1219天，而出清最快的是2015-2016年，只用了235天，而本轮熊市目前持续了1067天，已经大幅超过了最近的三轮熊市，但还没达到2009-2012年熊市的长度。
那么问题来了，如何判断一轮熊市的进度？眼下的熊市到底走到什么程度了？虽然历史每次都不一样，但背后还是有一定的规律。总体来看，一轮熊市的深度和长度主要取决于基本面和估值面的出清压力，而这种出清压力又取决于两个核心问题：
第一个问题，上轮牛市周期是否存在意外的刺激因素，导致基本面和估值面过度“超涨”。
从基本面角度看，上轮牛市周期也就是2019-2021年的牛市周期中，基本面“超涨”非常明显，核心是因为国内外疫情带来的“超常”刺激。
首先是超常的政策刺激。2020年疫情爆发前，经济实际上已经处于复苏期，而且经过2018-2019年的持续政策宽松，经济本身就积蓄了充足的政策能量，有希望在2020年走向过热。但年初疫情爆发后，经济在短期内陷入从未遇到过的停滞状态，政策不得不临时推出强有力的刺激政策来稳定经济，除了连续降息之外，还推出了万亿特别国债。不过三个月后，疫情的影响就逐步消退了，但疫情期间推出的政策已经摆在那了，所以在经济回归正轨时就显得政策力度明显“超常”。
其次是超常的出口爆发。疫情前几年，在人口等结构性因素的拖累下，出口本来已经进入瓶颈期，2015年到2020年疫情前，年出口金额基本在2.4万亿美元关口徘徊。但疫情爆发后，出口突然异常增长，年出口金额最高飙升到3.6万亿美元，年顺差也从不到4000亿美元飙升到9000亿美元以上。
这显然不是一种正常的增长，而是来自两个异常的刺激：从供给端来看，全球疫情导致很多国家供应链受阻，而中国属于较早控制和走出疫情的，所以成了供应链的最佳解决方案，很多国家的出口需求被迫大量向中国转移。从需求端来看，全球疫情倒逼各国推出史无前例的超常刺激政策，让全球进口需求突然爆发，国内出口需求大幅改善。比如，美国罕见的货币扩表1倍、财政扩表50%，大量给居民发钱，让美国经济强力复苏，进口需求激增。而这些疫情期间的特殊因素当然是不可持续的，目前都在加速消退。
从估值面角度看，虽然每轮牛市都存在超涨，但上轮牛市涨得并不多，算是相对“冷静”的一次牛市。
以沪深300指数为标准，上轮牛市从2019年初低点到2021年初高点上涨95.9%，在过去的五轮牛市中排名倒数第二，不算涨得多的，只比2016-17年的牛市涨得多一点，远低于2007年牛市的613.2%、2009年牛市的132.7%以及2015年牛市的156.5%。2021年初最高点时，沪深300指数的PETTM为17.0倍，也是只比2016-17年的牛市涨得高一点，明显低于2007年牛市的50.4倍、2009年牛市的27.5倍以及2015年牛市的19.6倍。而且经过近三年的出清后，目前市场已经回调到较低位置，沪深300仅比上一轮熊市低点高10.8%，对比前几轮熊市也算出清的较为彻底了。
讲到这，第一个问题的答案基本清楚了：基本面非常明显的超涨，极度不可持续，而估值面超涨并不明显，甚至算得上冷静，目前的估值出清也相对彻底。
第二个问题……
本篇为妙投专栏作者朱振鑫老师的专栏文章，接下来会继续分析如何判断一轮熊市的进度？以及当下的熊市到底走到什么程度了？如想了解全文内容，可以添加妙妙子微信huxiuvip302，或扫描下方二维码备注“0119”即可免费阅读～
