出品 | 妙投APP
作者 | 刘国辉（妙投研究员）
头图 | 视觉中国
晋升为券商市值首位的东方财富，最近在二级市场出现多空分歧。
瑞银证券认为，东方财富当前股价过度反映了其经纪及两融业务的增长预期，且尚未反映近期新发基金大幅下滑和市场成交量潜在下滑的风险，故给予“卖出”评级。
不过看多的声音似乎更多。数据显示，东方财富近一个月获得20份券商研报关注，给予买入评级的有16家，强烈推荐评级1家。尤其是非银金融领域新财富分析师榜单前五的研究团队中，海通、天风、招商证券的非银研究团队都在研报中表示看好。
另外值得注意的是，从持股数量变化来看，东方财富是二季度公募基金增持最多的公司。
“券商新王”东方财富为什么在机构眼中会出现这样的“爱憎分明”，它的高增长是否可持续，能力圈和软肋又各是什么？到底有没有护城河？
要回答这些问题，正确地理解东方财富到底是一家什么样的公司是非常重要的基础，妙投《深案例》专栏对此曾有过深入、全面的分析与呈现，详情请见《被唱空的东方财富，没有护城河》。摘选部分内容如下。
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东方财富创始人沈军，有着跟券商精英们完全不同的人生履历。在上海交大学工科的他毕业后在中国国际期货做过操盘手、研究员，并取期市的谐音“其实”为笔名在媒体发布证券评论文章。
1995年“327”国债事件后，其实离开期市，与人联合创立了证券投资咨询公司世基投资，开启了股评家的生涯，曾频繁出现在媒体的证券节目中。世纪之交的漫长熊市后，其实在2005年又作别股评家的身份，创立了财经资讯网站东方财富网。
当时的他可能没有想到，东方财富此后会一路开挂，2015年拿到券商牌照，并在2021年超越中信证券成为市值最高的券商。
东方财富业务布局
2005年，已经在A股上市两年的中信证券进行了股权分置改革，并在这一年陆续并购了万通证券、金通证券、华夏证券，在行业里逐渐确立领先地位。经历了多轮牛熊转换，如今中信证券无论是从总资产、营收还是净利润方面，都是全行业无可置疑的老大。
2020年，中信证券总资产过万亿，营收543.83亿元，是东方财富的6.6倍，净利润149.02亿元，是东方财富的3.1倍。但在市值方面，今年东方财富已经四度超越中信证券，自六月底以来，一直高于中信。
今年以来券商板块已经累计跌了20%左右，东方财富则上涨了20%，截止8月3日市值达3440亿元。
从营收与利润的规模、增速来看，东方财富营收与利润规模与中信证券差距较大，但增速远高于中信，而且中信证券的周期性明显，2016年、2018年行情不好时都出现了负增长。东方财富则在2018年的调整行情中依然实现了较高的业绩增长。
东财、中信证券营收与利润规模、增速对比
东方财富不只是券商业务，在基金代销方面，目前非货币基金余额处在整个金融行业第四，前面是招行、蚂蚁、工行。一只脚已经踏在更高的舞台上。此外东方财富还把资管作为第三条腿，在未来持续扩展的财富管理赛道，必然会有东方财富的名号。
券商在经历商业模式变迁
在其实看来，东财并不是券商，东财本质上是互联网公司，只不过现阶段以券商业务和基金代销为变现手段。
东财确实是互联网起家，但在2015年，东方财富以45亿元收购了西藏同信证券并更名为东方财富证券。如今东财不仅持牌而且券商业务占到营收的六成，而基金代销也是券商的业务范围之一，把当下的东财作为互联网券商研究并不为过。
券商本来是一个传统行业，行业很封闭，虽然时有各种企业入股券商，如阿里入股了华泰证券，阿里和腾讯都入股了中金公司，但外部行业掌控券商的案例很少，东方财富几乎是唯一的一家。
目前的行业格局来看，中信系和中央汇金系牢牢占据了行业头部，中信证券各项业务都在行业前列，以中国版高盛为发展目标；汇金系券商包括中信建投、申万宏源、中金公司、光大证券、银河证券，也都处于行业的头部。资金与人才实力强，政府关系深厚，中信、中金、中信建投等头部券商构建了较强的壁垒。
除了这些央企背景的公司，还有大量地方国资背景的公司，目前实力最强的当属华泰证券、海通证券。此外在民营背景券商中，也有实力较强的公司，包括广发证券、国信证券、平安证券等。
行业的突出特点，多年以来未有变化，首先是周期性明显，牛熊市之下的表现差距很大，靠天吃饭很难改变。在二级市场上也因为周期性强股价上蹿下跳而被列入“渣男”板块。其次是受政策影响明显，例如历史上直投业务、融资融券、科创板等开启，都为券商开辟了新营收来源。如果没有新的资本市场新业务出来，券商就得在原有业务上内卷。
在这样的背景下，这些年来券商行业主要有两大明显的行业趋势，一是在佣金率持续下滑的背景下，经纪业务徘徊不前，行业都在零售端向财富管理方向发展，通过代销基金等金融产品，来平滑业绩的周期性。这一点在妙投去年的文章《留给券商的时间不多了》中已经做了详细介绍；
二是业务从轻资产向重资产转型，获取更高收益。
按照对资金的依赖程度，券商有轻资产业务和重资产业务，轻资产业务是不跟资本金需求正相关的业务，包括经纪业务、投行业务、资管业务等。这些业务搭建好基础设施和团队之后，业务增长的边际成本很低。但同质化严重，会出现价格战。券商在低佣金道路上的厮杀已经很严重，在投行业务上也出现过债券承销项目报价仅万元的内卷局面。
重资产业务靠资本金和杠杆率的提升来扩张资产负债表，从而获取更多收入的业务，包括自营业务、直投业务、资本中介业务（如融资融券、股票质押回购）等。自营就是自己拿资金做证券投资，融资融券就是借钱或者借股票给客户，利用杠杆去做多或做空来放大收益。
证券行业营收构成变化情况
从2017年开始，券商重资产化倾向就开始显现，当年华泰证券、东方证券等发布定向增发预案，募集资金接近600亿元，投向自营、资本中介等重资产业务。到了去年，累计18家券商前11个月公布定增、配股融资计划，合计高达1598亿元。重资产业务是重点投向。今年上半年，行业龙头中信证券宣布配股融资280亿元，其中190亿元将投向重资产的资本中介业务。中信证券明确表示：“资本中介业务具有客户广泛、产品丰富、利差稳定、风险可控的特征，是公司近年来重点培育的业务方向。”
而东方财富作为后起之秀，这些年快速增长，主要也是由于在财富管理、重资产这两大趋势中做得相当不错。即通过融资加码两融业务，通过布局基金代销奠定在财富管理行业的江湖地位。
东财证券业务崛起，不只是靠低佣金和轻资产
这些年来，证券行业的鲶鱼并不多，基本都是行业内的纵横捭阖。如广发、国信等广深民营券商带来的市场化冲击，华泰证券、国金证券通过线上化、低佣金等互联网手段带来的数字化冲击。这些券商都通过以上路径在证券行业里奠定了自己的江湖地位。
而真正从行业外进入到证券行业并逐渐冲到行业前列的，目前只有东方财富一家（明天系曾持有券商，但发展不佳）。普遍认为，东方财富凭借网站、APP等渠道积累的巨大流量，以及低佣金的策略，迅速占领了市场，营收与利润得以快速增长。而互联网属性带来轻资产运营，提升了净资产收益率，估值也更高。其实并没有这么简单。
东方财富的流量确实是个优势。根据艾瑞数据，2021年4月，东方财富网PC端月覆盖约6000万人，在财经资讯网站中仅次于新浪财经。
在移动端，东方财富在同类APP中排名第二。根据易观千帆的数据，2021年4月，东方财富APP月度活跃用户数为1461.86万人，与同花顺3084.60万人的月度活跃用户数有差距。但与券商APP相比，东方财富优势较大，券商APP中月活最高的华泰证券“涨乐财富通”月活为900万。
证券APP月活对比
总体来说，东财的流量跟微信支付宝没法比，但在财经垂直领域领先，而且相对于微信支付宝这种大流量平台，在财经、证券方面流量更加精准。
有这样的流量支持，为东财在券商领域的变现提供了基础。再配合上低佣金，市场份额似乎是水到渠成的事。实际上，低佣金不能成为核心竞争优势，在行业内卷之下，券商行业的低佣金趋势早已很明显。根据证券业协会公布的数据，2016年至2020 年，行业经纪业务的净佣金率分别为万分之 4.21、3.78、3.76、3.49、2.63， 行业佣金率整体下行趋势明显。华泰证券、国金证券主打互联网渠道获客，跟互联网公司合作，在低佣金上走得很早。国金证券佣金宝在几年前就实现了万分之2.5的低佣金。
相比之下，东方财富在2019年净佣金率为（万分之）2.3，华泰证券2020年净佣金率为 （万分之）1.62。东方财富低佣金优势并不明显。
而且流量不意味着能变现，需要有产品和服务作为承载。这就需要东财有自己的竞争优势，去争夺更多的用户。东方财富在券商业务上的优势主要在于产品和服务。除了APP在开户和交易上更加方便快捷流畅，更重要的是提供了一整套投资相关的服务。投资是个持续、系统的流程，要掌握全面的信息、充分的数据资料，要有功能全面的分析工具，传统券商在这方面做得较差，尤其是前些年更是如此。体验过传统券商的朋友应该知道，如果不是高净值客户，在开完户拿到交易资格后，基本上跟券商也就毫无联系了，只是下载券商的一个交易软件而已。
东方财富则可以提供资讯、盘面内参解析，工具方面可以获取可以获得level2行情、短线雷达等，数据方面可以获得Choice数据基础版。这使得投资所需的资讯和行情、数据都可以一站式获得。
近年来华泰证券等券商也都在努力强化APP运营，想通过吸引内容生产者入驻的形式来增强APP的功能性与吸引力。但效果并不明显。券商APP上能提供的证券资讯、数据更东财不能比。
这样，东方财富体验比传统券商更好。一位传统券商人士表示，东财是互联网型选手，用户体验好，虽然投行业务、自营业务、资管业务、研究所都是短板，但在零售端有自己的优势，总体来说对其比较看好。
从业务表现来看，东方财富证券2016-2020年股基交易额市占率分别为0.85%、1.55%、2.36%、2.85%、3.44%，上升趋势非常明显，业内排名从行业末流迅速提升到2020年的行业第15名。从营收来看，经纪业务净收入从2016年的刚上亿元增长到了2020年的30亿元。
当然，作为后起之秀，距离行业份额最高的华泰证券还有很大差距，华泰2016-2020年股基交易额市占率分别为8.83%、7.75%、7.09%、7.53%、7.76%，历年均为行业第一。东财的交易份额将近华泰的一半。这也预示着东财未来空间还不小。
今年上半年，东财经纪业务净收入同比增长50.5%至19.1亿元，远高于行业10.95%的增速。中泰证券按照万2的净佣金率测算，上半年东方财富市占率已经达到4.12%，也即半年提升0.68%的市占率。过去五年，东财年均市占率提升在0.66个百分点左右。这意味着东财的市占率提升速度还在增加。
有观点认为东方财富是轻资产运营，依靠轻资产来获得更高估值。其实也不尽然。东方财富在轻资产业务的基础上，很明显也在加强重资产业务。主要体现在融资加强两融业务，获取利息收入。
东方财富近年来融资情况
几年来，东方财富三次可转债融资合计募资277亿元，用途主要是补充东方财富证券的营运资金，尤其是加快发展融资融券等信用交易业务，此外还有一部分是为天天基金的垫资。其中245亿元用于东方财富证券的信用交易业务，即融资融券业务，占比超过88%。融资融券业务带来的利息收入，也迅速增厚了东财的业绩。2020年，在证券经纪业务获取30亿元净收入的同时，净利息收入达到15亿元。
数据显示，东方财富两融交易余额市占率2016-2020年分别为0.45%、0.96%、1.08%、1.56%、1.86%，复合增长率达到132.8%，增速很快，截止今年上半年，份额已经提升到2.27%。但与份额最高的华泰证券差距较大；华泰证券两融交易余额市占率2016-2020分别为5.63%、5.87%、5.73%、5.76%、6.59%、7.67%，复合增长率为 106.4%。
在今年5月的机构投资者调研会上，其实表示，“在证券业务的市占率上，我们离第一的华泰距离还很远，两融等方面还有很大差距。但是新开的两融用户上，东财市占率可能是第一，这是完全的增量。”
迅速扩大了在两融市场的份额，主要源自东财的用户较为精准，相当的比例是操作比较频繁的用户。可以看股吧，股吧用户更注重技术分析，交易更加活跃，很少有对公司基本面的深入探讨。而雪球上用户很多是基本面分析。
此外，虽然是互联网券商，但目前东方财富已经有将近200家线下营业部，增长也很快，这跟券商行业纷纷减缓线下营业部扩张非常不一样。在去年，国开行旗下的国开证券一口气转让了9成的线下营业部。相比之下，东财的营业部还在增长，差异在于，东财的营业部基本都是C级营业部，即轻型营业部，面积很小，不带机房和交易大厅，主要职能是做两融业务客户的面签，因为两融现在还不允许做纯线上办理。这也为两融业务的扩张提供了支撑。
东方财富证券经纪业务增长情况
由此，从经纪业务净收入到两融业务净收入，东财这几年都实现了快速增长。由此也可以看出，互联网券商东财并没有一直坚持轻资产，而是在逐步做重，去增厚业绩。
对于未来如何提升经纪业务和两融的市占率，其实表示，现在最大问题是一人三户（单个投资者最多开三个证券账户）和两融一人一户的问题，现在都在存量市场，迁徙是非常难的，但是在新的客户开拓上，公司的市占率肯定是可以达到第一。
……
本文继续讨论：
1、熊市下，东方财富业绩保持增长的秘诀是什么？
2、在财富管理这个更大的赛道，东方财富扮演怎样的角色？
2、东方财富高增长是否可持续，能力圈和软肋又各是什么？
3、东方财富未来增长点在哪里？
