灵魂拷问：白马股突然大跌，结构性牛市还在吗 | 光大粤投研周刊

无论投资，还是人生，长期的快乐和成功，都来自于对于人性的敬畏。（霍华德·马克斯）

观大势

11月22日，日本、法国、德国、英国、欧元区11月PMI数据相继发布，数据显示德、法、欧元区11月制造业PMI初值环比回升并好于预期，日本制造业PMI初值也环比回升。

在宽松货币政策的刺激下，全球主要发达国家的PMI数据环比出现回升，加之年底全球贸易摩擦略有缓和，也让全球资本市场暂时松了一口气。

但粤投研对全球经济增长仍然保持谨慎的态度。新兴国家特别是中国的经济增速在放缓，也将在未来给欧洲、日本的经济带来压力。站在历史的长河中，贸易保护主义的再度抬头，可能只是一朵小浪花，但在未来五年十年，仍将成为全球经济增长挥之不去的阴影。

虽然外部压力重重，但并不妨碍中国坚定实施进一步改革开放的战略。在此过程中，我们一方面加快经济结构的转型，推动消费升级和科技创新；另一方面，也阶段性地刺激基建和稳定房地产投资，为转型升级创造时间和空间。

中国经济的转型，不仅有产业结构的升级，也有区域经济的升级。粤投研也观察到，在近几年的区域经济发展战略中，有一个新的变化。过去，我们更多的是强调城镇化，但自《深化粤港澳合作推进大湾区建设框架协议》正式签署开始，中国的区域经济发展模式，从过去推动全国各个城市的城镇化，转为提升区域城市群的核心竞争力。

粤港澳大湾区拥有全国最齐全的制造产业，且制造业转型升级走在全国前列。粤投研在过去几年曾亲自调研过近80家大湾区的核心上市公司，也能深刻感受到这些企业开拓进取的企业文化。

粤投研认为，城市群所形成的产业集群，将成为中国经济转型升级核心动力。更多地关注粤港澳、长三角、京津冀等城市群中的上市公司，对于投资的帮助可能更大。

粤投研过去研究日本的经济转型，发现很多日本企业在多年前放弃下游终端产品，并在中游核心零部件和上游先进材料和先进制造上建立核心优势。就未来A股的科技制造而言，我们也更应该关注哪些公司能在中上游建立核心优势。

定配置

世间所有的“相遇”，都是久别重逢。 这两天，A股市场再次上演似曾相识的一幕：买白马股的和买绩差股的在路上不期而遇，相互白了一眼。由于外围事件的影响，获利盘短期涌现，白马股出现突然下跌，前期上涨较多的消费电子、生物制药、消费等行业跌幅较大。与此相反，绩差股近期反而在走强。

过去几年，粤投研一直推崇结构性牛市，并强调核心在于白马股（各行业中业绩稳定、有核心竞争优势的行业龙头）。和投资者一样，每次白马股集体大跌后，我们都要经历一次“灵魂拷问”：白马股突然大跌，结构性牛市还在吗？

我们认为，近几年白马股的每一次集体大跌，都不是业绩因素造成的，而是一些突发因素引发前期的获利盘回吐。经历持续的上涨后，这些行业龙头股短期的估值优势已经不在，部分龙头股突然大跌的情况下，很容易引起集体下跌的“羊群效应”。

龙头股在短期内仍有压力，我们需要等待波涛汹涌的海面归于平静。但从长期来看，有两个因素值得继续看好：其一，在当前经济进入存量博弈的历史背景下，行业龙头的竞争优势会越来越稳固，创造现金流的能力也会越来越强。其二，中国正加速改革开放，外资机构将持续涌入，行业龙头仍是最优选择。

如何研究和跟踪行业龙头？粤投研认为，有四个角度值得关注：

1、企业的护城河。我们需要研究这家企业与同行相比有哪些核心竞争优势，且同行短期内无法超越。这些优势可能是技术优势、成本优势、品牌、垄断牌照等等。

2、产业及企业当前的发展状况。每个行业都有一定的周期性，我们需要判断行业所处的历史阶段，把握行业周期的拐点。同时研究公司业绩情况及发展战略，能否引领行业的新一轮增长。

3、企业的成长轨迹。我们可以从一家企业的成长轨迹中，找出这家企业的成长基因。红杉资本认为，一家公司的基因在创办的三个月内就定型了。当然，我们认为这个观点有些夸张，但还是很有思考价值。

4、企业的核心管理层。历史学家钱穆曾说：“中国几千年来很多制度很多方法，都是因为当时的人设定的。所以从人的角度来理解制度和方法就比较生动一些”。我们研究上市公司也是如此，无论是过去，当下还是未来，我们研究公司，最终的落脚点还是人。

【粤投研模拟组合】

配置方向：消费升级、科技创新

备注：2019年1月1日-2019年11月22日，粤投研稳健价值模拟组合累计上涨50.62%，同期万得全A指数上涨24.44%。本模拟组合仅供学习交流，并不公开持仓变化，不代表任何配置建议。

【海螺水泥】数据显示，1-9月国内水泥累计产量16.9亿吨，同比增长6.9%。海螺水泥自产水泥及熟料2.32亿吨，同增8.5%。

光大研究所陈浩武认为，受国内环保趋严及行业错峰生产常态化影响，区域水泥价格同比小幅提升，公司高盈利水平持续，“T”型战略布局下成本管控领先全行业，业绩稳健增长。

海螺水泥为国内水泥龙头，前瞻性战略布局不断完善，区域控制力不断提升，扩张有序推进。行业供需格局持续向好，整体看全年业绩有保障。

中泰首席经济学家李迅雷表示：今年的时点，建议配置两类，一个是科技类，一个是消费类。从配置而言，过去中小市值比较受青睐，现在要更加偏重于大市值。我们依据这一思路，筛选出光大证券可供配置的部分公募基金（定期更新）：

重要说明：因篇幅有限，本表格仅仅列举部分公募基金，并不代表任何配置建议。

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主编： 李伟    编审：方媛媛

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本期周刊部分报告来源：

1、资产配置建议科技和消费类 股票偏重大市值（第一财经日报专访李迅雷20190602）

2、海螺水泥：2019年三季报点评，高盈利水平维持，现金流持续充裕（光大证券陈浩武20191023）

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