[资本前沿]股权众筹的法律监管要求及实务操作模式探析

股权众筹热了很长一段时间了。“公开、小额、发行豁免”是大家希望的股权众筹应有的特点。业界一直翘首以盼监管层的态度将指向何方。在法律滞后，业务先行的驱动下，各种众筹平台雨后春笋，各位玩家都憋足一把劲，但也顶着非法集资的风险。近期监管层逐步将众筹分为私募股权众筹和公募股权众筹，相关的政策与造势也开始不紧不慢走进大众视野，甚至有了股权众筹的相关司法判例。

文章对目前股权众筹的分类监管进行了分析和阐述，对其中存在的问题也进行了剖析(尤其是互联网平台进行的私募股权众筹这个奇怪的拼接概念)，并在此基础上对如何避免非法集资以及实务中的操作模式提供了建议。

一、股权众筹的定义

根据已经公布生效的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》规定，“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台(互联网网站或其他类似的电子媒介)进行。股权众筹融资中介机构可以在符合法律法规规定前提下，对业务模式进行创新探索，发挥股权众筹融资作为多层次资本市场有机组成部分的作用，更好服务创新创业企业。股权众筹融资方应为小微企业，应通过股权众筹融资中介机构向投资人如实披露企业的商业模式、经营管理、财务、资金使用等关键信息，不得误导或欺诈投资者。投资者应当充分了解股权众筹融资活动风险，具备相应风险承受能力，进行小额投资。股权众筹融资业务由证监会负责监管。”

这一定义明确了股权众筹“公开”、“小额”的性质，明确指出企业不可以自己以股权众筹的方式进行资金募集，必须通过第三方服务机构，即股权众筹融资中介平台进行募资。

实践中，存在许多企业以自有平台或者非电子媒介进行融资，实际上并非真正意义上的股权众筹，容易陷入非法集资的风险。证监会于2015年8月发布了《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，要求各证监局对通过互联网开展股权融资中介活动的机构平台进行专项检查，同时致函各地政府积极配合专项检查工作。检查对象包括“私募股权众筹”、“股权众筹”、“众筹”等名义开展股权融资活动的平台。检查的内容主要包括四个方面：平台上的融资者是否进行公开宣传，是否向不特定对象发行证券，股东人数是否累计超过200人，是否以股权众筹名义募集私募股权投资。此次股权众筹的概念明确以后，只要目前正在开展的股权众筹活动是合规的私募范畴，严守非法集资和非法发行证券两条红线的话，影响不大，只是不宜再冠以股权众筹的名义而已。

并且，这一定义也明确股权众筹融资主体必须为企业，特别是小微或者初创型企业，自然人个人不能通过这种融资工具筹集资金。股权众筹融资业务由证监会负责监管。

二、行业动态

据统计，2015年上半年，股权众筹意向投资额超过110亿元，实际融资约为35亿元，是2014年全年(15亿元)的2倍有余。2014年到2015年，是互联网众筹逐步走向成熟的一年，在“大众创业、万众创新”的大环境下，政府积极鼓励股权众筹发展，监管思路逐步明朗。

《国务院办公厅关于金融支持小微企业发展的实施意见》中明确说明“充分利用互联网等新技术、新工具，不断创新网络金融服务模式”，而《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》中也明确提出“支持互联网金融发展，引导和鼓励众筹融资平台规范发展，开展公开、小额股权众筹融资试点，加强风险控制和规范管理”。从监管者的角度而言，股权众筹是应当大力扶持的能够为企业提供助力的有力工具。

三、股权众筹的模式分类

监管永远没有市场快，在监管规则出台之前，市场上股权众筹平台，或者以“股权众筹”为名的平台已经纷纷攘攘。

而根据监管部门目前提出的分类监管思路，不仅将互联网金融的监管予以分类，也将股权众筹本身分为私募股权众筹及公募股权众筹两类。虽然这一分类实际上很大程度上背离了股权众筹“小额”“大众”的理念，离众筹的初衷也相去甚远，法学理论界对于监管部门的这种分类也有持不同意见的学者。

根据已经公布但是尚未生效的《私募股权众筹融资管理办法(征求意见稿)》(以下称“《管理办法》”)的说明“为规范私募股权众筹融资业务，保护投资者合法权益，促进私募股权众筹行业健康发展，防范金融风险，根据《证券法》、《公司法》、《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》等法律法规和部门规章，制定本办法”。“私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动”，其监管机构为中国证券业协会。不过需要注意的是，这个《管理办法》在立法上仍留有不少疑问，比如直接规定：“私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台(以下简称股权众筹平台)以非公开发行方式进行的股权融资活动。”但其并没有明确什么样的私募融资行为属于所谓的“私募股权众筹行为”而必须适用该办法并通过互联网平台来融资。笔者在实践中遇到不少客户咨询是否以后融资必须“上平台”?其次其规定，“融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。”但是这实际与互联网天然的“公开性”是背道而驰的。只要通过互联网平台融资，很难完全切割其与“公开募集”的联系，即便通过客户实名和锁定来进行。因此，我们理解，通过互联网平台进行的私募股权众筹其实是很纠结的被拼合在一起，我们认为完全可以归入私募股权投资或民间借贷的范畴来进行监管而无须另行立法。大众所关心的更多还是公募众筹的政策和落地问题。

而根据正在修订中的《证券法》草案的条文，“通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准。”这意味着一旦该文件生效，对于公募股权众筹，对于开展公募股权众筹的平台必须要经过证监会的认可，否则，每一笔企业的股权众筹都需要经过证监会核准，实际上成为一次小型IPO或者小型的再融资，自然，具体的情况需要相应监管规则进一步明确后才能确定。

通过对于已经公布但是尚未生效的条文来看，分类监管的趋势洞若水火。

四、不同模式的法律监管要求

《关于《管理办法》的起草说明》中明确，根据现行《证券法》的明确规定，公开发行证券必须要依法报国务院证券监督管理部门或者国务院授权的部门核准，未经核准，任何单位与个人都不得公开发行证券。通常情况下，选择股权众筹进行融资的中小微企业或发起人不符合现行公开发行核准的条件，因此在现行法律法规框架下，股权众筹融资只能采取非公开发行。鉴于此，《管理办法》明确规定私募股权众筹应当采取非公开发行方式，并通过一系列自律管理要求以满足《证券法》第10条对非公开发行的相关规定：一是投资者必须为特定对象，即经过股权众筹平台核实的符合《管理办法》中规定条件的实名注册用户;二是投资者累计不超过200人;三是股权众筹平台只能想实名注册用户推荐项目信息，股权众筹品台和融资者不能进行公开宣传、推介或劝诱。

于2015年9月开始生效的《场外证券业务备案管理办法》则与《管理办法》紧密配合，“场外证券业务是指在上海、深圳证券交易所、期货交易所和全国中小企业股份转让系统以外开展的证券业务，包括但不限于以下场外证券业务：(十)互联网非公开股权融资”，“证券公司、证券投资基金公司、期货公司、证券投资咨询机构、私募基金管理人从事本办法第二条规定的场外证券业务的，以及证券监管机关或自律组织规定应当在协会备案的机构(以下称“备案机构”)，应当按照本办法对其场外证券业务备案。备案机构新设全资子公司从事本办法第二条规定的场外证券业务的，应当作为变更事项报送相关信息，信息报送责任主体相应转移。”私募股权众筹业务被划清楚地划分为场外证券业务的一种，且平台机构应当在证券业协会备案。

而按照《证券法》草案的条文，“公开发行证券，应当符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册或者核准;未经依法注册或者核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：(一)向不特定对象发行证券的;(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。证券持有人数超过二百人后，十二个月内向特定对象发行证券不超过三十五人的，不视为公开发行。发行的具体办法由国务院证券监督管理机构规定。非公开发行证券，不得向不特定对象宣传推介，不得公开劝诱，不得采用变相公开方式。”根据这一条文的角度，对于公募股权众筹，公开发行超过200人，符合以下三个条件，可以突破200人限制。第一、平台机构应得到官方认可(对于需要开展公募股权众筹平台如何进行门槛设置和认可方式，值得关注);第二，发行人要符合官方的条件;第三，投资者要符合官方的条件。而根据公开披露的信息，首批公募股权众筹试点中，京东金融的“东家”、蚂蚁金服的蚂蚁达客(上海)股权众筹服务有限公司、平安集团旗下的深圳前海普惠众筹交易股份有限公司已经率先获得试点资质。公募股权融资平台是否需要经过审核以及如何进行审核目前尚无明确规定，但是预期会需要取得牌照。取得公募股权众筹试点资质的平台无疑可以突破“不允许公开发行”、“不允许向不特定人群融资”等诸多限制。但是已经取得首期试点资质的企业明显实力雄厚，自带主角光环，未来公募股权众筹的资质何时放开，放开后的门槛如何都是需要进一步观察的，但是目前，除取得试点资质的平台外，其他的平台暂不能通过公募股权众筹的形式发行相关产品。（|黄才华 董立阳 ）

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