中国船舶研究报告：新造船周期启动，中国船舶引领全球（下篇）

核心观点：长建设周期、扩产困难使得行业不断向龙头企业集中，本轮造船上行周期中 国有望延续上一轮韩国情况，引领全球造船业发展。2022 年我国三大造船指标占据全球 约 50%市场份额，中国船舶占我国市场份额约 20%，占全球份额约 10%。整体来看，公司 收入端，需求上行叠加新造船价格上升，民船造修有望实现量价齐升；成本端，造船板 价格自 2H21 以来波动下行，公司成本压力减弱，盈利能力有望提升。此外，公司积极布 局 LNG、大型邮轮等高价值量船型，有望持续推动公司产品结构升级，增强公司核心竞 争力。

1.造船产能逐渐出清，中国市场引领全球

十年低迷期使得全球船厂加速整合，活跃船厂数量逐步走低，产能逐渐出清。2008 年以 来海运市场开始进入低迷，全球活跃船厂数量减少，根据 Clarksons 数据显示，全球活 跃船厂数从 2008 年的 1014 家下降至 2022 年 373 家。同时全球船厂加速整合，消化过剩 产能。如 2016 年中远海运合并下属船厂设立中远海运重工有限公司，2017 年招商局与 中外运整合下属船厂合并，2019 年中国南北船合并，日本联合造船与今治造船合并成立 新公司“日本造船”，2021 年韩国现代重工与大宇造船海洋重组等。根据 Clarksons 数 据显示，截至 2M23，全球 Top2 造船集团承接订单占世界订单的 25%，Top5 造船集团占 世界订单的 50%，Top12 的造船集团占世界订单的 75%。

当前全球造船行业竞争格局呈现中日韩“三足鼎立”形式，中国造船实力举足轻重。近 年来，中日韩三国造船完工量占比达 90%以上。其中，2022 年中国在造船完工量、新接 订单量和手持订单量三大指标均处于世界第一，世界占比份额约 50%。根据 Clarksons 数据和中国船舶工业协会数据显示，2022 年我国新接订单量、在手订单量和造船完工量 以万载重吨计分别占全球总量的 55.2%、47.3%和 49.0%。从历史数据来看，全球新增订 单整体呈现出中国大幅增长，日本逐渐收缩的趋势。

从接单船型来看，三国各有所长。韩国整体产业集中度较高，本土船配产品装船率更高， 产品结构以高端船型为主，中国、日本以传统三大船型为主。中国船企以散货船、集装 箱船、化学品船、成品油船、杂货船、拖船为主要接单船型，船型变化不明显，平均吨位量出现了一定增长，三大主力船型等大型船舶建造能力有了较大提升，但当下 LNG 船、 LPG 船等高端船型的接单能力仍然较弱。日本船企接单船型以散货船、液货船、杂货船为主，客滚船目前也是其接单重点。近年 来日本船企调整接单策略，船企尝试通过从中国台湾船东和本国船东接获订单，挽回其 在集装箱船领域的市场份额。此外，日本船企曾两次尝试建造豪华邮轮，不过均以失败 告终。韩国船企高附加值船型占比较高，新船订单在民船和海工领域均具有较强的接单能力， 在三大主力船型中，其集装箱船和油船的接单能力远高于散货船。且韩国船企十分注重 客户关系的经营和维护，并特别注重环保、节能等新技术在液货船上的应用。在海工领 域，FLNG 船等高附加值海工装备多数由韩国船企垄断。

中国产能利用监测指数持续提升，造船行业产能利用率提高。根据中国船舶工业行业协 会数据，2022 年中国造船产能利用监测指数（CCI）764 点，达到近 10 年以来最高点， 与 2021 年相比提高 22 点，同比增长 3%。预计 2023 年 CCI 将继续保持在正常区间波动。根据 Clarksons 数据显示，2022 年全球船厂产能 30.6 百万 CGT，其中中国船厂产能 7.8 百万 GCT，占全球比例 47%，产能利用率有望进一步上升。

目前我国重点造船企业业绩已出现底部回升趋势。根据中国船舶工业协会数据统计， 2022 年 1-11 月，全国规模以上船舶工业企业 1093 家，实现主营业务收入 4572.9 亿元， 同比增长 8.0%。规模以上船舶工业企业实现利润总额 136.5 亿元，同比增长 70.0%，重 点监测船舶企业效益持续改善。

中国头部制造厂商竞争力显著提升。根据 Clarksons 数据显示，截至 1M23，中国船舶集 团旗下共有 19 家造船厂，在手订单 539 艘船，共计 4447.5 万载重吨，位列第一；扬子 江船业集团旗下有 4 家造船厂，在手订单 151 艘船，共计 1284.8 万载重吨，排名第六， 是中国最大的民营造船企业。我国骨干船企保持较强国际竞争力，分别有 6 家企业进入 世界造船完工量、新接订单量和手持订单量的前 10 强。

我国船厂持续突破高价值量船舶，新船订单质量持续提升。根据中国船舶工业协会统计， 2022 年在全球 18 种主要船型中我国共有 12 种船型新接订单位列世界第一，其中，新接 散货船、集装箱船、汽车运输船和原油船新接订单分别占全球总量的 74.3%、56.8%、 88.7%和 66.1%。我国在大型 LNG 船领域持续突破，2022 年全年新接大型 LNG 船订单国际市场份额首次超 过 30%。2022 年中国形成了以沪东中华、大船重工、江南造船、招商海门和江苏扬子江 船业为主的多个大型 LNG 船建造企业集群。后续 3-4 年，我国船企有望迎来交船高峰期， 高技术船舶占比有望大幅提升。根据船舶工业统计，2023-2024 年是大型集装箱船集中 交付期，按计划我国将交付 44 艘 15000TEU 及以上大型集装箱船，占当年造船完工量 20% 以上。2025-2026 年是大型 LNG 船集中交付期，多家企业属于首次建造大型 LNG 船。

2.国内市场头部集中度明显，中国造船看中国船舶

从国内竞争格局来看，中国造船行业头部集中度明显。根据中国船舶工业协会数据统计， 2022 年全国造船完工量前 10 家企业集中度为 64.9%，新接订单量前 10 家企业集中度为 63.6%，手持订单量前 10 家企业集中度为 65.8%。2022 年我国分别有 6 家造船企业进入 全球造船完工量、新签订单量和手持订单量前 10 强。

集中度提升逻辑下，头部造船上市公司有望率先受益。自造船行业周期下行以来，大型 造船企业会选择合并船厂进一步整合从而提升自身竞争力，长周期投入与公司盈利能力 持续下滑倒逼龙头公司市场份额集中。通过对比公司、中船防务、中国重工均可发现造 船行业整体业绩受行业周期性影响波动加大，公司作为国内核心造船上市公司，整体盈 利能力优秀。

公司占全球市场份额达 10%左右，占中国市场份额达 20%左右，引领造船行业发展。根据 中国船舶工业协会数据统计，2022 年造船完工前十家中，公司下属子公司外高桥造船、 江南造船、广船国际上榜；新接订单前十家中，公司下属子公司江南造船上榜。根据公 司公告，2021 年公司承接船舶订单 132 艘/1211.17 万载重吨，吨位数完成年计划的 164.37%。截至 1H22，公司累计手持民船造船订单 239 艘/2075.47 万载重吨，占我国比 重 20.2%，占全球比重 9.7%。

综合来看，收入端层面，新造船价格持续上涨，同时公司目前在手订单饱满，排期已到 2026 年，所属各船厂产能亦较为饱满。伴随 2021 年高价订单开始逐渐建造，公司业绩 有望迎来较大弹性，实现量价齐升。

1） 造船价格持续上涨。从新造船综合价格指数来看，2021 年以来船价持续上升，截至 到 2M23，综合新造船价格指数为 162.88，同比增长 5.3%，较 3M21 增长 25.1%。根 据 Clarksons 数据，干散货/油轮/集装箱新造船价格指数为 156.4/192.1/102.2，同 比增长-3.0%/4.8%/2.7%，较 3M21 增长 17.4%，27.0%，22.8%。根据中国远洋海运统 计，截至 2M23 各典型船型新船价格基本保持稳定，VLCC、2.3 万 TEU 箱船和 17.4 万 立方米 LNG 运输船的新船价格分别为 1.2 亿美元、2.15 亿美元和 2.5 亿美元。

2） 当前造船周期已进入量降价升阶段，新造船价格仍有上升可能。结合本轮上行周期 节奏，目前各大造船厂在手订单饱满，产能排期已排至 2025-2026 年，我们认为本 轮周期供给端产能扩张相对上一轮周期更加谨慎，本轮周期量价齐升阶段从 1M21 左 右开始至 4M22 左右结束，维持时间接近 14 个月，当前时间节点处在量降价升阶段， 预计本轮量平价升阶段持续时间更长，甚至由于造船厂商产能刚性因素开始出现量 降价升情况，我们判断后续新造船价格仍有上行空间。

3） 公司在手订单充沛，新船订单同比高增，预计 2023-2024 年新船交付有望大幅提升。根据公司公告，2020、2021 年公司承接新船订单分别为 634、1211 万载重吨，同比 增长分别为 130%、91%。公司在手订单充裕，截至 1H22，公司在手船订单 2075 万载 重吨。船舶建造从新增到交付一般达 2-3 年左右，预计公司 2023-2024 年新船交付 量有望迎来高峰期。同时伴随部分船型新造船价格持续高位，后续有望推动公司造 船新接订单升高。

利润端方面，船厂营业利润主要受市场形式、原材料价格、汇率波动等影响，造船板钢 价回落，公司盈利能力有望持续修复。

1） 船舶制造成本一般包括设备、原材料、人工成本等。船用配套设备主要包括主推进 器、主发动机、应急发动机和电气通导等。根据公司公告，不同船型所需的钢材成 本比例不同，一般约占总建造成本的 20%-30%。叠加船厂签单的闭口合同属性，使得 钢材价格变化对船厂盈利水平有着重要影响。

2） 公司营业成本与营收规模增幅基本保持一致。根据公司公告，2021 年公司营业成本 同比增加 8.3%，与营收规模增幅基本一致。其中，2021 年船舶造修及海洋工程业务 中，资材成本达 318.97 亿元，占比约 70%。综合来看，船用钢材在资材中占比约为 30%-40%。

3） 船价在签订订单时已基本锁定，其成本波动主要在船舶建造周期中由造船厂自己承 担。根据公司公告，船舶主要原材料以 6mm 和 20mm 船用钢板为主。2020 年底新造船 价格逐渐升高，但同时造船钢材价格伴随上涨目前新造船价格上涨。造船板价格在 5M21 达到峰值后开始回落，截至 2022 年底，上海 20mm 造船板价格为 4480 元/吨， 同比下降 17.8%，相较 2021 年峰值下滑接近 35%。造船板价格下降有利于增加公司 在手订单毛利，盈利能力有望持续修复。

3.高端船型持续突破，推动产品结构升级

我国造船向高附加值、高技术路线发展。根据中国船舶工业协会统计，2022 年全年我国 新接船舶订单结构优化提升，修载比（修正总吨/载重吨）达到 0.468，为历史最好水平。根据公司公告，公司船型结构也同时持续优化，2021 年公司散货船/集装箱船/油船交付 量分别为 352/100/134 万载重吨，同比增长-27%/129%/0.5%，其中集装箱船占比增幅明 显，高价值量船型结构占比提升。

公司针对高附加值船型持续突破。2018 年初，公司下属子公司江南造船获得法国达飞海 运公司 23000TEU 超大型 LNG 双燃料集装箱船订单，该型船上配置了世界上第一批 MARK III 薄膜型 LNG 燃料舱，2022 年 5 月第四艘已交付完成。2021 年江南造船与广东九丰能 源签订 1 艘 79800 立方米 MARK III 薄膜型 LNG 运输船订单，正式进入薄膜型液化气船建 造领域。根据公司公告，江南造船与阿布扎比国家石油公司（简称 ADNOC）旗下 ADNOC Logistics & Services 订了 2 艘 17.5 万立方米 LNG 运输船建造合同。同时公司进军大 型邮轮领域，2018 年外高桥造船与中船嘉年华及中船邮轮签订“2+4”艘 13.55 万总吨 Vista 级大型邮轮新造船合同，其中实船 2 艘，选择船 4 艘，根据公司公告，国产首制 大型邮轮有望年中出坞，年底交船。大型豪华邮轮、大型 LNG 船、航母并称为造船业“皇冠上的明珠”。其制造难度较高，同 时受下游全球海运贸易景气度影响较小，高价值量船型的开拓有望平滑传统船型需求波 动，增强公司接单能力。截至 9M22，公司在手 LNG 造船订单 6 艘，预计将在 2025 年开 始逐步交付。根据公司公告，公司下属子公司外高桥造船正积极进行技术储备，未来有 望进入 LNG 船市场。

4.海军建设加速推进，公司有望持续受益

中美海军力量存在较大差距，中国航母、军辅船等存在较大市场空间。根据《The Military Balance2022》，中国同美国在航母、驱逐舰、护卫舰、潜水艇等主力舰艇方面 存在较大的差距，随着国际形势的日益严峻与我国海军战略由“近海防御”向“远海防 卫”的转变，我国在航母及军辅船等方面存在更多的需求。

2016 年美国军费支出由降转升，中国军费也将继续增长。从绝对量的角度来看，2021 年 中国军费支出 2933.52 亿美元，美国军费支出 8006.72 亿美元，美国军费支出约是中国 军费支出的 2.73 倍，中美之间军费支出存在较大差距；从军费支出占本国 GDP 的比重来 看，2020 年中国军费支出占 GDP 比重为 1.75%，而同期发达国家军费支出一般在 2%以上， 2020 年美国军费支出占 GDP 的比重为 3.74%。受全球局势动荡与中美关系恶化的影响， 2016 年美国军费支出开始增加，占 GDP 的比重也开始呈上升趋势。同时近期两会政府工 作报告中指出，我国要深入贯彻强军思想，全面加强练兵备战，创新军事战略指导，大 抓实战化军事训练，统筹抓好各方向各领域军事斗争。

“十四五”期间，我国海军战略由“近海防御”转向“远海防卫”，主力装备迎来“批量 建设”的放量期。海军是我国国防战略力量的重要支撑，也是在日益复杂的国际局势下 维护我国安全的关键，同时也是确保“海上丝绸之路”商贸稳定的关键，“十四五”期间， 我国海军战略由“近海防御”转向“远海防卫”，对海军装备需求随之增加。2022 年我 国国防支出 1.45 万亿元，同比增长 7.02%，受益于国防开支的增加与装备的升级换代， 海军装备采购需求有望不断增加。

江南造船厂于 2015 年成为中国第一军工造船企业，目前能够满足海军各系列舰船的建造 需要。江南造船是我国历史最悠久、军品结构最齐全、造船效率最高的军工造船企业， 也是我国技术最先进、规模最大的军船生产基地。江南造船厂承担了我国 003 号航母 “福建舰”、第一代至第四代导弹驱逐舰、万吨新型驱逐舰“南昌号”等的建设任务。目 前，江南造船厂占地面积 517 万平方米，岸线总长 3561 米，共分三个生产区域，能够满 足海军各系列舰船的建造需要。

广船国际是中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地，能够满足补给舰、医院船 等多种军辅船的研发、建造任务。目前，广船国际占地 302 万平方米，深水码头岸线 5200 米，能够满足补给舰、医院船等多种军辅船的建造任务。2017 年 9 月，广船国际建 造的呼伦湖号补给舰正式入列，该舰是我国自主研制具有世界先进水平的新型综合补给 舰，可为海军航母编队、远海机动编队提供海上伴随补给。该舰突破了新型海上补给装 置研制、大型补给舰总体设计建造等一系列关键技术，补给方式多样、补给能力强。

根据公司公告，公司确认收入主要有两种方式，包括“某一时段内履行”和“某一时点 履行”两种。其中，“某一时段内履行”主要指按照完工百分比确认收入，主要为军品和 大型油轮采用该准则，“某一时点履行“主要指船舶产品交付时根据合同或交船文件确定 的交易价格一次性确认收入。展望公司未来业绩情况，我们首先需要对相关变量进行基 本判断：

1. 交付量预测：根据公司公告，公司从订单签约到最后完工交付一般需要 2-3 年时间， 2021 年新签订单高增速有望反映在 2023-2024 年交付端，逐步交付的新船订单有望 带动公司 2023 年开始实现营收快速增长。考虑到公司订单不同的结算方式，公司整 体交付节奏与新接订单增速和在手订单增速均相关。在经历 2020-2021 年公司新接 订单增速分别为 130.3%/90.9%后，公司各船厂密集排产，目前公司新签订单已排产 至 2026 年。我们预计公司 2022-2024 年完工交付增速分别为 6.2%/54.0%/32.9%。

2. 造船价预测：全球贸易需求平稳增长，同时环保要求带动全球船队替换需求集中释 放。2022 年中国新造船造价涨幅约 13.81%，2022 年全球新签订单万载重吨同比有所 下滑，但造船价格仍持续上升，预计未来 2-3 年继续维持“量平/降价升”阶段。预 计 2023-2024 年国内新造船价格涨幅分别为 5%/3%。

3. 造船板价格预测：造船板价格自 5M21 后价格开始回落，考虑到 2020 年、2021 年部 分新接订单造船钢板价格仍处于高位，因此 2022 年交付产品整体毛利率提升不明显。在中性假设下，预计 2023 年对应交付订单中采购使用的船用钢板材料价格同比稍有 回落 5%，后续将维持在稳定值。

船舶造修及海洋工程业务：2020 年开始海运市场回暖，下游船东增强船舶投资意愿，根 据公司在手订单及新接订单情况，结合船舶建造周期及新船价格变化、原材料价格波动， 我们预计公司该项业务 2022-2024 年营收增速分别为 7.1%/27.7%/14.6%，毛利率分别 为 8.9%/15.1%/18.5%。机电业务：公司机电业务主要为风塔、脱硫塔等，我们预计该项业务增速与风电等行业 相关度较高，公司在手订单饱满，我们预计 2022-2024 年机电设备营收增速分别为10%/40%/30%。利润端随着规模效应叠加风电行业需求向好，机电业务存在一定提价空间， 毛利率分别为 11.0%/12.0%/13.0%。

费用率：从上一轮周期费用率情况来看，船舶周期上行使得公司收入增长下带来的规模 效应使得公司 2006-2010 年整体期间费用率偏低（不考虑公司整合情况）。我们预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 0.9%/1.0%/1.0%；同时南北船重组带来的降本增效 有望使得管理费用率有所递减，预计 2022-2024 年 公 司 管 理 费 用 率 分 别 为 6.0%/5.5%/5.5%；同时公司近年来积极研发 LNG 船、大型邮轮等高价值量船型，我们预 计公司 2022-2024 年公司研发费用率分别为 4.9%/4.9%/4.9%。

根据公司公告，公司船舶造修及海洋工程业务 2019-2021 年毛利率约为 7.8-9.0%左右。新造船价格于 2021 年开始快速提升，我们认为高价订单将于 2023 年开始逐步交付释放， 同时造船板价格持续回落，预计公司船舶造修毛利率将逐步提升。我们预计公司营业成 本从 2021 年的 534 亿元增长至 2024 年的 683 亿元，设备及钢材的用量随船的交付体 量而增长，同时中性预期假设造船钢板水平将在 2022-25 年有所回落但总体有望维持在 一定水平，预计公司整体 2023 年毛利率相较 2022 年有望增长 5.3pcts.

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）