半导体行业是锡的基本盘

从下游需求结构看，锡焊料是锡的主要下游，占比48%，其次为锡化工（17%）、马口铁（12%）、铅酸电池（7%）、锡铜合 金（7%）等。半导体行业是锡的基本盘。锡焊料作为锡的主要下游应用，可以用于 3C、白色家电，汽车电子、智能设备、5G 通信等产业， 其中3C、汽车电子下游占比合计达85%，与电子行业景气度息息相关。行业内通常以美国费城半导体指数来指征半导体行业 景气度，从历史锡价与费城半导体指数变化来看，其走势与锡价保持趋势上极大的相似度，甚至往往可以作为锡价的领先指 标先一步开启周期。

半导体行业已进入主动去库阶段

从历史数据来看，半导体行业在发展过程中形成了3-5年的周期性，周期内存在四个阶段，分别是主动累库、被动累库、主 动去库、被动去库。在历史上几个比较大的半导体行业周期中，费城半导体指数会比半导体市场领先约6个月见顶或见底， 例如2000年2月费半出现阶段性高点，9月半导体销售额见顶，2008年10月出现阶段性低点，隔年2月全球半导体销售额见 底，2021年12月费城半导体指数见顶，2022年6月半导体销售额开始回落。目前来看，半导体仍处于2021年11月以来的衰退周期，但费城半导体指数在2022年9月见底，同期各大芯片巨头对 2022/2023年的资本开支减少，半导体行业已进入主动去库阶段。

ChatGpt加速半导体行业订单恢复，复苏或提前到来

库存：从日本集成电路生产者存货率指标同比增速来看， 2022 年 5 月开始逐步下行，半导体行业已进入主动去库阶 段。需求：从中国台湾电子及光学产业PMI及其新增订单变化看， 2023年2月出现明显回升态势，接近50%水平，主要受 ChatGPT等带动，相关企业订单收到大量GPU、CPU为主的 芯片订单。宏观：一方面，以美国为代表的海外货币政策处于紧缩末期， 中国坚持以逆周期调节政策，国内外经济周期错配，国内需 求有望复苏，另一方面美国政府加强了对中国半导体行业制 裁，一定程度上刺激国内半导体行业自主可控、国产替代的 产业趋势，国内产能和需求或将出现明显增长。综上我们认为在国产替代，举国体制补短板的大趋势以及AI 浪潮带来的新需求刺激下，半导体行业有望提前复苏，带动 锡需求基本盘回暖。

半导体用锡需求测算

我们测算未来半导体相关用锡增量主要由2部分组成。ChatGPT直接带动的AI算力提升需求，包括算力芯片、PCB板、服务器等焊点用锡。这部分需求初期相对较少，但考虑到自 2019年起算力需求每10个月会翻一番，算力性能将成指数型提升，常用的AI芯片折旧在2-3年，更新迭代较快。目前AI的现实 商业应用已经具备，有望倒逼算力以更快速度增长。AI驱动下，消费电子、通信、计算机、汽车电子等将会催生出新应用和新业态，带动产品销量回升。

新能源相关需求打开空间

锡焊料在光伏和新能源汽车中的应用同样值得重视，在行业景气度带动下表现出超越周期的增长潜力。光伏焊带又称镀锡铜带，主要原材料是铜和锡合金，其中锡合金占主营业务成本的比重约42%，锡主要作为焊剂用于光伏焊带。常见焊 剂组分包括无铅焊剂、含铅焊剂、低温焊剂等，组分有所差异但锡是不可或缺的主要成分。根据宇邦新材公开披露的投资者调研纪要， 光伏焊带在 HJT/TOPCON 等技术路线中均有使用，未来朝着超细、超软、超薄、超窄的光伏焊带和特殊结构光伏焊带的方向发展。锡在新能源汽车中主要用于 PCB 电路板制作中的喷锡、沉锡等环节，随着新能源汽车沿着电动化、智能化的方向不断深化，新能源汽车 所需电子焊料较传统汽车有较大增长。根据行业经验，新能源汽车单车用锡 0.7 千克，传统汽车单车用锡0.35千克。

锡业股份

业务介绍：公司是世界锡行业的龙头企业，主要从事锡、铜、锌、铟等有色金属的采、选，锡、铜金属的冶炼及 锡、铜、锌等金属产品的贸易，同时还有锡材和锡化工等锡深加工业务，形成了公司矿山、冶炼、贸易三大业务 板块。公司主要产品有锡锭、阴极铜、锡铅焊料及无铅焊料、锡材、锡基合金、有机锡化工、无机锡化工产品及 锌精矿含锌等系列产品。

资源储量：截止2021年末公司保有资源量情况：锡金属量68.02万吨、铜金属量121.37万吨、铅金属量9.84万吨、 锌金属量389.99万吨、三氧化钨量8.01万吨、银2558吨、铟5134吨。

产量：目前公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.4万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/ 年、锌冶炼产能10万吨/年，铟冶炼产能60吨/年。2021年，公司生产有色金属33.51万吨，其中：锡8.22万吨、 铜12.49万吨、锌12.46万吨、铟65吨、铅3242吨，银197吨。

兴业矿业

业务介绍：公司成立于2001年，主营业务为有色金属及贵金属采选、冶炼、加工和销售，主要产品有铅、锌、银、锡、铜、 铁等有色金属及黑金属。2011年公司借壳富龙热电重组上市，现有银漫矿业、乾金达矿业、荣邦矿业、融冠矿业、锡林矿业、 锐能矿业、唐河时代7座矿山，其中银漫矿业是国内最大白银生产矿山。

资源储量：根 据 公 司 2021 年 年 报 披 露 ， 银 / 锌 / 铅 / 铜 / 锡 / 锑 / 镍 / 铁 储 量 达 

1.05/236.72/59.89/20.80/21.05/14.34/32.84/574.75万吨。

产量：各子公司满产情况下，可生产金属银产量328.28吨，金属锌产量12.65万吨，铅 3.66 万吨，铜0.90万吨，锡0.75 万 吨，铁精矿49.82万吨。

未来规划：全力推动银漫二期项目建设和现有项目产能利用率提升，银漫二期完成后矿石采选规模将从165万吨/年提升至 330 万吨/年。

南化股份

业务介绍：公司主要从事贸易业务和监理业务，2020年8月筹划重大资产重组，拟通过发行股份的方式向华锡集 团购买其持有的华锡矿业 100.00%股权，2023年2月1日，标的资产过户完成，公司直接持有华锡矿业100.00% 股权。华锡矿业从事锡、锌、铅锑等有色

金属采选业务，产品包括锡精矿、锌精矿、铅锑精矿等。

资源储量：根据公司交易报告书，高峰、铜坑两大矿山采矿+探矿权范围内共有权益金属量锡19.07万吨，锑 15.30万吨，另有金属锌281.74万吨，铅22.76万吨，铜9.39万吨。

产量：以 2020 年数据测算公司正常年份金属锡产量约为8152吨，锑产量约为7454吨，锌产量约为4.70万吨，铅 产量约为 9068 吨。

未来规划：公司在建工程主要为铜坑锌多金属矿一期3000t/d采选工程，项目完成后，铜坑矿采矿证许可年矿石生 产规模由237.6万吨/年增至330万吨/年。