3.1 对标海外，国内建筑企业估值偏低，盈利能力较强，现金流需要改 善

国内建筑公司估值显著低于海外建筑公司。以美股建筑公司为例，国内上市建筑企 业估值明显偏低，截至 2023/3/16，国内建筑行业市盈率为 9.12 倍，市净率为 0.96 倍， 均明显低于美股建筑工程行业市盈率 18.91 倍，市净率 1.98 倍。国内外大建筑企业对比 来看，截至 2023/3/16，八大建筑央企整体市盈率为 6.92 倍，明显低于德国的豪赫蒂夫 市盈率 11.75 倍和法国的万喜市盈率 16.24 倍；而八大建筑央企整体市净率为 0.70 倍， 同样明显低于豪赫蒂夫市净率 6.44 倍和万喜市净率 2.56 倍。

国内建筑公司成长性更稳定，且盈利能力整体较强。以美股建筑公司为例，美股建筑公司营收和归母净利润增速波动较大，而国内建筑企业营收持续增长，归母净利润增 速更稳定。盈利能力方面，2010-2021 年国内建筑公司整体 ROE 持续高于美股建筑公 司，但是有下降趋势，且与美股公司的差距逐渐减小；国内建筑企业销售净利率整体同 样基本好于美股建筑公司，但是 2021 年美股建筑公司的销售净利率为 2.87%，而国内 建筑公司为 2.83%，这是 2011 年之后美股建筑公司销售净利率首次超过国内建筑公司。 因此，我们认为国内建筑公司不能放松对盈利能力的重视，仍需继续改善和提高。

海外建筑公司现金流情况整体好于国内。以美股建筑公司为例，2017 年以来，美 股建筑公司的现金流情况持续好于国内，具体来看，2021 年美股建筑企业经营现金流净 额/营业收入为 3.86%，高于国内建筑公司的 0.89%；美股建筑企业经营现金流净额/经 营活动净收益为 88.46%，高于国内建筑公司的 27.00%.

国内建筑公司资产负债率持续高于海外，但海外建筑公司非流动资产占比高于国 内。以美股建筑公司为例，2010-2021 年国内建筑公司资产负债率持续高于美股，但国 内建筑公司资产负债率有下降趋势，由 2010 年的 78.43%下降至 2021 年的 74.10%， 而美股建筑公司资产负债率有上升趋势，由 2010 年的 49.38%上升至 70.52%，中美建 筑公司资产负债率差距逐渐减小。非流动资产占比方面，美股建筑公司持续高于国内建 筑公司，且两者均有上升趋势，美股/国内建筑公司非流动资产占比分别由 2010 年的 42.36%/21.98%上升至 2021 年的 52.06%/37.03%。

3.2 建筑国企利润贡献大、市值低，估值提升空间大

建筑国企利润贡献与市值占比不匹配，且估值偏低。截至 2023/3/16，建筑行业 A 股上市公司中，建筑国企（中央国有+地方国有）共计 69 家，约占建筑企业总数的 42%， 不到一半，但 2022 年前三季度却贡献了行业约 95%的净利润；截至 2023/3/16，建筑 国企市值合计 1.64 万亿元，占比约 80%，低于其贡献的净利润占比。此外，建筑央国 企当前在行业中的估值水平显著偏低，截至 2023/3/16，最新 PE/PB 仅 8.13/0.86 倍， 明显低于民企的 27.15/1.90 倍，也低于行业整体估值的 9.12/0.96 倍；且从估值历史走 势上看，2010 年之后建筑央国企估值持续低于民企。

建筑国企成长能力相对民企更为稳定。2010-2021 年，建筑国企营收持续保持正增 长，且相对民企来说增速更为稳定；归母净利润方面，除 2012 年建筑国企归母净利润 稍有下降外，其余年份均保持增长，且增速相比民企同样更为稳定。

建筑国企盈利能力相对民企有所增强。从净资产收益率来看，自 2015 年开始，建 筑国企的净资产收益率持续高于民企；从销售净利率来看，近 10 年建筑国企的销售净 利率稳中有增，2021 年销售净利率为 3.04%，相比 2010 年上升 0.49 个 pct。此外， 建筑国企相对民企的净资产收益率和销售净利率之差逐渐上升，盈利能力相对民企有所增强。

建筑国企现金流情况不容乐观。2010-2021 年期间，建筑国企的经营现金流情况 2016 年达到最好，经营现金流净额/营业收入和经营现金流净额/经营活动净收益均达到 最高水平，之后几年指标有所恶化，2021 年达到 2012 年以来最低值，现金流情况不容 乐观。

建筑国企资产负债率和非流动资产占比均高于民企。2010-2021 年期间，建筑国企 资产负债率持续高于民企，但有下降趋势，且与民企之前的差距有所缩小；非流动资产 占比同样持续高于民企，并且近年来有上升趋势，与民企之间的差距也有所扩大。

3.3 “中特估”背景下，建筑央国企估值提升进行时

3.3.1 国资委加强央企经营指标引领，2023 年新增 ROE 和现金流考核

国资委不断完善央企经营指标考核体系，2023 年新增 ROE 和现金流考核。近年来 国资委不断完善中央企业经营指标考核体系，加强经营指标引领，推动中央企业提高核 心竞争力，加快实现高质量发展，建设世界一流企业。2020 年，首次形成“两利三率” 指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度。 2021 年，为引导中央企业提高生产效率，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四 率”。

2022 年，针对“两利四率”指标，进一步提出“两增一控三提高”的总体要求， “两增”，就是利润总额和净利润增速要高于国民经济增速；“一控”，就是资产负债率要 控制在 65%以内；“三提高”，就是营业收入利润率要再提高 0.1 个百分点、全员劳动生 产率再提高 5%、研发经费投入要进一步提高。2023 年，国资委进一步优化中央企业经 营指标体系为“一利五率”，新增净资产收益率和营业现金比率作为央企考核指标，提出 了“一增一稳四提升”的年度经营目标，“一增”即确保利润总额增速高于全国 GDP 增 速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定在 65%左右，将“资产负 债率控制在 65%以下”调整为“稳定在 65%左右”；“四提升”即净资产收益率、研发经 费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。

国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动，央企行动进行时。2023 年 3 月 3 日国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部 署，提出要牢牢把握做强做优做大国有资本和国有企业这一根本目标，用好提升核心竞 争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关键抓手，加快建成世界一流企业；要 突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值 率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平。据中国中铁微信 公众号，2023 年 3 月 7 日，中国中铁已召开市值提升暨提高上市公司质量工作推进会， 形成 5 类 28 项工作任务分解到各业务部门，从管理理念、价值创造、价值传递、价值 实现等多维度推动中国中铁系多平台上市公司质量提升工作的落实落地和估值回升。

3.3.2 积极推进股权激励，建筑央国企市值提升动力增强

建筑央国企积极实施股权激励，市值提升动力增强。在国企改革三年行动期间，越 来越多建筑央国企积极实施股权激励，其中中国化学、中国中铁、中国建筑、中国海诚、 中材国际、四川路桥等建筑央国企股权激励已经落地，中国交建、中钢国际、陕西建工 股权激励正在有序实施过程中。除四川路桥外，各公司业绩考核目标均设臵净资产收益 率目标，而中钢国际还涉及到有关现金流净额/营业收入，以及四川路桥涉及到应收账款周转率的目标，可以看到建筑央国企越来越重视高质量发展。此外，2023 年 3 月 3 日 国务院国资委部署国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动时，明确提出把价值创 造导向体现到有效激励约束各方面，加快建立科学评价体系，更大力度实施以价值创造 为导向的中长期激励等。我们预计后续未实施股权激励的建筑央国企将会继续进行积极 的探索。

3.3.3 基础设施 REITS 助力建筑央国企存量资产盘活，形成良性投资循环

建筑央企提高 ROE，需要净利率和资产周转率提升双管齐下。对八大建筑央企资产 收益率进行杜邦分析发现，2010-2021 年期间虽然其净利率有上升趋势，但是由于总资 产周转率和权益乘数降低，所以近年八大建筑央企的资产收益率处于 2010-2021 时间区 间的低点，加之 2023 年国资委要求中央企业资产负债率总体保持稳定，八大建筑央企 提高 ROE 一方面需要继续提高净利率，一方面也要提高资产的周转率。

国家持续支持基础设施 REITs 有效盘活存量资产。基础设施 REITs 作为我国金融 体制改革的重大创新金融工具之一，能有效盘活存量资产，形成良性投资循环，提升直 接融资比重，降低企业杠杆率。自 2020 年 4 月 30 日证监会、发改委联合发布《关于 推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》开始，发改办 投资（2020）586 号文、（2021）35 号文、（2021）958 号文、（2021）1048 号文以及 2022年1月29日财政部税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 试点税收政策的公告》持续支持基础设施 REITs 的推进。2022 年 5 月，国务院印发《关 于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，以及 11 月证监会与国资委发布《关于支 持中央企业发行科技创新公司债券的通知》，均提出支持基础设施项目发行 REITs。

大建筑央企特许经营资产规模大，基础设施 REITs 发行潜力大。大建筑央企中， 从规模来看，中国电建、中国交建、中国中铁三家的特许经营资产规模最大，截至 2022H1 分别达到 2350、2245、1268 亿元，从占比情况来看，中国电建、中国核建、中国交建 的特许经营资产在总资产及净资产中占比最高，或将直接受益于基础设施 REITs 的推 进，后续有可能会在 REITs 方面发力。其中比较突出的中国交建，截至 2022 年上半年， 公司特许经营权类进入运营期项目 33 个（另有 22 个参股项目），累计投资金额 2286.68 亿元；并且于 2022 年 4 月成功发行全国规模最大、央企首单高速公路公募 REITs-“华 夏中国交建高速 REIT”。

3.3.4 战略性重组/专业化整合做大做强，建筑央国企价值有望再挖掘

建筑央国企战略性重组和专业化整合力度加大，提高核心竞争力。2023 年 1 月 12 日，国务院国资委召开地方国资委负责人会议，提出 2023 年要着力推进国有资本布局 优化和结构调整，持续推动国有资本向重要行业和关键领域集中，进一步突出实业、聚 焦主业，深入推进战略性重组和专业化整合。此外，按照中央企业负责人会议部署，2023 年国资央企同样将深入推进国有资本布局优化和结构调整，加大专业化整合力度。 2022-2023 开年以来，建筑央国企战略性重组和专业化整合大事频频，均有利于做优做 大国有资本，进一步强化核心竞争优势，我们认为建筑央国企的价值有望得到再次发掘。

3.3.5 一带一路十周年，建筑央国企估值提升有望迎来催化

“一带一路”主题性机会，建筑央企作为工程出海主力军有望核心受益。今年是一 带一路倡议提出十周年，截至目前，已有 151 个国家、32 个国际组织与中国签署了 200 余份共建“一带一路”合作文件。从 海外收入规模来看，2021 年八大建筑央企海外收入规模显著高于四大国际工程公司，比 如中国交建、中国建筑、中国电建、中国中铁、中国铁建海外收入分别达到 948.40、 892.84、675.45、547.87、469.66 亿元，中材国际、北方国际、中工国际、中钢国际海 外收入分别为 132.73、72.15、28.00、23.58 亿元。2021 年八大建筑央企海外收入合 计共占当年中国对外承包工程业务完成额的 44.81%，是我国工程出海的主力军，有望 核心受益“一带一路”主题性行情。具体到八大建筑央企各个公司海外收入占比来看， 2021 年中国化学海外收入占比最大，为 20.42%，其次是中国电建，海外收入占比为 15.04%。

建筑央企海外收入和新签订单逐渐恢复。收入端来看，2022H1 八大建筑央企（不 含中国中冶）海外收入同比增速为 16.17%，相比 2020 年的-6.82%和 2021 年的 7.61%， 海外收入增速继续好转。新签订单方面，八大建筑央企（不含中国中冶）2022Q2 以来 海外累计新签订单合计同比增速明显好转，并持续保持正增长，具体来看，八大建筑央 企累计新签海外订单同比增速 2021Q1、2021Q2、2021Q3、2021Q4、2022Q1 分别为 -5.84%、-5.43%、-6.34%、1.65%、-0.90%，而 2022Q2、2022Q3、2022Q4 分别为 17.28%、19.29%、10.01%。

在“中特估值”的探索过程中，我们发现了家电中特企相较于国内外龙头家电经营 情况有提升优化空间。当前国内家电中特相关企业业务主要布局于白电以及黑电领域。

4.1 海外家电品牌类公司估值及增速情况

对比当前海外家电公司估值，我们选取海外标的包括大金、惠而浦、AO 史密斯、 SEB、象印、Irobot、以及伊莱克斯等公司，相关行业涉及白电小家电等领域。

海外白电方面，大金 2018-2022 年收入端复合增速达 8%，利润端复合增速达 3%， 2021-2022 年期间，公司 PE-TTM 估值水平始终保持于 24.7x 以上。

惠而浦 2018-2022 年收入端复合增速为-2%，利润端复合增速为-26%，22 年利润 端下降显著，2021-2022 年期间，公司 PE-TTM 估值水平约为 6.5x。

AO Smith，2018-2022 年收入端复合增速达 4%，利润端复合增速达 2%，2021-2022 年期间，公司 PE-TTM 估值水平长时间保持于 16.8x 以上。

小家电方面，SEB 2018-2022 年收入端复合增速达 14%，2019-2022 利润端复合 增速达 27%。ZOJIRUSHI 象印 2018-2022 年收入端复合增速为-1%，利润端复合增速 为-5%。iRobot 2018-2022 年收入端复合增速达 2%，20-22 年期间 PE-TTM 估值基本 保持在 22.1x+水平。

4.2 家电中特企业主要深耕于黑电及白电领域

家电中特企业务主要布局于白电和黑电领域，以各地国资委控股为主。例长虹系上 市公司包括四川长虹、长虹华意以及长虹美菱，由绵阳国资委实现控股；海信系包括海 信家电以及海信视像，由青岛国资委实现控股，海立股份由上海国资委控股。 此外珠海 国资委以及合肥国资委目前仍持有格力电器以及惠而浦股份，但并非为公司第一大股东。

4.3 家电中特品牌相较品类龙头仍有提升空间

参考目前家电行业中龙头以及中特企业收入及净利润水平，白电板块内格力电器、 美的集团、海尔智家占据行业主要权重，海信家电收入规模排名第四。

黑电板块中，核心公司主要包括深康佳 A、四川长虹、海信视像、兆驰股份以及 TCL 电子等公司。其中四川长虹、TCL 电子、深康佳 A 以及海信视像收入规模处于行业领先 地位。

盈利能力方面参考 2022 前三季度水平，白电板块中海尔智家毛利率达 30.5%，处 于领先水平，格力电器与美的集团分列第二及第三；黑电板块中兆驰股份毛利率处于领 先水平，达 23.4%。

净利率方面，参考 2022Q3 数据，白电板块中考虑剔除非经影响，格力电器及美的 集团净利率分别为 11.8%以及 9.1%处于行业领先地位。黑电板块中兆驰股份净利率达 8.2%，处于行业领先水平。

我们认为，国内家电板块内中特相关型企业，在整体规模以及盈利能力方面，对比 国内龙头仍有一定差距，经营情况存在优化空间。

4.4 家电中特企业估值情况对比

参考目前国内企业估值对比情况，部分企业的净利润波动导致其 PE-TTM 估值有所 波动，行业白电龙头格力电器、美的集团、海尔智家在整体 PE 趋势中波动变化较为平 稳，业绩经营稳定性强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）