（一）龙头企业主导产能扩张，国产化率有望持续提升

下游需求旺盛，驱动全球碳纤维企业加速扩张。风光氢新能源与航空航天等高端应用领 域的快速迭代与发展，使得碳纤维长期处于供给紧平衡状态，全球碳纤维企业产能扩张 已逐步提速。据赛奥碳纤维，2022 年全球碳纤维总产能 25.8 万吨，同比增长 24%，后续 各厂商扩产计划达 17.3 万吨，从产品结构来看，扩产产能主要以大丝束为主，小丝束产 能扩张仍较为有限。从产能分布来看，全球碳纤维实际产能仍主要集中在日美企业，考 虑到墨西哥、匈牙利的产能主要由卓尔泰克贡献，则日美企业合计占比近 40%，其中日 本东丽仍保持行业龙头地位。据前瞻产业研究院，2021 年东丽小丝束全球产能占比约 26%， 其收购的卓尔泰克大丝束产能占比近 58%，均位列全球第一。目前我国大陆运行产能提 升较快，截至 22 年底运行产能已达 11.2 万吨位居全球首位，占 2022 年全球碳纤维总运 行产能的 43%。

国内行业产能利用率偏低，拥有原料配套及核心技术的厂商有望长期胜出。需要注意的 是，虽然我国运行产能占比最大，但由于国内部分碳纤维企业尚未实现关键技术的突破，原丝供应稳定性不足且核心设备来源于海外导致适配性不强，生产线运行及产品质量不 稳定，致使实际产能利用率不足 50%，长期存在高产能、低产量的现象。此外，碳纤维 行业集中度及生产技术壁垒较高，在配方、工艺、工程放大等环节均有较高的准入门槛， 突破整个生产工艺约需要 10 年时间，新玩家难以快速立足。据赛奥碳纤维，当前全球 CR5 达 57%，而中国 CR5 达 75%以上，后续产能扩张仍将主要依赖于现有龙头企业。往 后来看，注重自主创新，拥有配套原丝及自主设备工艺的厂商，有望凭借产能的稳步释 放而快速抢占市场份额，并通过工艺及成本的持续优化，具备与国际先进产能水平相抗 衡的产业化能力。

国内开工率企稳，碳纤维国产化率预计将大幅提升。自 2020 年日本东丽对小丝束碳纤维 实施禁运以来，国内碳纤维产量及开工率保持快速增长。22 年受疫情反复困扰及下游需 求孱弱影响，开工率有所下滑；进入 23 年，在复工顺畅叠加需求向好的情景下，碳纤维 企业开工率已企稳回升。同时，随着国内头部厂商在建产能的逐步释放，国产化率预计 将持续提升，2022 年国产化率已达 60%，据赛奥碳纤维预测，至 2025 年碳纤维国产替 代率预计将达 80%以上。

（二）大丝束碳纤维产能扩张较快，小丝束行业供给紧平衡延续

行业新增碳纤维产能与原丝扩产计划基本匹配。根据各企业实际产能建设情况来看，截 至 2022 年末，当前国内共有小丝束产能 2.50 万吨，在建产能 6.05 万吨，全部由行业内 头部企业贡献；大丝束产能 6.78 万吨，在建产能 9.41 万吨，产能分布较为分散，虽此前 行业内多家公司宣称扩产，但从实际产能建设来看，投产节奏均有一定程度推迟，不排 除后续部分大丝束厂商产能建设放缓甚至进一步缩减产能规划。根据目前原丝产能规划 来看，小丝束原丝产能基本为自有配套，而大丝束原丝产能至 2025 年约可增至 35.4 万 吨（含上海石化 2.4 万吨），基本可满足 17 万吨碳纤维产能需求，与当前我们统计的现 有 6.8 万吨+在建 9.4 万吨产能规划基本相符。

小丝束碳纤维供给紧平衡延续，行业景气有望维持高位。我们根据前文所述需求与供给 对 2021-2025年国内小丝束碳纤维供需平衡表进行测算。考虑各厂商产能投放节奏，我 们测算得出23-25年我国小丝束碳纤维预计均有2万吨左右的供给缺口，行业景气有望 维持高位；大丝束产能释放较快，后续随国产化率提升及成本优化下行，有望打开更广 阔的需求空间。

（一）深耕核心技术研发，高端产品应用有望逐步落地

核心技术不断突破，引领行业发展变革。广义上的碳纤维生产通常分为原丝制备（聚合+ 纺丝）、碳纤维制备（预氧化+碳化）及复合材料制备 三个环节。公司自诞生起即深耕碳纤维生产技术自主研发，核心技术不断突破：在原丝环节，公司现已突破大容量聚合技术、均质化原液制备技术及高强/中模碳纤维原丝干喷 湿纺关键技术，纺丝速度达到 400m/min，为湿法纺丝的 3-4 倍，原丝单线规模提升至 5000 吨/年；在碳纤维环节，公司已具备 PAN 纤维快速均质预氧化、碳化集成技术，预氧化时 间由传统的 60-70min 缩短至 35min 以内，碳纤维单线规模已达到 3000 吨/年（12K），单 线产能国内居首，单位能耗进一步降低；在制品环节，公司亦在表面处理及上浆剂环节 拥有深厚的技术基础及研发成果，不断突破树脂配方核心技术，已有技术能够实现 T700 级及以上碳纤维及预浸料的规模化生产。

碳纤维的核心技术为原丝制备技术。相较于湿法纺丝，干喷湿纺速度更快，制备的原丝 表面平整光滑，截面结构近似圆形，所得原丝的强度和拉伸性能均优于湿法纺丝。该方 法对技术、环境及设备要求均较高，此前仅有海外少数公司的部分产品使用干喷湿纺法 制备，公司于 2009 年启动碳纤维原丝干喷湿纺技术攻关，并于 2013 年率先突破千吨级 干喷湿纺产业化技术，实现了高性能碳纤维的产业化落地，奠定了公司在国内碳纤维领 域的技术领导者地位。此前以湿法工艺为主的其他国内企业正逐步形成批量化的干喷湿 纺产品销售，公司有望凭借成熟的技术应用不断引领行业发展变革。

对标全球先进产能，产品品质稳步提升。基于成熟的干喷湿纺产业化技术体系，公司已 实现高性能碳纤维的规模化生产和供应，外售碳纤维均为干喷湿纺产品。从性能指标来 看，公司部分高性能产品基本实现对行业龙头日本东丽的产品对标，产品品质已居国内 领先地位，并逐步比肩全球先进水平。

研发投入持续扩张，高端产品及应用有望逐步落地。随着下游需求持续向好，公司研发 投入大幅提升，2022 年研发投入共计 1.55 亿元，占营收比重已提升至 7.8%。此前公司 围绕高强高模碳纤维、大丝束碳纤维等技术领域已取得阶段性成果，T800 级碳纤维亦已 获得中国商飞 PCD 预批准，预浸料应用验证进展顺利。目前公司正持续加大在航天航空 级碳纤维、航空级预浸料等高端应用项目的投入力度，其中连云港航空航天高性能碳纤 维及原丝试验线项目已完成建设，并于 2022 年 7 月底开始试车；上海碳纤维航空应用研 发及制造项目外购设备已陆续到货，预计 2023 年 9 月建成投产。后续公司将力争实现 T1100 级高强度碳纤维，M46J、M50J 级高模量碳纤维，以及高速干喷湿纺碳纤维和其航 空级预浸料的产业化落地，助力公司在高端应用领域获取更大的市场份额。

（二）规模效应+工艺优化+区位禀赋，成本优势持续彰显

1、规模效应逐步凸显，成本有望持续下行。碳纤维生产具有显著的规模效应。据《PAN 基碳纤维生产成本分析及控制措施》，碳纤维 生产过程具有极显著的规模效应，产能规模扩张后，大规模原丝（3000t/a）和碳纤维（1000t/a）的直接生产费用分别仅是小规模原丝（250t/a）和碳纤维（100t/a）对应费用 的 61%和 48%。千吨级碳纤维产线将较百吨级单位成本下降约 56%，即通过规模化生产 可使碳纤维生产成本得以有效降低。当前高性能碳纤维行业供给紧平衡下，公司已保持 较高产能利用率，随着西宁基地一二期产能的陆续达产，公司产量规模有望大幅提升。

规模效应凸显，单位成本有望持续优化。碳纤维生产成本由直接材料、直接人工及制造 费用三部分构成，其中直接材料主要发生在原丝生产阶段，丙烯腈采购价格决定绝大部 分材料成本，稳定生产后，材料成本整体占比较低；直接人工成本占比较为稳定，人工 成本与产量变动趋势基本一致；制造费用主要由能源动力与固定资产折旧两项构成，碳 纤维生产过程耗电、耗热量较大，且生产所需设备价值较高，因此能源成本及折旧费用 构成碳纤维全流程生产过程中成本占比最高的环节，整体制造费用占比通常超过 50%。

当前公司产能已超万吨级，随着公司产销量的逐年提升，固定费用（固定资产折旧+无形 资产摊销）的摊薄较为明显，并对单位成本下行产生积极拉动作用；同时，产量规模的 增长亦将为公司在上游原材料采购环节带来更大的话语权。2018-2020 年间，公司单位固 定费用下降 19%，单位成本下降约 21%，2021 年上半年单位固定费用有所反弹，主要系 西宁一期陆续投产，单位产品摊销费用较高。后续西宁基地的产能释放预计将带来更为 显著的规模效应，推动公司产品成本持续优化。

2、技术工艺精进优化，单耗优势大幅增强。生产工艺精进，管理效率提高，连云港基地原料、能源耗用量持续优化。碳纤维生产工 艺流程长，其中涉及约 300 多项技术以及高达 3000 个以上的关键工艺参数，技术、工艺、 设备等每个环节都会影响到最终碳纤维成品的质量和性能，对产品成本亦是如此。在积 极实施产能扩张之外，公司持续进行生产工艺的改进和精细化管理，产品性能得到不断 提升的同时，相关原料、能源的单位消耗量维持下降趋势，生产成本持续降低。原料方 面，目前连云港基地丙烯腈单耗量 1.96 吨，已达到理论耗用量；能源方面，连云港基地 单位耗电量降至 2.85 万千瓦时，并可维持稳定运行。

技术路线优化，西宁基地有望获取更强成本优势。根据公司环评报告数据，相比连云港 本部基地，西宁基地一期、二期项目在原料端丙烯腈、DMSO、原丝的单耗量方面均有 明显优化，且在能源端单位耗电量、耗水量及蒸汽消耗量方面也有显著降低。单耗量的 减少，除了公司自身的规模效应增强之外，技术路线的持续优化亦是重要原因，虽西宁 基地综合能耗较连云港基地偏高，但考虑到连云港基地已成熟运行多年，后续西宁产能 稳定运行之后或仍有改善空间。相较行业内其他公司，西宁二期项目同样拥有诸多优势， 且在原丝环节原材料的消耗上，已逐步达到行业领先水平。

3、区位禀赋持续深化，构筑长期竞争壁垒。高性能碳纤维成本优化空间较大，区位禀赋构筑公司

长期竞争壁垒。碳纤维生产过程能耗较高，主要由蒸汽和电力构成，其中蒸汽作为生产活动的主要热能耗用，主要消耗在 原丝生产的聚合、纺丝等工序；电力作为主要动能耗用，主要消耗在碳丝生产的氧化碳 化工序。能源动力通常占到总生产成本的近 30%，且随着对产品性能要求的提高而提升。以中复神鹰为例，公司单吨碳纤维耗电量/耗蒸汽量分别约 2.85 万度/74 吨，电价每下降 0.1 元即可带来 2800 元以下的成本降幅；而性能要求更严格的军品供应商中简科技对应 的单吨耗电量/耗蒸汽量分别约 12.84 万度/131 吨，高性能碳纤维产品拥有极大的成本优 化空间。因此，选择能源价格更便宜的地区进行产能扩建，将带来更为显著的成本优势。

目前公司已率先完成西宁基地的布局及生产，相较于连云港本部，西宁基地在电力、蒸 汽及人工等方面均具有显著的成本优势。2021 年上半年公司碳纤维单位成本约 98.04 元 /kg，22 年已降至 97.1 元/kg 左右。我们预计后续西宁基地产能陆续达产并进入稳定生产 状态后，单位成本有望快速下探。据我们测算，西宁基地单位成本有望降至 70 元/kg 左 右，并保持改善趋势，区位禀赋将构筑公司长期竞争壁垒。

（三）股东持续赋能，公司治理与业务协同助力高质量发展

背靠中国建材集团，公司治理结构持续优化。公司实际控制人为中国建材集团，通过控股股东中联投、中国复材合计持有公司 43.91%的股份。碳纤维作为典型的资金与技术密 集型行业，早期的资金持续投入对于研发及生产尤为重要。自 2007 年中国建材集团旗下 子公司中国复材入主神鹰以来，中国复材持续通过增资形式为公司早期业务发展提供资 金支持；2014 年建材集团子公司中联投通过增资扩股方式成为公司控股股东，且此后与 中国复材进行了多轮增资保障公司业务稳定运行，并为之后的发展壮大保驾护航。

公司董事长张国良先生是教授级高级工程师，享受国务院政府津贴专家，现兼任公司总 工程师，主管研发及技术方案实施工作。截至招股书签署日，公司共有 6 名核心技术人 员，其中 5 名为高级管理人员。管理团队的专业化奠定了公司注重技术与研发的基因， 而央企控股的赋能，又进一步激发公司治理的灵活性，助力公司实现长期高质量发展。股东赋能，业务协同性不断提升。公司股东中国建材集团及鹰游集团旗下业务较多，部 分业务与公司存在较高的协同性，如鹰游集团为公司提供专项业务，定向供给碳纤维全 套生产设备；中国建材集团下属公司在碳纤维下游应用上与公司存在良好的合作基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）