2023年信用债中期策略研究报告（附下载）

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摘要

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文章内容

2022 年年末赎回潮带来的债市调整为 2023 年的票息策略提供了良好的开局和空间， 今年以来，“钱多”逻辑主导下，“资产荒”行情重演，信用债整体收益率大幅下行。与此 同时，偏弱的基本面环境叠加政策和风险舆情扰动，信用风险环境的不确定性逐步增加。

回顾上半年，当“弱现实”遇上“钱多”，机构配置力量呈现五大新的特点。展望下半年， 经济修复进程放缓的情况下，货币政策大概率延续宽松环境，利率或呈缓慢下行态势， 短期内债市调整风险可控，城投和二永依然是机构配置的主要方向，尚有仓位的机构可 逢高配置。

一、上半年机构的配置力量呈现出哪些新的特点？ 

（一）2023H1 配置力量回归，城投、二永受到追捧 供需矛盾演绎推动结构性“资产荒”行情重现，信用利差一度被压缩至历史较低水 平。需求方面，3 月降准落地且央行公开市场大幅净投放资金，流动性紧张情绪有所缓 解，基本面较弱下资金持续处于相对宽松状态，同时“开门红”配置需求持续放量。

供给 方面，2023 年以来城投监管政策未见明显放松，信用债整体供给仍然相对受限。 

从配置板块上看，市场较为青睐城投债和银行二永债，对民企地产态度仍偏谨慎。 

1 月，城投债信用利差全线收窄，而受到九江银行二级资本债不赎回等舆情扰动，部分低 等级二永债信用利差有所走阔，配置力量集中于中高等级城投债，此外，受各项维稳政 策推动，地产债尤其是民企地产债价格修复显著

2 月，赎回潮调整基本到位，前期中高 等级城投债被挖掘地较为充分，市场面临抢筹困难，部分配置力量转移至二永债

3 月， 城投债信用利差走势出现分化，中高等级城投债信用利差出现回调，低等级城投债信用 利差继续收窄，但收缩幅度有所减弱；此外，瑞信 AT1 减记及市场对于加强银行同业监 管的担忧对债市影响较为可控，二永债信用利差整体保持收窄态势

4 月，资产荒持续演 绎，资金配置需求持续增加带动信用利差继续下行，此阶段城投债信用利差收缩放缓， 二永债信用利差压缩幅度有所扩大，高频数据显示地产修复放缓，民企地产债信用利差 出现大幅反弹

5 月，资金宽松与配置力量驱动信用债收益率继续下行，但在利率债下行 幅度更大的情况下各品种信用利差被动走阔。

6 月，央行下调 OMO 利率 10BP，市场担 心“宽信用”政策，债券收益率小幅上行，高等级城投债信用利差再次收窄，二永债表现 较为突出，各等级信用利差均有所下行，在基本面修复不及预期的情况下，市场情绪不 佳，地产债信用利差仍在不同程度的走阔。

（二）风险偏好回落，拉久期优选中高等级品种 

从期限利差角度看，在整体风险偏好趋于谨慎的背景下，机构拉久期更偏好中高等 级品种，推动中高等级期限利差整体下行。

1 月，各期限利差整体走阔，赎回潮缓解后， 机构配置仍以短端品种为主，对拉长久期较为谨慎；2 月，受部分银行二级资本债不赎回 等风险扰动，机构配置仍以 3 年以内中高等级为主，对 AA 等低等级及长期限品种偏谨 慎；3 月，随着 1 年期短债配置性价比下降，机构适当拉久期至 3 年左右，并对 AA 等低 等级品种开始挖掘收益；4-5 月，经历过前期对优质品种的抢配，各品种收益率已下行至 相对低位，整体配债难度加大，截至 5 月底，各等级的 5y-3y 期限利差整体压缩，而 3y- 1y 期限利差被动走阔，资产荒特征仍然明显。6 月，各等级期限利差变化不大，其中， 5y-3y 期限利差小幅走阔，而 3y-1y 期限利差整体收窄，主要系 1 年期、5 年期收益率小 幅上行而 3 年期收益率小幅下行所致。

（三）配置需求持续放量，主要增持 1 年以下短端品种

2023 年，基本面数据验证经济修复进程放缓，受“钱多”的逻辑主导，保险、基金 和银行理财配置需求放量，1 年以内信用债品种增持明显。

1 月，理财赎回压力缓解，配 置盘迎来“开门红”，机构配置以中短端高等级品种为主，银行理财和基金公司主要增持 1 年以内的信用债

2 月，银行理财减持力度明显下降，基金产品对信用品种的配置需求 回暖，机构适度拉长久期至 1-3 年

3 月，银行理财仍主要增持 1 年以内品种，基金对 2 年以上中长期限高等级的配债力度边际增强

4 月，银行理财净买入迎来季节性放量且仍 主要增持 1 年以内信用债品种，基金对信用的配置需求进一步增强，对应中高等级品种 利差存在继续压缩的迹象。

5 月，资金宽松与配置力量驱动下信用利差被动走阔，理财配 置信用力量较强，继续配置短端品种，基金缩久期特征显现，1 年以内净买入量提升明 显。

6 月，市场担心“宽信用”的落地，债券收益率小幅上行，基金公司及产品出现减持 信用债的迹象，但考虑到抛售规模远小于 2022 年底赎回潮，因此对债市的扰动相对可控。