央空业务：央空行业成长动力足，海信日立竞争壁垒高
1 行业发展空间广阔，政策利好推动行业升温
中央空调地产后周期属性强，市场发展空间广阔。与家用业务相比，中央空调装修更加 前置，需要在房屋装修前完成安装和排线布局，且精装占比更高，与地产行业的关联性更强。从数据来看，中央空调总出货额大约在商品房销售面积增加后一年左右开始增长，大致与房 屋竣工面积增长同步，且增长幅度更大。目前，我国精装渗透率和中央空调渗透率均处于较 低水平，据奥维云网数据显示，近五年来，我国精装渗透率持续提升，于 2022M5 达到近 40%的渗透率水平，但与发达国家 80%以上的精装渗透率相比仍存在较大的增长空间。同时， 精装房央空配套率保持稳步增长，2021 年配套率上升至 37.3%，同比增长 6.6pp。精装配套 市场有力推动了中央空调发展。根据华经产业研究院数据显示，2021 年中国央空市场规模 达 1232 亿元，同比增长 25.5%。产业在线数据显示，2022 年我国央空出货额总计 1279 亿 元，同比增长 3.8%。央空市场规模呈现明显的上升趋势。
此外，商业地产与中央空调销售也存在一定关联。近年来，随着我国城市建设不断扩张 和更新，包括商场、写字楼在内的商业地产规模持续扩大，并且拥有较大的未来增长空间。中央空调受此影响，市场需求也有望实现较快增长。从商业地产规模发展来看，2011-2017 年整体向好，从 2018 年起，受房地产改革影响，增速出现负增长，2021 年随着疫情后消费 恢复，商业地产竣工面积和销售面积有所回暖，其中竣工面积上升至 1.2 亿平方米，同比增 长 3.7%。
保交付政策托底地产回暖。2022 年底利好地产行业的政策密集出台，有望扭转自 2021 年下半年起房地产竣工面积持续下滑的局面，推动中央空调市场边际向好。一方面，在以保 交付为核心的政策托底之下，短期内房地产有望迎来集中竣工交付。地产竣工好转将支撑家 电产品消费需求回升，中央空调由于其装修前置的属性有望率先受益。另一方面，随着城镇 化持续推进，地铁、机场等公共基础设施不断建设，将有利于提高工程项目市场需求，中央 空调销售规模有望得到进一步提升。
2.2 日立领跑央空市场，产品渠道实力领先
多联机为中央空调主流产品，市场占比逐年提升。从产品类别来看，中央空调产品可分 为离心式冷水机组、风冷螺杆机组、水冷螺杆冷水机组、模块机、多联机、空调末端、单元 机、两联供产品和溴化锂机组九大类，其中多联机、单元机作为主流的中央空调产品，占据 着主要市场份额。从历年市场占比来看，多联机在中央空调市场中的占比持续提升，据艾肯 网数据显示，2022 年多联机占据了中央空调市场的半壁江山。公司央空业务以多联机为主 要产品，日立多联机销量长期位居市场前列。根据产业在线数据显示，2022 年多联机全球 份额中，日立平均市占率为 19%，仅次于大金；2022 年内销市场份额中，日立平均市占率 为 19.6%，位居榜首。
协同作用持续发力，“海信+约克+日立”三大品牌矩阵成形。公司品牌海信、日立、约 克分别实现了在多联机低端、中端和高端产品的布局，同时覆盖工商用及家用中央空调。其 中，海信品牌主打性价比，聚焦 IoT、5G 互联等智能功能，是国内多联机市场中唯一一个由 合资平台出品的国产品牌。央空龙头日立定位中高端产品，在技术方面拥有专利涡旋压缩机 技术、无级变频技术和首创两级油分离技术，在控制方面拥有智能控制器，其中一键模式场 景设定功能，最多可对 16 台室内机进行控制。约克品牌以创新及差异化技术满足用户洁净、 智能灵控、静音体验等需求，已被公认为世界制冷技术应用领域的先导品牌。公司三大央空 品牌（海信、约克、日立）累计份额处于行业领先地位。2022 年日立、海信、约克多联机 市占率合计 23%-25%，位居行业第一。我们从大金和日立品牌的一拖五多联机（ 6HP）产品中分别挑选出一款进行性能对比， 发现日立具有更优的性价比。一方面，在各个性能大体一致的情况下，日立价格低于大金约 500 元，且日立在外机噪音控制上稍优于大金。另一方面，大金 VRVB 系列无法搭载水泵、 无厨房专用机和灯槽专用机，日立 Expro II 系列标配水泵，可以选配厨房专用机，并且具备 精确除湿功能。此外，
日立的压缩机具有内部油别离功能，能够完成两级油别离，工作功率 更高更稳定。
海信和日立优势互补，发挥产销协同作用。中央空调具有较强的安装属性，其产品使用 更加依赖线下渠道的售后服务，销售规模很大程度上将由品牌渠道的广度和深度决定。公司 中央空调业务中，零售渠道占比约一半左右，其余部分分别为地产渠道（25%）和基建渠道 （25%）。在零售市场方面，日立借助海信在中国市场强大的销售网络和售后服务体系，在 全国布局网点超 2000 个。从网点分布来看，日立渠道布局广泛且聚焦重点城市，多布局在 经济较为发达的二线城市和华东沿海地区，并逐渐向三四线城市发展。
据艾肯网统计， 2022H1 日立品牌在家装零售市场占有率超 15%。随着公司销售结构持续改善，大力发展重 点市场渠道战略继续推进，日立销售规模和客户黏性有望进一步提升。公司积极布局工商用领域，开拓市场新渠道。在工程项目市场方面，公司与全国百强地 产商均有过密切合作，且合作多集中在精装修渠道，在科研中心、写字楼、会展中心、主题 乐园、地铁轨道等项目领域有丰富的经验。其中，约克中标过浙江银行西安科研中心、山东 临沂慧谷星岸城、大连地铁五号线等多个大型商用项目；海信为义乌国内公路港物流园区内 空间提供定制化暖通方案，为义乌公路港物流中心的正常运行提供了强有力的中央空调保障；日立以旗下磁悬浮离心机组、变频螺杆机组、多联机、组合式空气处理机组、风机盘管等产 品及系统解决方案为全国多个地铁等轨道交通项目提供专业的技术支持和优质的服务。
3 汽车热管理业务：三电协同发力，贡献第二增长渠道
3.1 新能源车渗透持续提升，汽车热管理有望加速扩容
汽车热管理系统是对汽车进行温控和冷却，根据行车工况和环境条件，自动调节温度以 保证汽车各零部件及驾驶室处于合理温度范围内，从而提高整车的环保节能功效，达到舒适、 安全、提升续航历程等目的的系统。从功能来看，汽车热管理系统可划分为舒适性热管理和 动力系统热管理。舒适性热管理拥有制冷和制热两大功能，主要为空调系统热管理。动力系 统热管理作用在燃油机上主要功能为冷却发动机，而在新能源车上的功能为调节三电系统 （电池、电机、电机控制器）的温度。
与传统燃油车相比，新能源汽车在热管理范围、实现方式和零部件等方面均有所替换和 升级，空调系统更加复杂。首先，传统燃油车里空调进行制热时，可以直接使用发动机余热， 而新能源车则需要额外制热；其次，动力系统热管理作用对象不同，在燃油车上作用对象为 发动机和变速箱，而新能源车的系统则作用于电机和电机控制器；另外，新能源车相比燃油 车需要新增配备电池热管理系统。目前，新能源汽车热管理系统单车价值约为传统燃油车电 车价值的 3 倍。汽车热管理关键部位零件的更新升级有望推动汽零行业快速扩容。
新能源车渗透率快速提升，市场发展空间广阔。目前，我国汽车产业发展表现出强韧性， 新能源汽车尤其呈现爆发式增长，增长速度连续 8 年居全球第一。据中汽协数据显示，2022 年全国汽车产销分别实现 2702.1 万辆和 2686.4 万辆，同比增长 3.4%和 2.1%，其中新能源 车全年销量超 680 万辆，同比增长 93.4%，市场占有率提升至 25.6%。未来新能源车有望依 靠低渗透率继续保持高速发展趋势。随着新能源车的快速放量，汽车热管理的需求预计也将 得到快速释放。
3.2 收购三电控股，进军汽车热管理产业
三电汽车热管理经验丰富，产能全球布局。日本三电控股创立于 1943 年，1970 年开始 进军汽车空调系统和压缩机市场，在汽车热管理领域拥有深厚的技术积累。2020 年公司因 经营不善申请 ADR 程序。2021 年，海信控股耗资 13 亿元完成对三电的收购，以 75%的股 权成为其控股股东。三电的业务为制造和销售汽车系统及其他产品，并提供物流、研究等其 他相关服务，主要产品包括车用空调压缩机、空调管、HVAC 单元、换热器、电子冷却剂加 热器和热泵系统等。目前，三电是全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统以及制造供应 商，在全球 26 个国家和地区均有产能布局。
三电是汽车空调压缩机龙头，技术领先行业。汽车压缩机方面，三电的电动压缩机具有 较广的应用领域，在排量及配适电压等方面具有技术优势。三电的新一代 1000V 电动压缩机 紧跟电动汽车高压化发展趋势，采用行业领先的 SiC 技术，具有高效耐压的特点，可达到“高 快充”和“长续航”综合能效。热泵方面，三电的热泵系统使用的是自产压缩机及换热器等 零部件产品，具有较高的性价比，并推出了使用二氧化碳的热泵系统用压缩机。目前在全球 汽车压缩机市场上三电的主要竞争对手为电装、翰昂、奥加特等。据华经产业研究院数据显 示，三电在全球压缩机市场占有 15%的份额，仅次于日本电装。
三电客户资源广泛，与海信协同开拓更大市场。作为汽车压缩机和空调系统的龙头企业， 三电与全球各知名车企均有合作，目前客户多集中在欧洲地区。分地区来看，欧洲业务为三电 贡献最多销售额，2021 年欧洲地区创造营收 444 亿日元，同比增长 3%；中国和亚洲地区业 务增长迅猛，2021 年共实现营收 477 亿日元，同比增长 64%
北美业务实现营收 122 亿日元， 同比增长 53%。客户方面，2020 年三电前两大客户分别为大众集团和梅赛德斯-奔驰集团，分 别贡献了 13.5%和 12.1%的销售收入。传统燃油车业务的主要客户为大众、戴姆勒、史铁龙、 菲亚特、通用等，新能源车业务主要客户为特斯拉、蔚来、零跑、通用以及广汽的新能源车等。随着海信入主三电，中国地区业务占比迅速增加，三电与国内知名车企的合作得到了有效推动， 目前海信与蔚来已达成新能源车合作，同时有望获得特斯拉电动压缩机订单。三电营收下滑，短期盈利承压。近年来传统燃油车销售疲软，三电燃油车业务销售额下 滑，叠加公司缩减部分业务，营收规模有所下滑。盈利层面来看，三电经营层级较多，运营 效率低下，在疫情冲击下，盈利进一步恶化。2020 年日本三电归母净利润为- 453 亿日元， 同比下降 2079%。海信入主三电后致力于降本提效，三电内部经营管理得到优化，2022H1 三电实现较大幅度减亏，据三电公告，2022H1 公司实现归母净利润-19 亿日元，净利率为 -4.2%，同比上升 9.5pp，毛利率为 11.7%，同比上升 4.6pp。
降本提效发挥协同效应，三电有望扭亏为盈。首先，海信在并购整合方面具有丰富的经 验，于近五年完成了包括 Gorenje 集团、约克多联机中国区业务等多项收购，整合效果较好， 此次收购三电有望与公司的优势业务形成协同效应。其次，三电开始全面整顿生产体系，逐 步缩小传统燃油汽车业务规模，同时大力发展电动车业务。在欧洲方面，加强对内燃机的质 量检测；中国方面，三电加大热管理系统产品的生产；美洲方面，缩小工厂规模以改善盈利 能力。另外，海信积极对三电内部人事结构进行改革优化，海信控股三电后，三电股权结构 更加集中，有利于三电提升经营管理效率。后续，随着外部环境转好，降本提效持续推进， 我们预计三电经营将逐步好转，为海信在汽零赛道打开新的增长空间。
盈利预测
关键假设：
假设 1：国内外冰洗保有量已经在 90%以上，市场需求以更新为主，预计未来行业保持 相对稳健的增长，假设冰洗行业增速保持在 3%-5%的小幅增长。公司作为冰洗行业份额领 先的优秀公司，假设公司冰洗业务增速与行业趋同；
假设 2：国内中央空调的渗透率不足 20%，参考海外市场发展，长期来看国内中央空调 渗透率有望超过 30%。公司旗下央空品牌合计市场份额第一，产品力品牌力领先，预计将充 分受益于国内中央空调渗透率的提升。叠加保交付政策的催化，预计公司中央空调销量有望 快速释放。
假设 3：随着原材料价格的逐步回落，预计传统家电业务的盈利将稳步修复，假设冰洗 业务 2022-2024 年毛利率分别为 21%/21.2%/21.2%；随着中央空调销量的释放，公司央空 业务经营规模稳步增长，预计公司央空业务盈利稳步向好，假设 2022-2024 年公司空调业务 毛利率分别为 30.2%/30.4%/30.5%；公司与日本三电协同效应进一步体现，预计公司汽车热 管理业务的盈利将得到修复，假设公司汽车热管理业务毛利率分别为 3%/5%/6%。
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