VLCC：Q1 运价复苏超预期理性看待 Q2 需求转淡，乐观展望 Q4 旺季
（一）业绩表现：景气周期盈利弹性继续释放，海外龙头持续季度分红
1、中远海能：Q1 归母净利同比+4273%至 10.96 亿，两艘旧 VLCC 置出获利 2.5 亿
1）业绩表现：2023Q1 营业收入 56.3 亿元，同比+61.9%；营业成本 39.2 亿，同比+19.6%。归母净利润 10.96 亿元，同比+4272.6%；扣非归母净利润 8.84 亿元，同比+3243.2%。
2）投资收益：2023Q1 实现 2.7 亿，同比+8%。
3）利润率：Q1 毛利率 30.4%，同比+24.6、环比-2.6pts，其中油品运输毛利率 28.9%， 同比+27.7、环比-2.6pts。归母净利率 19.5%，同比+18.7、环比+6.4pts；扣非归母净利率 15.7%，同比+14.9、环比+3.7pts。
4）资产处置：2023Q1 公司资产处置收益 2.49 亿元，主要系出售 2 艘老旧 VLCC 获得净 收益 0.36 亿美元，其中出售“远大湖”轮约 1.12 亿元、“远荣湖”轮约 1.37 亿元。此外， 公司 2023 年 4 月出售另一艘老旧 VLCC，预计净收益为 0.21 亿美元。
5）分业务经营数据：
2023Q1 油轮运输量 4296.0 万吨，同比-6.1%、环比-3.1%；运输周转量 1405.7 亿吨海里， 同比-4.7%、环比+0.4%。
收入毛利拆分：2023Q1 内贸、外贸、LNG 运输营收分别为 15.0、37.0、4.1 亿，同比-2.9%、 +127.8%、+35.8%；营收占比 26.6%、65.8%、7.2%。毛利率 18.9%、33.0%、54.4%，同比-7.7、+55.9、+1.7pts。毛利润 2.8、12.2、2.2 亿，同 比-31.0%、+427.9%、+40.2%；毛利占比 16.5%、71.2%、12.9%。
外贸油运：Q1 外贸原油、外贸成品油、外贸油品船舶租赁营收分别为 24.1、6.7、6.3 亿，同比+98.6%、+173.1%、+271.0%。毛利率 26.7%、41.6%、47.8%，同比+49.4、+64.4、+72.0pts；毛利润 6.4、2.8、3.0 亿， 同比+333%、+599%、+833%，环比-37%、-0.1%、+16%。
外贸原油弹性继续释放、环 比有所下滑，外贸成品油盈利环比基本持平。内贸油运：Q1 内贸原油、成品油营收 8.7、6.0 亿，同比+5.4%、-13.0%；毛利率 20.8%、 17.3%，同比-10.9、-3.1pts；毛利润 1.8、1.0 亿，同比-30.8%、-26.2%。
2、招商轮船：Q1 归母净利同比-14%至 11 亿，油运贡献主要盈利
1）业绩表现：2023Q1 营业收入 58.8 亿元，同比-3.5%；营业成本 43.3 亿元，同比-2.8%。归母净利润 11.2 亿元，同比-14.1%；扣非归母净利 11.0 亿元，同比-14.7%。Q1 实现投资收益 1.5 亿元，同比-5.3%。
2）利润率：2023Q1 毛利率 26.5%，同比-0.5、环比+5.1pts。归母净利率 19.1%，同比-2.3、 环比+4.1pts；扣非归母净利率 18.7%，同比-2.5、环比+4.4pts。
3）收入净利润构成：2023Q1 油运、散运、集运、滚装船营收占比分别为 41.2%、27.5%、 19.6%、6.3%，同比+23.1、-18.5、-2.9、-0.2pts。Q1 油运、散运、集运、滚装船、LNG 运输净利占比分别为 67.6%、8.4%、18.7%、3.3%、 14.1%，同比+69.4%、-45.1、-23.4、+3.2、+2.8pts。
4）油运板块经营表现：2023Q1油运营收24.2亿元，同比+119.5%、环比-14%；油运净利润7.6亿元，同比+3283%、 环比-16%。
VLCC 船队：1-3 月实现 TCE 均值 4.82 万美元/天，低于去年四季度旺季水平，但在 3 月中下旬市场相对高位落实 24 个现货航次定载，其中 16 个预计平均日 TCE 达到 9.1 万 美元以上，为 23Q2 油运业绩增长奠定坚实基础。
Aframax 船队：船龄较高，公司继续以期租+投入 POOL 的模式稳健经营，Q1 平均日 TCE 达 3.11 万美元/天，同比增速三位数。
5）股权激励方案彰显油轮周期上行信心。公司公告第二期股票期权激励计划（草案），拟授予股票期权行权价 7.31 元/股，三年加 权平均净资产现金回报率 EOE 考核不低于 30%。
授予力度大。拟授予股票期权总量涉及的标的股票数量约 1.85 亿股，占当前总股本 2.276%。本激励计划首次授予的激励对象合计 323 人，约占 2022 年底总人数 7.06%。
授予价格高。本次授予股票期权的行权价格为 7.31 元/股。（公告日股价 7.33 元，3 月 10 日收盘 7.95 元）
行权安排：第一至第三个行权期分别为自授予日起 24 至 36 个月、36 至 48 个月、48 至 84 个月，行权比例 33%、33%、34%。
生效条件：一是 2023、2024、2025 年加权平均净资产现金回报率（EOE）均不低于 30.0%，且不低 于对标企业同期 75 分位值。注：加权平均资产现金回报率 EOE=EBITDA/[（期初净资产+期末净资产）/2）]×100%。二是 2023、2024、2025 年营业收入复合增长率分别较 2021 年不低于 11.5%、8.5% 、8.5%。对应 2024-2025 年营收同比+2.7%、+8.5%。三是 2023-2025 年经济增加（EVA），完成国资委下达给集团并分解到本公司的目标,且△ EVA>0。
作为传统视角下，强周期属性行业，公司设置的解锁条件，一方面彰显自身信心，另一 方面反应我们认为公司弱周期成长性全船型航运平台价值的体现，油运周期上行、散运 有望底部回升、集运主营区域市场的稳健性被低估。
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