1. 行业：消费数据回暖，必选稳增、可选分化
上半年社零及限额以上数据增速修复至高个位数，2Q23 环比放缓。1H23 社零总额 达 22.8 万亿元，同比增长 8.2%；限额以上消费品零售额达 8.5 万亿元，同比增长 7.4%。其中，考虑到 2Q22 低基数，较 2021 年同期增速数据来看：①季度修复度环比下滑：1Q23 增长 5.8%，较 1Q21 增长 9.2%，测算 2Q23 增长 10.7%，较 2Q21 增长 5.6%；②6 月环比有所改善：4 月、5 月、6 月较 21 年同期增速分别为 5.3%、5.2%和 6.3%。
分品类看，必选维持韧性，可选中金银珠宝、餐饮及化妆品增长显著。1H23，据我 们测算，较 1H21 年同比增速中，必选品类维持韧性增长：烟酒（15.9%）＞粮油食品（15.2%） ＞饮料（9.3%）＞日用品（6.4%）；可选品类分化明显：金银珠宝（16.0%）>餐饮（13.9%）> 化妆品（5.9%）>服饰（5.5%）>电器（1.4%）>家具（-5.5%），必选品类恢复度相对优于 可选品类。
1H23 CPI 增速总体回落。1-6 月 CPI 同比增速分别为 2.1%、1.0%、0.7%、0.1%、0.2%、 0.0%，增速呈现收窄趋势，并于 7 月同比降低 0.3%出现负增长，8 月同比小幅增长 0.1%；6、7、8 月食品 CPI 分别同比增长 2.3%、降低 1.7%、降低 1.7%；6、7、8 月非食品 CPI 分别同比降低 0.6%、持平、增长 0.5%。总体来看，当下 CPI 增速在相对低点趋稳。
2. 板块：百货修复趋势向好，超市减亏为主
1、百货：收入修复至近 21 年水平，利润端仍有缺口
我们选取百联股份、重庆百货、天虹股份、王府井、欧亚集团、银座股份等 36 家 百货及综合业态 A 股公司作为样本，对百货板块 2Q23 进行业绩分析：
（1）收入：接近 21 年同期水平，修复趋势向好。2Q23 营业总收入同比增长 7.7%， 增速环比提升8.7pct，并恢复至2Q21的95.1%，较1Q23约94.2%的恢复度环比好转0.9pct， 修复趋势向好。龙头企业如天虹股份、王府井、重庆百货等恢复度跑赢板块。
（2）毛利率：同比大幅回升 3.3pct。2Q23 毛利率 35.6%，同比增加 3.3pct，相较 21 年同期下降 0.5pct，仍有较小缺口。板块内公司成本优化能力有所分化，龙头公司毛 利表现整体相对稳定，更具韧性，百联毛利率较 2Q21 增加 1pct ，2021-23 年重庆百货 2Q 毛利率同比波动幅度在 0.5pct 以内。
（3）费用率：同比减少 2pct，管销费率均有降低。2Q23 费用率 29.5%，同比减少 2.0pct，较 21 年同期增加 0.4pct。其中，销售费用率 17.5%，同比减少 0.8pct，较 21 年 同期增加 0.5pct；管理费用率 9.1%，同比减少 0.9pct，较 21 年同期增加 0.3pct；财务费 用率 2.9%，同比减少 0.3pct，较 21 年同期减少 0.3pct。总结来看，期间费用率下降主要 源自销售费率和管理费率降低所致，但较 21 年同期仍有小幅上升。
（4）净利润：恢复至约 21 年五成水平，龙头韧性凸显。2Q23 扣非净利润同比增 长 354.5%，我们判断，利润修复速度较高主要受益于线下客流修复、高经营杠杆、内部 提效；但仅恢复至 2Q21 的 53.0%，仍有较大修复空间；其中龙头利润更具韧性，王府井、 重庆百货分别恢复至 21 年同期 93%、88%。
（5）净利率：实现扭亏，但较 21 年仍有缺口。2Q23 扣非净利率 2.1%，同比提升 3.0pct 实现扭亏，低基数下百货公司净利率普遍明显恢复，但较 21 年同期仍有约 1.7pct 缺口。2Q23 重庆百货主业净利率提升 1.3pct 至 2.1%，修复至接近 21 年同期水平（0.2pct 缺口，优于板块）。
2、超市：减亏为主，持续推进经营调优
我们选取中百集团、人人乐、红旗连锁、三江购物、永辉超市、家家悦、国光连锁、 步步高等 8 家超市 A 股公司作为样本，对超市板块 2Q23 进行业绩分析：
（1）收入：高基数下收入端相对承压。2Q23 营业总收入同比降低 15.1%，增速环 比减少 1.6pct，并恢复至 2Q21 的 86.3%，较 1Q23 约 86.8%的恢复度环比减少 0.5pct。我 们判断主因消费环境承压影响，2Q22 囤货需求高基数以及部分龙头企业（如永辉超市、 步步高等）主动进行门店调优。板块内国光连锁、红旗连锁、家家悦恢复度分别达 112%、 108%、102%，跑赢板块且超过 21 年同期水平。若剔除永辉超市和步步高，板块收入同 比降低 3.2%，恢复至 2Q21 的 98.0%。
（2）毛利率：相对稳定，推进门店调整及精细运营。2Q23 毛利率 23.1%，相较 22 年同期增加 0.8pct，相较 21 年同期提升 2.2pct，稳中有进；若剔除永辉超市和步步高， 板块毛利率 25.4%，相较 21 年及 22 年同期基本持平。2Q23 永辉超市主营业务毛利率同 比增加 1.7pct 至 20.8%，恢复至 19 年同期水平，主因持续优化低效门店，推进品类结构 优化及供应链效率提升。
（3）费用率：同比增加 1.7pct，主因销售费率提升。2Q23 费用率 25.6%，同比增 加 1.7pct，较 21 年同期增加 0.3pct。其中，销售费用率 21.0%，同比增加 1.4pct，较 21 年同期增加 0.2pct；管理费用率 2.7%，同比增加 0.2pct，较 21 年同期增加 0.1pct；财务 费用率 1.9%，同比增加 0.1pct，较 21 年同期增加 0.1pct。总结来看，期间费用率提升主 要源自销售费率提升所致，部分龙头企业费用投放力度加大。
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