2024年消费行业展望研究报告（附下载）

对子行业和覆盖股票的基本面看法 

体育用品品牌：多品牌战略比单品牌战略优胜；偏好安踏多于李宁 

随着消费者变得越来越成熟和精明，中国体育用品行业正在细分为更小众和专 业的运动品类，多品牌战略将使企业能够通过提供更具差异化的产品和购物体 验，更好地满足消费者的需求。我们预计户外、露营和冬季运动等较小众品类 的增长速度将高于跑步、篮球和健身等大众品类。因此，我们预计安踏（2020  HK/买入）将继续跑赢李宁（2313 HK/买入），因为安踏拥有 7 个主要品牌（安 踏、斐乐、迪桑特、可隆、始祖鸟、所罗门、Wilson）。我们认为，考虑到 2024 年价格增长可能疲软，具有自主销量增长能力更加重要。 

两只股票目前的估值相似，但安踏更多元化的品类分布提供了更高的收入天花 板、更大的长期增长空间。安踏还提供了更强的经济效益，2023 年和 2024 年 预期 ROE 为 24%，而李宁为 15%。尽管估值较高（安踏 2024 年市盈率为 17.2  倍，李宁为 12 倍），但鉴于其盈利增长较快，安踏的 PEG 较低为 0.8 倍，而李 宁为 1.1 倍。 

长期来看，我们看好中国体育用品行业及国产品牌，因为 1）中国在总体双循 环战略下向消费导向型经济转型的方向明显，对内需有明确的政策支持，以及 对体育产业发展的政策支持（产业规模到 2025 年达到 5 万亿元）；2）健康意 识增强，健身和运动（如马拉松、篮球）持续普及。 

体育用品经销商：耐克/阿迪达斯在 2024 年将卷土重来；偏好滔博 多于宝胜 

在 2023 年（1 月，6 月），我们预计国际品牌的分销商在 2023 年的表现将优于 国产运动品牌，得益于耐克和阿迪达斯在中国完成去库存后的增长复苏。这一 预测是正确的（截至 2023 年 11 月 27 日，年初至今的股价变化：滔博（2023 下半年选股排名第二） +8%，宝胜（第三）-11%，安踏（第四）-18%，李宁 （第九）-65%，恒指-11%）。展望 2024 年，我们预计会是一个更平衡的竞争 环境，在我们覆盖的 17 只股票中，安踏是我们 2024 年的首选，其余体育用品 股为滔博（第三）、宝胜（第五）及李宁（第七）。 

对安踏、李宁等国产品牌有利的一个因素是，在过去两年，它们的产品质量与 国际品牌比较越来越有竞争力，比如跑步鞋和篮球鞋。在谨慎的消费环境下， 消费者可能会选择国产品牌，因为它们比国际品牌更物有所值。 

然而，一个有利于国际品牌及其分销商的因素是，耐克/阿迪达斯已经完成了 去库存，在中断了两年之后，它们重新启动了在中国市场的大型营销活动和名 人赞助，这将大大增加品牌对消费者的吸引力。我们最近在北京的门店走访也 证实了耐克在产品、购物体验和店铺吸引力等各方面与国产品牌相比具有较强 的吸引力。 

在库存的绝对水平和库龄组合方面，滔博（6110 HK/买入）和宝胜（3813 HK/ 买入）的渠道库存均有很大的改善。对于宝胜，超过 12 个月的旧库存已下降 至 4%（截至 2023 年 3 季度），并且随着新库存的补充，可能会继续下降，而绝对库存（2023 年 3 季度末）同比下降 29%，库存周转天数下降至 145 天（对 比 2022 年 3 季度的 214 天）。同样，对于滔博，截至最新报告（2023 年 8 月 末），库存同比下降了 10%，库存周转时间也下降至 141 天（2022 年 8 月为 166 天）。 

我们偏好滔博多于宝胜，尽管后者的估值有折让（滔博的预期市盈率为12倍， 而宝胜的预期市盈率为 5 倍），但因为 1）滔博在 2023 年通过增加户外露营品 牌凯乐石（Kailas）和越野跑鞋类品牌 HOKA 向高增长领域扩张，同时它还收购 了户外媒体内容创作商冷山（Cold Mountain），以提高其在整个供应链中的附 加值；2） 我们认为滔博在客户数据管理和数字化方面有很强的把握，这将有 助于它在大数据和人工智能时代增强竞争力；3）我们预计耐克在 2024 年将凭 借其品牌势头强势回归，而滔博的耐克产品销售占比比宝胜为高。 

乳制品：出海、下沉及品类扩张将有利于大型乳制品企业；原奶价 格下跌利好毛利率；偏好伊利、蒙牛多于光明、妙可蓝多 

我们预计 2024 年原奶价格会继续下跌，继而让伊利、蒙牛和光明乳业等乳制 品生产商受益。伊利在 2023 年第 3 季度创下的历史新高利润率也证明了这一 点。 

鉴于中国乳制品市场渗透率较高，2024 年销量的进一步增长可能来自低线城 市（尤其是对保质期较短的低温产品如鲜奶，将随着冷链稳步发展而继续提升 渗透率）和海外市场（蒙牛和伊利正在向东南亚扩张）。因此，我们更看好伊 利（600887 CH/买入）和蒙牛（2319 HK/买入）等大型企业，比光明乳业 （600597 CH/买入）等区域性企业具有更强的地域扩张能力。 

在产品方面，更健康、更高端的产品趋势（例如鲜奶、“功能性”酸奶产品 （益生菌）也将有利于研发能力更强、拥有创造市场领先大单品能力的企业。我们看好伊利和蒙牛凭借其强大的研发和营销能力，能够推出具有全国吸引力 的大单品产品。 

对于奶酪行业龙头妙可蓝多（600882 CH/中性）来说，竞争日益激烈的奶酪市 场以及谨慎的消费环境可能会对可选属性较强的奶酪棒（占公司超过一半销 售）的销售和利润带来压力。其高估值，包括 42 倍市盈率（交银国际的 2024  年预期）和 1.8 倍 PEG 以及只有2-4% 的净资产收益率也使得风险回报值显得缺 乏吸引力。 

啤酒：预计 2024 年高端化将放缓；偏好华润啤酒多于百威亚太 啤酒行业是我们2023年1月份发布的全年展望中的行业首选，逻辑是出行与客 流的复苏对具社交属性的消费板块特别有利，而我们当时挑选华润啤酒为行业 首选，在之后的三个月内股价领先行业大涨 8%（对比恒指下跌 5%、消费板块 下跌 4%，截至 4 月 6 日）。但啤酒板块 4 月中开始失去势能，我们也在 6 月 5 日发布的 2023 年下半年展望中果断地下调了对啤酒行业的偏好排序，因为看 到消费情绪转趋保守，而那次选股也被验证，啤酒行业从报告发布到 11 月 27 日下跌25%，在14个消费细分板块中表现排名最后，大幅跑输必选消费行业平 均下跌 5%及恒指下跌 8%。

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