摘要
美国商业地产资产状况如何？风险主要集中在办公楼市场。主要原因包括：
1）疫情后远程、居家办公兴起，叠加科技企业遭遇逆风令办公楼需求急剧转弱，空置率上升，租金收入下滑。
2）办公楼当前库存累积，净吸纳量转负，供给存在过剩。
3）办公楼资本化率上升，受需求下降、利率及空置率走高、经济前景不明等因素作用，投资者风险预期上修，且办公楼估值下降，违约风险上升。
引言
美国商业地产为何成为风险焦点？2023年3月初，作为全球最大的另类 资产管理机构的黑石集团，旗下一只规模近 5.31 亿欧元的芬兰商业地产 抵押贷款支持证券出现违约，引发了市场对美国商业地产是否出现连锁 风险的担忧。而近期美国知名地产基金 PIMCO、Brookfield 再爆债务违 约，市场担忧商业地产，特别是办公楼市场或是引发违约潮“多米诺骨 牌”的第一块。另外，作为近期美国银行业风险事件的风暴中心，中小 型银行又是美国商业地产的最大债主，流动性风险是否会进一步演化成 债务违约风险引起市场的极大关注。
市场担忧的理由是什么？过去一年，美联储快速加息压力下，经济持续 放缓，叠加科技企业裁员潮，商业地产需求转弱，部分物业空置率上升， 商业地产现金流持续受到冲击。同时，2023-2024 两年近万亿美元商业地 产贷款集中到期，意味着再融资将面临高利率环境，而底层物业资产价 值正在缩水，使得商业地产债务违约风险概率上升。
本报告依次从美国商业地产资产状况、抵押贷款规模、银行风险敞口、 CMBS 商业贷款抵押支持证券市场情况以及当前商业贷款违约情况分析 当前美国商业地产市场薄弱环节，以及如何跟踪后续风险，对美国经济 及货币政策走向影响几何。
美国商业地产资产状况如何？
我们主要从美国城市地区的办公楼、零售物业以及出租公寓三个主要商 业地产类别，分别从物业空置率、租金、库存变动、竣工面积以及资本 化率情况来判断当前美国商业地产资产质量情况。
1.1. 办公楼空置率上升，租金价格放缓
1）办公楼空置率明显上升。不同类型商业地产空置率状况不尽相同，零 售物业及公寓的空置率相对稳定，且公寓的空置率在疫情后出现下降， 反映较高的租房需求，而办公楼空置率整体较高，且经济重启后出现短 暂回落后又再度上升。背后原因包括，疫情后企业办公模式发生了转变， 远程办公、居家办公兴起，叠加科技企业遭遇逆风，办公楼需求急剧下 降。
2）办公楼租金放缓，现金流压力或加大。与商业地产整体空置率状况相 一致，办公楼的租金在疫情后出现明显下降。虽然自 2020 年四季度美国 经济重启后，租金下跌趋势有所逆转，但整体租金仍然处于放缓的趋势， 意味着办公楼现金流压力在增大。
1.2. 办公楼库存上升，供给略有过剩
办公楼库存上升，供给略有过剩。从供给角度来看，办公楼库存变动已 开始向下，且竣工面积已明显回落，但其净吸纳量在经济重启达到高峰 后便一路向下，当前净吸纳量转为负值，反映当前办公楼供给仍有所过 剩。
1.3. 办公楼资本化率上升，风险预期增加
办公楼资本化率（Cap Rate）走高，反映投资者的风险预期增加，违约 风险有所上升。资本化率是用来衡量房地产投资回报的一个指标，它是 房地产物业的净运营收入（NOI）与其市场价值之比。简而言之，资本化 率反映了投资者对于投资风险的预期回报。美国城市地区办公楼资本化 率开始上升，意味着投资者的风险预期上升，背后反映的还是租金收入 前景转弱带来的压力。此外，资本化率上升亦反映物业估值下降，进而 或导致贷款额超过物业价值，违约风险上升。此外，估值下降也令项目 再融资难度上升。
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