一、2023 年迄今宏观市场回顾
疫后经济重新开放以及疫情阻碍因素消除之后，2023 年一季度中国经济超预 期恢复；但二季度起国际地缘政治风险和中美博弈白热化、国内房地产市场疲弱 和债务压力等中长期负面因素逐步浮现，中国经济增长动能开始减弱，尤其是民 间部门支出意愿持续低迷。6 月份起决策层陆续推出新一轮经济刺激措施，包括 降息降准、刺激房地产消费、提振居民消费意愿和民企投资信心、改善市场投资 环境、处理地方政府债务风险等。高频数据显示中国经济悲观情绪得到一定程度 的缓和，经济增长动能有低位回升迹象，但中长期负面因素仍将继续施加压力， 意味着经济刺激措施对于稳增长仍有必要。
2022 年 10 月份至 2023 年上半年美国通胀压力在基数效应、美联储紧缩、乌 克兰危机冲击缓和等因素影响下持续减轻，美联储加息步伐也持续放缓甚至一度 释放出大量短期流动性应对银行业危机，通胀压力的减轻以及货币金融条件的改 善使得美国经济就业在美联储紧缩背景下呈现出较强韧性。但经济就业韧性以及 大宗商品供应受限也使得 7 月份以来融资利率与通胀压力同步走高，美联储政策 利率路径预期因此持续上移，并在 9 月份因融资利率的突破上行而重新施压美国 股市，美国实体经济与金融市场同样受到汽车行业工人联合会罢工以及美国政府 关门停摆等短期事件的影响。
二、宏观环境评述
2.1 中国经济增长动能初步企稳
9 月份中国官方制造业 PMI 环比回升 0.5 个百分点至 50.2%，为连续四个月回 升且为 4 月份以来首次位于荣枯分界线上方；服务业 PMI 环比回升 0.4 个百分点， 为 4 月份以来首次环比回升；综合 PMI 环比回升 0.7 个百分点至 52%，因建筑业 PMI 回升幅度更大。总体上看在 6 月份以来新一轮经济刺激措施的支持下，中国 经济增长动能有企稳回升迹象但力度仍然偏弱，调查结果显示本月反映行业竞争 加剧、原材料成本高和资金紧张的制造业企业占比均比上月有所上升。我们判断 在中长期制约因素与短期刺激政策的共同影响下，中国经济继续处于弱复苏格局， 经济增长动能震荡回升但难有优越表现，后续观察房地产市场、地方债务问题以 及中美地缘政治风险的处理进展。
9 月份制造业 PMI 具有如下特点：1、产需两端继续改善，生产指数和新订单 指数分别为 52.7%和 50.5%，比上月上升 0.8 和 0.3 个百分点；企业加大采购力度， 采购量指数为 50.7%，比上月上升 0.2 个百分点，连续两个月保持扩张；2、价格指数连续回升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为 59.4%和 53.5%， 比上月上升 2.9 和 1.5 个百分点，均为年内高点；3、预期指数保持稳定，生产经 营活动预期指数为 55.5%，与上月基本持平，持续位于较高景气区间，企业对市 场预期总体保持乐观。服务业方面，水上运输、邮政、电信广播电视及卫星传输 服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于 55.0% 以上较高景气区间，业务总量增长较快。
1-8 月份中国城镇固定资产投资累计同比增长 3.2%，增速较 1-7 月份回落 0.2 个百分点，其中制造业投资累计同比增长 5.9%，增速较 1-7 月份加快 0.2 个百分 点，为 2022 年 10 月份以来首次出现；基础设施建设投资累计同比增长 9%，增速 较 1-7 月份回落 0.4 个百分点，延续年内震荡回落走势，说明财政支持对稳增长 的刺激力度因债务压力而有所减弱；房地产投资累计同比萎缩 7.5%，萎缩程度较 1-7 月份扩大 0.4 个百分点，说明房地产市场探底过程尚未结束。房地产市场风 险暴露导致银行收缩房地产行业贷款，房地产开发商进而减少土地购置；1-8 月 份房地产开发资金来源中的国内贷款累积同比萎缩 12.8%，萎缩程度较 1-7 月份 扩大 1.3 个百分点；土地购置费累积同比萎缩 4.3%，萎缩程度较 1-7 月份扩大 0.6 个百分点。
8月份国房景气指数录得93.56，为连续四个月回落且为2016年以来最低值。1-8 月份房地产销售面积累计同比萎缩 7.1%，萎缩程度较 1-7 月份扩大 0.6 个百 分点；新开工面积累计同比萎缩 24.4%，萎缩程度较 1-7 月份小幅收窄 0.1 个百 分点。8 月末商品房待售面积 64795 万平方米，以 12 个月滚动销售计算的去化月 数上升到 5.85，待售面积与去化月数均接近 2016 年初水平，说明房地产市场库 存压力依然较大，而且新房通常位于大中城市的远郊，因此其需求不如市区或近 郊的二手房。百城房价指数环比涨跌城市个数基本持平于 7 月份，全国范围内房 价仍存调整压力。
8 月份中国 CPI 同比增长 0.1%，增速较 7 月份回升 0.4 个百分点；从环比看 8 月份 CPI 上涨 0.3%，涨幅比上月扩大 0.1 个百分点。食品价格环比由上月下降 1.0%转为上涨 0.5%，影响 CPI 上涨约 0.10 个百分点；受部分地区极端天气影响 调运、养殖户压栏惜售及中央储备猪肉收储支撑市场信心等因素影响，猪肉价格 由上月持平转为上涨 11.4%；夏季蛋鸡产蛋率下降，加之临近开学及中秋消费需 求有所增加，鸡蛋价格由上月下降 0.9%转为上涨 8.3%。非食品价格环比上涨 0.2%， 涨幅比上月回落 0.3 个百分点，影响 CPI 上涨约 0.17 个百分点；受国际原油价格 波动影响，国内汽油价格上涨 4.9%；受暑期出行影响，宾馆住宿和旅游价格分别 上涨 1.8%和 1.4%。8 月份 CPI 同比增速的回升，一方面得益于翘尾效应的增强， 另一方面得益于农产品特别是肉蛋价格的回升，但核心 CPI 环比增速保持低位运 行，显示消费动能依然不足。
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