一、存量时代，海外龙头拾级而上
复盘海外家居龙头发展关键阶段，我们认为：①长周期下龙头业绩表现难以完全脱钩地产，存量市场里家居收入与住房销售呈一定同步性；其中宜得利为代表的零售型公司受地产周期影响相对较小、且坪效较稳定，家得宝&汉森有家装关联业务的公司受地产周期影响更大。 ②但龙头公司通过及时调整业务布局、迎合消费习惯和渠道的变化，可以在较长一段时间内穿越周期。 ③坪效全球横向对比看，不同国家的龙头坪效上限接近；纵向对比看，多数公司坪效随着门店扩张略有下降，但 2019 年以后家得宝依托强大供应链以及多年 Pro 业务基础、重新发力 MRO，坪效打破全球天花板。
1.1 汉森：韩国橱柜龙头，渠道变革有迹可寻
地产行业：韩国 1990 年以后新房趋于稳定，存量市场新房和二手房销售基本同涨跌。
1960-1990 年代，随着韩国人口增长、快速城市化（城市化率从 30%升至 80%）、GDP 高速增长（期间年增长率平均为 9.4%）带动房地产快速发展，地产行业景气较高，期间竣工住宅数量同比增长率在 10%左右波动。
90 年代后韩国即逐步进入存量市场，地产行业受政策变动影响较大。期间亚洲金融危机、全球金融危机冲击下韩国政府积极推进减税降利率等政策驱动地产业复苏。2016 年政府为抑制房价上涨开始提高房产税，地产景气下行。近 20 年年竣工套数在 60 万套左右波动。目前韩国房屋交易市场以成屋为主，成屋与新房交易数量多数时期同涨跌。
汉森家居于 1970 年成立，分享了韩国近 20 年人口城镇化进程，逐步成长为韩国头部家居公司。公司以橱柜起 家，并于 1986 年成为韩国厨房家具行业排名第一的品牌。1997 年汉森开始将业务领域扩展到房屋内部的更多空间，包括卧室，客厅，儿童房和浴室，并于 2001 年成为韩国家具行业头部品牌。历经 50 年逐步发展，目前 业务范围覆盖厨浴、建材、室内家具、家居配件、家用电器等。
截止 2022 年，汉森业务分为：1）橱柜（室内改造）事业部：包括整装 Rehaus、厨柜 KitchenBach。2）家居 事业部：直营旗舰店、室内家具经销店、电商。3）B2B：对接建筑公司的工程业务、材料销售。4）其他：海外 业务及 Neuxs、Domus 等收购品牌。
产品端：打造多品牌、多品类，覆盖橱柜及室内家具。
汉森创立初期主营业务仅为橱柜制造销售，定位中端市场，兼做橱柜出口和内销业务，是韩国现代厨房概念的 引入者。橱柜条线上，汉森在 2006 年和 2007 年先后推出高端橱柜品牌“KITCHENBACH”,中低端橱柜品牌 “IK”(Interior Kitchen)进行产品价格带梳理及延伸，并逐步将产品线扩展到卫浴建材产品。据汉森 2020 年 报，品牌企业占韩国厨柜市场 70%，而汉森占品牌市场份额达 80%，我们测算 2020 年汉森占韩国橱柜市场份额在 50%以上。
汉森室内家居事业部成立于 1997 年，主要销售品类更加丰富的家居内饰产品。对标宜家，1998 年汉森的室内 家居业务通过开设大型直营旗舰店（设计公园）为消费者提供全品类的家居消费场景，有助于树立品牌形象、 提升品牌影响力；同时，汉森以经销模式在市区商圈开设室内家居经销店，并积极布局线上渠道。
渠道端：全渠道布局，持续升级迭代
1）橱柜：转型整装。2012-2016，伴随韩国住房市场景气上行，KB 及 IK 品牌共同驱动厨柜事业部实现较高增 长。2016 年后，汉森相对下沉的 IK 品牌及厨柜经销商扩店已趋近饱和，扩店速度有所下降；同年 IK 事业 部转型为 Rehaus 事业部，主要顺应了韩国消费者需求从单品向成套购买的趋势，为韩国唯一提供生活方式套餐的事业部。Rehaus 品牌专注于将窗、灯光、浴室、地板和厨房组合销售的渠道，即全屋整装，同时 提供设计、施工服务。KB 则专注于厨房/浴室改造。
自 Rehaus 事业部成立后，该业务显著驱动了汉森厨柜事业部的增长，而传统 KB 事业部增速下行。2019 年汉森将经营重心全面转向室内改造，显著加大了 Rehaus 经销店的开店力度，门店数自此前的约 80 家显 著增至 450 家，并于 2022 年达 665 家。
发展初期 Rehuas 门店合作模式为室内设计公司与 Rehaus 合作联营，展示和销售自己的设计和汉森的设 计，销售产品不仅限于汉森品牌。2019-2020 年汉森将原本的 Rehaus 联营店改为经销店，仅销售汉森品 牌产品，有助于进一步扩大汉森的销售收入。
近年来，汉森不断完善 Rehaus 业务，提高家具和建材的施工质量，缩短改造工期，并提供部分改造、施 工后售后服务，打造改建服务的差异化。
2）室内家居：线上&大店营收贡献增加。室内家具主要渠道为直营旗舰店（设计公园）、室内家居经销店及电 商。2018 年汉森将直营旗舰店升级为 Design Park，布局于超大型购物中心内部，更贴近消费者，对顾客 实现提前截流，并提供室内装修设计有关的服务。近年来汉森直营旗舰店持续扩展，2022 年汉森旗舰店数 量达 21 家。
室内家居经销店主要开设在城市核心商圈，2016 年起汉森针对家居经销店进行升级，鼓励经销商扩大经营 面积以展示销售更多品类的产品。
另外，汉森室内家居的线上、线下引流成为增长新驱动。汉森在线商城始于 2008 年，2017 年在线上力推 DIY 产品以及小型家具、生活用品等家居空间，成长为具有家庭装饰全品类的网站。
总体看，以韩国的存量市场长周期看，汉森收入增速与韩国地产销售仍有一定相关性。2016 年在汉森开始发 力整装业务之前，汉森营收变化与韩国房屋交易量相关性相对较小，主要得益于传统厨柜、室内家居业务仍有 增长空间，公司份额持续提升；2012-2017 年期间，在地产销售正 beta 的背景下，多品牌、全渠道扩张驱动汉 森取得显著超额业绩。2018 年后韩国地产景气下行，汉森通过战略向整装切换以应对市场需求趋势变化，由于 整装业务主要面对改造需求，与房屋交易量相关性有所增强。
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