2023年转债中期策略研究报告（附下载）

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摘要

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文章内容

一、2023 上半年行情回顾：流动性与正股的碰撞 

回顾2023上半年，转债市场整体表现差强人意，1月展示出与品种相匹配的弹性，2 月-6月在正股波动加剧过程中体现出较强韧性。从指数累计收益曲线来看，万得全A 和中证转债指数在1月均迎来了显著反弹行情，随后，权益市场迎来了漫长的宽幅震 荡阶段，而转债市场凭借明显较强的韧性，在大多数时间内表现强于正股。具体来 看，进一步回溯转债&权益市场表现，结合交易预期的变动，今年的行情演化大体可 分为三个阶段：

阶段一（2023.1.1-2022.4.18）：强预期主导，“N”型反弹 2022年末，地产政策和防疫政策迎来优化，全市场随即上调今年的复苏预期，全行 业迎来修复行情。

2023开年之后，外资也加速流入，成为电新&消费板块行情主要助 推力量。同时，ChatGPT产业链行情快速发酵，驱动权益指数大幅上扬。进入2月，全市场乐观情绪边际降温，开始等待“强现实”的兑现，区间震荡成为阶 段性主题。

同时，中特估异军突起。3月，GDP全年增速确立为5.0%，略低于市场预 期，海外硅谷银行破产事件显著压制市场风险偏好，权益市场遭遇年内第一次大幅 回调。随后，GPT产业链利好催化、央行降准，叠加出口、经济数据均较强，权益市 场迎来大幅反弹。

转债市场同期表现尚可，中证转债指数甚至超过2月初的高点。其间，转债市场最值 得关注的事件莫过于光大转债到期溢价转股。我们在《光大转债全解析》曾提出，银 行转债和低价配置策略的根基或将受到动摇，随后，偏债银行转债的确受到一定程 度的冲击。

阶段二（2023.4.19-2023.6.7）：弱预期&弱现实，正股行情承压 尽管一季度经济数据和出口数据表现不弱，但是4月以来的高频数据依然指向经济在 环比放缓，4月底公布的PMI数据也进一步验证了经济仍处于弱现实阶段。信贷强度 也开始放缓，企业盈利数据修复进展也弱于市场预期，基本面仍在筑底。同时，人民 币汇率贬值加剧，外资流出，压制市场风险偏好。此外，城投债务也短暂成为权益市 场关注焦点。

其间，转债市场再度迎来信用风险冲击，信用资质成为低价券定价的关键变量。我 们在《面临蓝盾类ST情形，转债如何处理？》和《信用冲击再现，转债如何应对？》 详细阐述了信用风险冲击的路径、预防及应对，指出在学习效应下，转债市场受冲 击程度预计较为可控。随后，部分低价转债估值如期修复，波及面显著收敛，受冲击 幅度较大的品种局限在被ST/*ST以及收到年报监管函的相关个券。 

阶段三（2023.6.8至今）：新一轮“强预期”酝酿中，关注海外风险因素扰动 悲观经济预期下，权益指数持续下挫至年初反弹以来的最低点，权益市场性价比开 始显现，地产和金融率先回暖，稳增长预期开始酝酿。6月13日，央行超预期下调逆 回购利率10bp至1.9%，进一步增强稳增长政策预期。同时，美联储暂停加息，风险 偏好也有所提升。产业方面，英伟达业绩超预期、特斯拉机器人等因素也阶段性强 化赛道品种行情。不过，节前避险情绪加重，权益市场回落较为明显。端午假期内发 生的俄罗斯相关事项可能会进一步压制风险偏好。 

其间，美锦转债收到年报问询函、思创转债提议下修公告延迟披露后又取消，导致 各自转债价格大幅波动，引发市场广泛关注。我们在《从美锦、思创转债见微知著》 中曾详细介绍二者的影响路径，“市场对转债信用风险冲击存在相对充分的认知， 较难扩散到全局市场，但同样需要提升对个券信用风险资质的重视程度”以及“当 前转债提议下修之前必定会发布预计触发下修的提示性公告。如果不按要求发布， 则意味着放弃本次下修权利”。

进一步对比转债和其他常见的权益和纯债指数风险收益数据，可以发现中证转债指 数的综合表现强于大多数权益类指数，收益率勉强超过纯债品种。从常见股债宽基 指数今年以来的收益率来看，中证转债累计涨幅超过3%，强于万得全A、沪深300、 中证500这些权益指数，尤其是大盘价值风格指数沪深300。从回撤情况来看，中证 转债年内最大回撤约2.5%，显著窄于各大权益指数，韧性显著较强。不过，相比于 纯债指数，今年中证转债指数收益率稍稍领先，而夏普比率显著较低。

2023年初转债估值集体拉伸后，各价位估值较高位窄幅波动，估值强韧性来源于低 利率和宽松流动性环境。年初，正股强势反弹，推动转债估值低位修复。随后，转债 市场进入了窄幅震荡区间，即使在正股大幅回调之时，估值压缩幅度依然极为克制， 转债韧性凸显。究其原因，正股偏弱运行与债市需求支撑形成碰撞，造成估值窄幅波动的局面。3月 以来，正股波动显著加剧，估值存在较大调整压力。但长端利率也同步进入了下行 区间，并持续下探低点，流动性也处于较为宽松的环境，转债需求较为旺盛。在流动 性和长端收益率这两大估值要素支撑下，转债估值中枢平稳运行。