一、可比性分析
1、各券种隐含评级分布
根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》2，中债市场隐含评级分为 三等九级，分别为 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“＋”和“－”符号进行调整， 表示略高或略低于本等级。部分类型债券的市场隐含评级根据实际情况 需要，可在“＋”和“－”的基础上使用数字“2”进行进一步微调，表 示略低于本等级。但在实际市场中，并非所有券种都拥有九个隐含评级， 且同一隐含评级的不同券种在信用风险上也并非全然等价。
不同券种到期收益率曲线的隐含评级分布在数量、具体层级上皆有差 异。以中债到期收益率曲线作为观察对象，统计各券种曲线的隐含评级 分布情况。大部分券种仅有 A-及以上隐含评级曲线，且均有 AA+和 AA 两级，表明过低隐含评级的债券数量较少，不足以形成完整的收益率曲 线，而资质极优的债券也同样为少数。具体来看，仅中债中短期票据到 期收益率曲线具有 AAA+级，仅中债城投债到期收益率曲线具有 AA(2) 级。中债城投债到期收益率曲线不具有 AAA-级。金融次级债方面，由 于次级债的偿付顺序在普通债之后，因此商行二级资本债、商行永续债、 证券公司次级债和保险公司资本补充债曲线均无 AAA 级，其中商行二永 债最高级为 AAA-，券商次级债和险企资本补充债最高级为 AA+。
以上观察衍生出以下问题：不同券种的相同隐含评级债券是否具备可比 性？以两类运用较为普遍的曲线中债中短期票据到期收益率和中债城投 债到期收益率为例，前者的常用隐含评级为 AAA/AAA-/AA+/AA/AA-五 级，后者的常用评级为 AAA/AA+/AA/AA(2)/AA-五级。那么，前者的 AAA 和后者的 AAA 是否具备可比性？中短期票据具有 AAA-级而城投债不具 有，城投债具有 AA(2)级而中短期票据不具有，因此和 AA+城投债可比 的是 AA+中短期票据还是 AAA-中短期票据？对于以上疑问，我们假设，如果相同期限指定隐含评级的两类券种收益 率在过去一段期间内，没有明显差异，则认为这两类债券的隐含评级具 备可比性，二者之差主要是机构阶段性偏好等因素所致，而非隐含评级 不可比。
2、同隐含评级不同券种是否可比？
我们选取 2015 年 1 月至 2023 年 10 月作为观察期间，将一类收益率高 于另一类的频率落在(40%,60%)区间界定为二者无明显差异。考虑数据 的使用频次，以下仅对 1 年期和 3 年期、隐含评级 AA-及以上的城投债 和隐含评级 AA 及以上的中短期票据收益率作分析。
1 年期可比性分析
如下图所示，城投债(AA-)收益率恒高于中短期票据(AAA+)，而中短期 票据(AA+)与城投债(AA+)则未呈现这种关系。为准确判断一年期中短期 票据(AA+)与城投债(AA+)的可比性，我们将每个时点的中短期票据(AA+) 到期收益率减去每个时点的城投(AA+)到期收益率，统计出所得结果中 正值所占比例为 59.27%，这意味着 2015 年至今有 59.27%的时点一年 期城投(AA+)收益率低于一年期中短期票据(AA+)的隐含评级，由于该频 率落在(40%,60%)，因此认为 1 年期中短期票据(AA+)与 1 年期城投债 (AA+)具有可比性。
去每个时点的城投(AAA)到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例 为 8.82%，由于该比例落在(40%,60%)区间的左侧，表明 1 年期中短期 票据 AAA 优于城投债 AAA。同理，对于 1 年期中短期票据(AAA-)与城 投债(AAA)，将 2015 年以来每个时点的中短期票据(AAA-)到期收益率减 去每个时点的城投(AAA)到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例 为 76.89%，由于该比例落在(40%,60%)区间的右侧，表明 1 年期城投 债 AAA 优于 1 年期中短期票据 AAA-。又由于同券种高评级必然优于更 低评级，可以得到以下顺序（从优到劣）：1 年期中短期 AAA+＞1 年期 中短期 AAA＞1 年期城投债 AAA＞1 年期中短期票据 AAA-＞1 年期城投 债 AA+ = 1 年期中短期 AA+。
进一步地，我们对 AA 级及以下的券种可比性作分析。首先，对于 1 年 期中短期票据(AA)与城投债(AA)，将 2015 年以来每个时点的中短期票 据(AA)到期收益率减去每个时点的城投(AA)到期收益率，统计出所得结 果中正值所占比例为 67.05%，由于该比例落在(40%,60%)区间的右侧， 表明 1 年期城投债 AA 优于 1 年期中短期票据 AA。对于 1 年期中短期 票据(AA)与城投债(AA(2))，将 2015 年以来每个时点的中短期票据(AA) 到期收益率减去每个时点的城投债(AA(2))到期收益率，统计出所得结果 中正值所占比例为 11.76%，由于该比例落在(40%,60%)区间的左侧，表 明 1 年期中短期票据 AA 优于 1 年期城投债 AA(2)。
对于 1 年期中短期票据(AA-)与城投债(AA-)，将 2015 年以来每个时点的 中短期票据(AA-)到期收益率减去每个时点的城投债(AA-)到期收益率， 统计出所得结果中正值所占比例为 94.91%，由于该比例落在(40%,60%) 区间的右侧，表明 1 年期城投债 AA-优于 1 年期中短期票据 AA-。又由 于同券种高评级必然优于更低评级，综合以上分析可以得到总体顺序（从 优到劣）：1 年期中短期 AAA+＞1 年期中短期 AAA＞1 年期城投债 AAA ＞1 年期中短期 AAA-＞1 年期城投债 AA+ = 1 年期中短期 AA+＞1 年期 城投债AA＞1年期中短期AA＞1年期城投债AA(2) ＞1年期城投债AA- ＞1 年期中短期 AA-。
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