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今年四月，美国市场罕见出现股、债、汇“三杀”，股市因关税冲击企业获利下跌，债券受基差交易平仓及联储局观望态度影响走低，美元则因资金外流及贸易赤字扩大而贬值。研究显示，此现象自1971年来仅出现六次，极为罕见。特朗普与零售业者会面后，宣布可能调降对中国的高关税并缓和对联储局批评，暂稳市场。然而，政策反复加剧不确定性，企业与消费者趋保守，景气恐持续趋缓。
历史上罕见股债汇三杀，“抛售美国”交易盛行
四月美国市场罕见地出现股市、债市和汇市同时下跌的情况（即所谓的“股债汇三杀”）。股市因关税政策可能冲击企业获利而呈现下跌，债券则受到基差交易平仓及联储局抱持观望立场、不急着降息的影响也走低，在美国资产都呈现下跌情况下，资金外流也带动美元走弱。
根据中金的研究报告，自1971年以来发生此种股、债、汇同步下跌的情况仅出现过六次，且每次持续的时间都相当短暂，是历史上相当罕见的现象（如图一），尤其自2001年中国加入世界贸易组织以来，贸易全球化加速进行，仅在2022年12月、当时市场流动性相对清淡期间曾出现过类似情况。
图一、4月份美国股市、债市与美元同步下跌，这种现象过去仅发生过六次
过去当股市下跌时反应经济前景不佳，通常会带动债券上涨，然而，因此次股市下跌源于关税政策冲击，联储局需要时间来判断其对通胀的影响，所以市场对降息没有太多的期待，加上近年金融机构监管严格，使得债券的市场胃纳量转差，造成在风险趋避的时刻，债券不仅没有成为避险资产，反而引发避险基金平仓基差交易而加剧债券走跌。
正当股债双跌之际，特朗普公开批评联储局主席鲍威尔应立即降息，此举引起市场质疑联储局的独立性遭政治干预的疑虑，因而削弱了市场对美元的信心，加速资金逃离美国。
此外，美元走弱的另一个原因可能与美国企业提前进口行为有关。受到关税影响，美国的贸易赤字在过去几个月大幅扩大，并维持在历史低位（如图二），而其他国家的贸易余额也同步增加。这反映出美国企业在关税实施前选择提前进口商品，从而使国际贸易市场上流通的美元大幅增加，进一步加速了美元的贬值。
图二、美国贸易赤字大幅增加，反映企业为因应关税政策而提前进口
一般来说，国际资金的流动可分为资本金融账与经常账。资本金融账主要受到投资行为影响，虽然美国股债表现不佳时的确可能造成资金撤出，但历史上美国股债双跌并不一定会导致美元走弱。因此，本次美元走弱的另一个可能原因是经常账的变动。
经常账反映的是贸易差额（即出口与进口的金额的差额），显示一个国家因贸易所带来的资金流动。如果提前进口的行为是近期美元贬值的重要原因，则投资人需留意在关税上路后进出口数据的变化。一旦美国贸易赤字开始缩减，美元走贬可能面临反转，这也符合《重建全球贸易体系的使用手册》中对关税实施后美元走强表现的描述。
《重建全球贸易体系的使用手册》（A User's Guide to Restructuring the Global Trading System）为白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬・米兰（Stephen Miran）撰写，主张透过关税与汇率施压，促使全球贸易再平衡，为特朗普政策提供理论依据。
特朗普与零售业者会面后，关税政策再度改口
继4月9日特朗普宣布暂缓对等关税的实施90天之后，特朗普近日又再度改口，指对中国征收145%的高关税是不可持续的，未来将可能大幅调降，并声明他无意撤换联储局主席鲍威尔，尽管此前他抨击鲍威尔降息过慢，是一位输家（Mr. too late and major loser）。观察特朗普改口的时点，往往发生在标普500指数有进一步破底危机时，而此次声明也成功暂时止稳市场，带动近期美国股市的反弹（如图三）。
图三、标普500指数破底之际，特朗普频频改口
在特朗普改口的前一天，他与美国三大零售业者Walmart、Target及Home Depot的总裁会面。这些零售业者反映在现行的关税政策下，供应链将受到冲击，未来几周可能货物架上将无商品可卖。市场猜测特朗普在与业者交换意见后，了解关税政策对业者的实际影响，这成为他改口的主要原因。根据摩根士丹利的研究报告，在现行的关税政策下，美国零售业者的税息前获利（EBIT）平均将减少30%（如图四），其中Target的获利减幅可能高达70%。如此巨大的降幅显示过去高度倚赖中国进口商品的零售业者，对于关税所带来的影响相当忧心。
图四、摩根士丹利研究报告指出美国零售业获利将受到关税冲击
反复之下，市场唯一确定的是“不确定性”仍将存在
历史上美国股债汇三杀的情况相当罕见，且通常不会持续太久。投资人可留意，随着提前进口的行为消失之后，股债汇三杀的情况是否也随之缓解。在股市经历超过15%以上的回撤后，特朗普开始谨慎调整政策的实行方式，释放出缓和讯息，虽然暂时减轻市场忧虑，却也使其政治信用受到质疑，为市场带来更大的不确定性。
譬如，虽然特朗普提出将降低对中国的关税，但市场仍质疑，即便调降后关税仍可能维持在50%至65%之间，对经济仍将带来冲击；或是，虽然他表示不会要求联储局主席提前离职，但市场亦忧虑他可能透过“影子主席”的方式，提前宣布在2026年5月后可能继任的人选，并藉由其影响力来主导现行联储局的运作。
在这些不确定因素的影响下，不论是企业或是消费者，在进行投资或消费决策时，都将变得更加谨慎和保守（如图五），以应对未来潜在风险。这将可能导致市场需求减少，从而使得经济增长逐步放缓。
图五、美国制造业采购经理人指数及消费者信心指数双双呈现下滑
参考数据:
1.https://wallstreetcn.com/articles/3745642?keyword=1971
2.https://www.cbsnews.com/news/walmart-target-trump-tariff-supply-chains/
3.https://www.theguardian.com/us-news/2025/apr/22/trump-china-tariffs
4.https://www.foxbusiness.com/economy/trump-slams-powell-mr-too-late-calls-fed-chairman-major-loser
5.https://www.msn.com/en-us/money/topstocks/morgan-stanley-ranks-retail-stocks-by-trump-tariff-risk-these-names-could-take-the-biggest-hit/ar-AA1D5H7Q?apiversion=v2&noservercache=1&domshim=1&renderwebcomponents=1&wcseo=1&batchservertelemetry=1&noservertelemetry=1
6.https://wallstreetcn.com/charts/41956718
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