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债券市场近期出现异常波动，美债殖利率大幅震荡，引发市场高度关注。背后原因，可能与避险基金近期大举平仓"基差交易（Basis Trade）"交易有关。本文将介绍基差交易的基本原理，解析避险基金大量从事基差交易的背景，并分析在目前金融高度监管的情况下，市场波动恐仍剧烈，投资人应回归到长期投资的基本面分析，避免因过度杠杆而遭受短线巨幅波动冲击。
债券市场出现不合理的大幅波动
近期金融市场震荡剧烈，除了股票市场因前景不确定性升高而引发卖压外，债券市场也震荡相当大，三十年期的美债殖利率在短短三天内于4.30%至5.00%区间大幅波动（如图一），创下2020年疫情以来最大的单日波动。
图一、三十年美债殖利率于三天内波动近70个基点
以往在股市表现不佳时，债券市场可望成为资金的避风港，但本次并未发挥避险功能。细究其原因可能有几点：
联储局释出观望讯息，以往在股市出现如此大幅度快速下跌时，联储局的货币政策会偏向鸽派，但本次由于不确定物价上涨是否会进一步引发通胀问题，因此维持观望，也让市场对近期降息的期待落空。
在各国央行的美金储备可能因出口减少、或是需要维持本国货币的稳定而降低，也因此减少美债的购买需求。
近期市场波动剧烈引发避险基金"基差交易"平仓潮，短时间内债券现货遭大量抛售，引发非理性卖压。
本文将针对"基差交易"的操作模式及对市场造成的影响进行探讨。
基差交易平仓可能是主因
"基差交易"是指当美国公债的期货价格与现货价格存在些微的套利机会时，避险基金会进场去进行套利。这种收益通常相当稳定，风险极低，但报酬率相对的也就低，因此为了扩大整体收益，会藉由杠杆的操作来增加规模。过去几年实务上的操作模式，避险基金买入美国公债现货，同时卖出对应的期货，并且持有到期以获取两者之间的价差（如图二）。为了扩大操作规模，可利用公债现货进行附买回交易（Repo）以借得另一笔资金，并进行另外一笔同样的操作，如此持续进行可将本金扩大，进而获取庞大的收益。
图二、当现货与期货出现价差时，避险基金进场套利
因此避险基金的获利来源有几点：
附买回交易的利率与公债利率的差异。
公债现货价格与期货价格之间的差异。
然而当市场风险变大、恐慌情绪蔓延时，附买回交易的融资利率可能大幅上升，或是对抵押品的要求增加时，导致基差交易的获利空间消失，并引发债券现货的平仓，进而造成公债殖利率大幅上扬。2020年三月时因疫情造成金融市场恐慌，当时的债券市场也发生过类似的情况。
观察过去几年基差交易之所以盛行的原因，可能跟高度的金融管制有关，金融机构受到法规严格的监管，胃纳美国公债的能力受到限制，然而过去十年美国公债规模却日渐增加，一旦联储局开始缩表，或是国外央行的支持意愿不高时，就使得公债现货与期货之间存在着可套利的空间，吸引避险基金大规模进场操作。因此，我们可观察到过去基差交易盛行的时期，通常发生在联储局缩表时期（如图三），显示当联储局对于公债的胃纳量减少时，可套利空间就会出现。
图三、基差交易存在套利机会时期，通常与联储局缩表时期重迭
然而随着基差交易的规模越来越大，缩表后期通常也是金融市场表现较为脆弱的时期，此时一旦出现任何不利于市场的恐慌情绪，如2020年的新冠疫情、或是2025年的贸易争议，就会造成债券市场很大的波动，使得原本期望可以成为避险工具的政府公债，也丧失了安全性资产的功能。
在金融监管放宽或联储局进场前，市场波动恐仍剧烈
尽管金融机构的高度监管控制住金融机构的风险，却也使得市场变得较为浅碟，造成股市或债市的波动都较以往更加剧烈，放宽金融监管向来是特朗普政府的主张，不过在具体落实之前，市场的波动可能仍然剧烈。而另一个可以稳定市场的方式则是联储局进场提供支持，然而在目前联储局仍对通胀抱持着观望态度下，除非有重大事件发生，否则联储局仍将作壁上观。
综观债券市场的价格走势，长期终将回归到基本面的变化，投资人应判断未来美国经济成长及通胀的状况，避免进行短线与过度杠杆交易，以降低在当前波动较为剧烈的市场上遭受损失。
参考数据:
1.https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/quantifying-treasury-cash-futures-basis-trades-20240308.html
2.https://www.cftc.gov/media/11671/mrac121024_TreasuryCashFuturesBasisTradeReport/download
3.https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-04-08/treasury-yield-surge-stokes-fear-of-next-big-basis-trade-unwind
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