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特朗普重掌政权，「特朗普卖权」信心消退，加上高关税与财政紧缩，美股资金外流，避险需求推升黄金创新高，美债维持正报酬。然而，美国经济前景仍存变量，GDP 预测分歧，通胀与关税不确定性加剧，投资决策更具挑战。黄金与债券，谁是更佳选择？投资人该如何应对市场变局？
"特朗普卖权"（Trump put）消失及关税对景气带来的不确定性影响下，带动资金转往相对安全性的资产，如黄金与债券
所谓的"特朗普卖权"是一个下档保护的概念。意指特朗普会尽可能让股市保持乐观，并且在某个时间点出手护盘，防止股市进一步下挫。然而，自今年以来，"特朗普卖权"的效应逐渐消失，市场对此保护的预期下降，加上受到特朗普高关税政策及删减财政支出影响，导致资金流出美股，转向其他财政支出扩大的国家，如德国和中国，而虽然德国与中国股市表现佳，在面临贸易战下未来仍有很大的不确定性。除了股市以外，贵金属跟债券市场是表现较好的资产（如图一）。黄金和白银表现持续强劲，向上突破历史高点的价位。过去两年受通胀影响较大的债券资产，今年即便面对关税提升物价及联储局暂停降息的威胁下，仍能维持正报酬。
图一、今年以来各资产表现（YTD）
近期亚特兰大联储的GDPNow模型，预估第一季的经济成长率为-2.4%（如图二），引起市场忧心美国景气是否即将步入衰退。然而，若深入了解模型产生负值的原因，主要是因为美国近期有大量的黄金进口。市场担心特朗普日后也会针对黄金加征关税，因此企业选择提早进口黄金，从而造成大量的进口，进一步拖累了经济成长。由于黄金并非生产原料，实际在统计国内生产毛额（GDP）时并不会将其计入，因此实际的经济成长率可能不如GDPNow预估的那么差。此外，另外一个纽约联储的Nowcast模型，预估第一季经济成长率2.67%，两者差异甚大，因此仍需等待三月的经济数据公布，才能对第一季的经济成长率有更精准的预估。
图二、亚特兰大联储GDPNow模型预估经济成长下滑
特朗普官员在被问到是否担心景气有下滑风险时，一贯的响应是他们正在处理拜登时期留下的问题，这期间可能会产生一些痛苦，预计6到12个月后才是特朗普的经济。此态度也使得市场忧心"特朗普卖权"消失，过去一向关心股市表现的特朗普，为了让通胀压力消失，近期将放任股市及景气面临下滑风险。而虽然以报酬率来看德股及中国股市近期表现仍佳，但是否仍持续强劲仍有疑虑，因为这些国家都以出口为主，在高关税的威胁下，厂商投资或生产都面临很高的不确定性。
在此情况下，如果投资人要规避景气下滑的风险，黄金及债券是今年表现相对稳健的资产，黄金在中国政府连续四个月买入情况下，以及美国投资人为了避免之后黄金被课征关税提前购买下，价格再度突破历史高点。而美国十年期公债利率从年初的4.56%下滑至低点4.11%，近日回升至4.27%，在联储局一月停止降息及面对即将到来的高关税可能带动物价上涨威胁下，仍能有如此表现，可能与特朗普一再疾呼要降低美债利率有关，市场认为特朗普已经将他的KPI从美股转移到美债利率水平，利率若下滑，反映市场对于美国的财政赤字及高通胀的忧心已经消除，而这也是拜登政府败选的最大主因。
黄金与债券的表现，将因为通胀率的变化有所区别
在判断应该选择黄金或债券时，通胀率的变化将是一个重要的指标。若通胀率上升时，黄金是较佳的选择，若通胀率下滑，则债券表现相对佳（如图三）。然而在判断未来物价会如何变化时，投资人也面临着一些难题，首先，特朗普的关税政策反反复覆，有时突如其来的发起对其他国家的高关税政策，但也很可能突然的取消或延后，使得投资人难以判断是否关税最终会被实行，还是仅是谈判的手段。再者，汇率的波动也是一个重要的影响因素，当美元走强时，关税对物价的影响可能被抵销，然而近期特朗普提及他已经告知中国及日本领袖，不能让人民币及日圆贬值，因为这样对于美国缩减贸易赤字不利，近期也观察到其他货币相对于美元也呈现走强，美元走弱下将会使得美国物价上涨的机会升高。
图三、黄金与美债的表现相对强弱与通胀率有很大的关系
美国通胀率近期有改善迹象，未来仍有很高的不确定性
观察近期公布的通胀率数字，二月的消费物价指数年成长率由高点3.0%下滑至2.8%，核心消费物价指数也从3.3%下滑至3.1%（如图四），呈现改善的情况，反映近期的能源价格下跌的确使通胀降温。正当市场认为关税必然带来物价上涨的压力时，观察到五年期的通胀预期（breakeven rate）却有走低的情况（如图三），显示市场对通胀的预期随着美股下跌及景气走弱可能消退。因此，虽然关税对物价将有一定程度的冲击，但通胀率未来的变化实际上仍存在很大的不确定性，投资人可以密切关注五年期通胀预期的变化，来调整自己对通胀的看法，并决定是否应该选择黄金还是债券比较合适。
图四、美国公布二月的消费物价指数成长率趋缓
参考数据:
1.https://www.ft.com/content/1f58f6ac-fa3c-4df8-8d13-545097838654
2.https://www.atlantafed.org/cqer/research/gdpnow
3.https://finance.yahoo.com/news/cpi-inflation-data-cools-in-february-easing-investor-fears-about-the-health-of-the-us-economy-133313159.html
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