[资本前沿]2018资本市场十大新闻 2019年经济与资本市场展望

2018资本市场十大新闻

2018年是令人难忘的一年。尽管多种不利因素叠加，但资本市场的制度建设和风险化解取得了新进展。回顾资本市场今年的大事小情，风险化解不停顿、改革推进不停歇、开放跑出“加速度”将被刻在2018年轮上。

　　截至全年最后一个交易日，上证指数全年下跌24.5%，深证成指下跌34.42%，创业板指下跌28.65%。沪深两市3566只股票，涨跌中位数为-30.62%，腰斩的股票达416只，占比约12%，如果扣除100多家今年上市的新股，这个比例将更高。

    复盘2018资本市场十大新闻，以探求资本市场的发展脉络。

　　NO.1 科创板

　　2018年11月5日，首届中国国际进口博览会于5日上午在国家会展中心（上海）开幕。为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。

　　上交所将其确立为2019年首要工作：全力推动科创板改革和注册制试点尽快落地。按照‘高标准、快推进、稳起步、强功能、控风险、渐完善’的工作思路，加快制定业务规则和配套制度，努力建设一个充满生机和活力的科创板市场，推动注册制形成可复制可推广的典型样本。

　　NO2． MSCI

　　6月1日，对于走向国际化的A股而言无疑是一个值得铭记的日子。三次闯关MSCI均与之擦肩而过后，A股在第四次闯关MSCI后正式成功。根据2017年6月美国明晟公司（MSCI）宣布的信息显示，2018年6月起A股将正式纳入MSCI新兴市场指数。

　　随着A股正式纳入MSCI，A股国际化的步伐也在不断加快。券商研报分析认为，A股正式纳入MSCI后将持续为市场带来增量资金。

　　未来，A股纳入MSCI有望持续加码。MSCI宣布，在明年的审议通过后，将中国大盘A股的纳入因子从5%增加到20%。此外，MSCI将考虑在2020年5月将中盘A股纳入。MSCI表示，欢迎投资业界从即日起至2019年2月15日对此提案作出反馈，并计划在2019年2月28日或之前公布此项咨询结果。

　　NO3． 股票质押

　作为2018年资本市场的“头号隐患”，股票价格下跌引发的股票质押大面积补仓风险，早在今年8月份的金融委会议上就引起了高度关注。

　　伴随着今年10月上证指数跌破2600点，更多上市公司大股东的质押市值出现了跌破平仓线现象。其间，以民营企业为主的部分大股东无力补仓，进而也让券商、银行等资金融出机构面临坏账风险，风险传导性进一步增强；同时，平仓处置的预期也加剧了市场恐慌情绪，其对股价的负面影响，进而诱发更严重的质押风险负反馈环。

　　面对质押风险的连锁反应，一行两会协调市场机构采取协商方式处理质押风险，证监会先后于8月、9月两次全系统下发通知协调纾解风险。10月份会议将该风险的防范化解作为全系统的年终考核指标。交易所对于强制平仓启动了窗口报备机制；各地方政府、市场机构纷纷驰援，相继成立纾困质押盘基金或出手受让质押股份，努力化解市场风险。在化解风险过程中，上市公司股份回购、并购重组等“自稳定”作用也通过立法、修规等方式被管理层所祭出。

　　同时，在多方纾解下，监管方面统计，截至11月底，各系统的纾困资金已达5000亿，实现了对风险暴露规模的大部分覆盖，而年内实际强制平仓规模仅98亿元。

　　NO4． 中弘退市

　　12月27日收盘，中弘退股价定格在0.22元。因连续20个交易日收盘价低于1元，中弘股份被退市，成为A股首只因股价跌破面值退市的个股。

　　因2018年9月13日-10月18日期间，中弘股份连续20个交易日每日股票收盘价均低于股票1元面值，该情形属于《深圳证券交易所股票上市规则（2018年修订）》第14.4.1条规定的股票终止上市情形，今年11月8日深交所做出对中弘股份的退市决定。12月27日晚间，中弘股份发布公告称，公司股票于2018年11月16日进入退市整理期，截至12月27日已满30个交易日，退市整理期已结束。公司股票已被深交所决定终止上市，将在12月28日被深交所摘牌。

　　回顾退市制度的改革，2012年、2014年和2018年，证监会先后三次启动退市制度改革，退市规则不断细化、日趋严格，退市指标更加多元全面，与境外成熟证券市场的主流发展方向保持一致。

　　市场人士指出，中弘股份作为两市首家触碰该指标而退市的公司，对于市场中因多次高送转、经营业绩较差、存在违法违规问题等导致的低价股公司而言起到极强的警示作用，即投资者可以通过用脚投票的方式对公司股票价值作出理性判断，以市场化选择的方式决定公司的上市地位，进而通过市场选择提升上市公司质量。

　　NO5． 长生陨落

7月15日之前，2018年的长生生物是一只涨幅翻倍、备受追捧的大牛股。7月15日之后，长生生物是一只连续32个跌停、创下A股连续跌停记录的垃圾股。

　　2018年7月15日下午，国家药监局发布公告，称长春长生（长生生物子公司）冻干人用狂犬疫苗生产存在记录造假等违法违规行为，已经进驻调查该企业，并收回药品GMP证书，责令停止生产。消息一出，举国震惊。

　　，2018年10月16日，长生生物主要子公司长春长生因违法违规生产疫苗，被药品监督管理部门给予吊销药品生产许可证、处罚没款91亿元等行政处罚。

　　现在，长生生物事件已经接近尾声，根据深交所的重大违法强制退市书，如果深交所决定对长生生物股票实施重大违法强制退市，根据规定，将依规依序对公司股票实施退市风险警示、暂停上市和终止上市。上述退市风险警示期间为三十个交易日，暂停上市期间为六个月。深交所作出终止上市决定后，长生生物股票交易进入退市整理期，交易期限为三十个交易日。

　　如今，离长生生物彻底退市，也许只有8个月时间。

　　NO6．资管新规

　4月27日，为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局四部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”），资管行业步入统一监管新时代。

　　资管新规确认了银行理财的公募产品地位，对公募产品采用统一的投资范围、净值管理、投资比例限制要求。

　　为推进理财业务规范转型，实现新旧规则有序衔接和理财业务平稳过渡，9月28日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》，作为资管新规配套实施细则。12月初，发布《商业银行理财子公司管理办法》。其间，银行理财子公司批量涌现，公募基金将面临来自银行理财的强有力竞争。

　　根据资管新规，公募产品不得进行份额分级，公募基金中采用杠杆策略的分级基金成为重要整改项目之一。在2020年底的新规过渡期结束之前，现有分级基金将以转型或终止两种方式离场。

　　为落实资管新规，采取摊余成本法估值的短期理财基金也面临整改。7月份，《关于规范理财债券基金业务的通知》将短期理财债券基金分为固定组合类、短期理财两类，两者的投资范围和投资比例均需变更至“百分之八十以上资产投资于债券”；对前者采取摊余成本法计量仍留有余地，后者则需整改为按照市值法计量资产净值。

　　NO7． IPO过会率创新低

　随着12月25日奥美医疗用品股份有限公司首发上会并获通过，2018年度IPO企业首发过会家数定格在111家。由于2018年共有199家次企业上会，意味着IPO过会率为55.78%，IPO过会率也创出10年来的新低。此外，不考虑2013年IPO停摆的因素，2018年登陆沪深股市的新股只有103家，同样创出2009年以来的10年新低。

　　IPO过会率创新低，毫无疑问与IPO审核从严的理念密切相关。自发审委于2017年10月份履职以来，在审核从严的背景下，新股发行过会率大幅下降。企业上会审核“三过一”、“四过一”都算正常情况了，“极端”情形下还出现“六过一”甚至“零过会”的。IPO审核的严格程度，不仅震惊了整个市场，也让上会企业与券商投行倍感压力。从严审核再加上过会率的大幅下降，导致许多企业纷纷中止或终止审查，更有为数不少的企业在临上会前夕撤回材料。正是在此背景下，排队企业数量已从今年初的484家，减少至244家，IPO堰塞湖也得到极大程度的缓解。

　　与2018年A股IPO过会率偏低相比，这一年选择放弃IPO排队的企业数量也大幅上升。据证监会披露的最新数据，今年共有9家企业选择了中止审查，并有高达195家企业选择了终止审查。

　　NO8．回购浪潮

　2018年11月23日，沪深两交易所分别发布了《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）》、《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）》，向市场公开征求意见。紧接着，上市公司密集发布公告，公布自己的回购意向和回购进展。

　　随着股票回购制度不断完善，2018年A股上市公司回购力度明显加大。上市公司密集发布公告，公布自己的回购意向和回购进展。今年以来，A股有近千家公司启动了股份回购流程，其中近800家公司进行了回购，实际完成回购总金额约500亿元，与去年全年相比增长超过400%，回购金额创历史新高。

　　从已回购金额来看，中国建筑、美的集团、均胜电子、永辉超市、苏宁易购位列排行榜前五。前五名个股回购金额共111.31亿元，占所有上市公司已回购总金额的23%。值得注意的是，苏宁易购早在今年2月份就发布回购公告，其10亿元的回购金额经过后来者一年的“追逐”，依然牢牢“霸榜”。

　　NO9． 国资驰援

　　2018年即将落幕，今年A股上市公司控制权易主事件数量竟然创出近10年的新高。据统计，2014年-2017年、2018年1月-11月，A股上市公司控制权变更相关事件分别有89起、85起、62起、85起和124起（包括进行中、已完成、终止等状态）。

　　今年124起中，控制权已经完成变更的达97起，也意味着2018年A股上市公司控制权变更数量将创下近10年的新高。据不完全统计，10月至11月期间，控制权变更事件的高峰期，多达41家上市公司发布了控制权变更相关公告，其中28家的受让方来自地方或中央国资委，占比近70%，而这些变更大部分仍在进行中。

　　而自10月份起，“为民企纾困”成为中国资本市场的最热话题。地方政府、券商、保险资管纷纷出钱，推出“纾困基金”。据统计，目前“纾困基金”规模已超5000亿（若考虑央行合计3100亿的民企信贷及债券融资支持资金，则总规模超8100亿）。据不完全统计，地方政府成立的纾困基金总规模约1800亿元。

　　NO10． 并购重组

今年下半年以来，A股并购重组交易规模增长明显。深交所副总经理彭明近日称，将运用市场化方式通过并购、重组等方式帮助上市公司做大做强。同时，证监会上市监管部副主任邓舸表示，监管导向鼓励通过并购重组做大做强。

　　分析认为，监管层对重组的表态，有望激发和提升市场活力，支持上市公司依托并购重组做优做大做强，后市重组概念股有望迎来机遇。据介绍，2018年1-10月，沪深两市上市公司共发生3338单并购重组，同比增长61.72%，交易金额2万亿，同比增长41.55%．1-10月证监会审核并购重组数量134单，交易金额4923.86亿元，占上市公司并购重组总数的4%．从趋势来看，产业并购比重进一步提高，上市公司依托并购重组做优主业、加快发展效果更加凸显。

　　业内人士指出，监管层对并购重组的表态有望激发和提升市场活力，支持上市公司依托并购重组做优做大做强，后市重组概念股或将迎来机遇，尤其是中小板、创业板上市公司，有望提升外延发展的机会，进而优化改变市场生态。

2019年经济与资本市场展望

举债发展经济、已经没有出路。今年以来，内需持续下滑，外需受到贸易冲突的挑战，经济面临着内忧外患的双重压力。但经济下行在中国并不是新鲜事，过去10年我们曾多次遇到过，以往我们每一次都可以靠举债来轻松应对。但是经过三轮加杠杆之后，目前我国的企业、政府和居民部门债务率都处于历史顶峰，中国经济的整体债务率也处于250%的历史顶峰，和美国次贷危机之前的水平十分接近、没有上升空间了。由于这一次没法通过举债来简单解决了，反映到资本市场上，就是大家对长期前景产生了担心。

去杠杆收货币、驱逐违约劣币。中国所面临的是巨额债务的问题，而这其实并不罕见，美国08年和日本90年都是类似的问题。根据达里奥的研究，要解决巨额债务问题、实现完美去杠杆，关键要做好四件事：货币紧缩、债务违约、重新创造货币、以及财富再分配。去杠杆第一步：货币从超发到紧缩。从08年到17年，中国的M2年均增速为15.4%，包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%，远超同期经济增速，说明过去货币严重超发。但18年中国的M2增速降至8%，银行总负债增速降至7%，这说明货币紧缩已经发生了，源于我们从17年开始下决心去掉金融杠杆、18年逐步关掉了影子银行。去杠杆第二步：债务违约已经开始。今年债券市场已经有100多只债券违约，违约总金额达1000亿，超过前四年的总和，说明去杠杆的第二步也已经发生，放开债务违约其实是在惩罚过去举债投机的行为。

减税让利于民，奖励良币回归。如果用人体来做比方，过去货币超发相当于血液淤积在部分身体器官，比如地产和融资平台，其实就变成肿瘤了。而货币紧缩和债务违约相当于做手术把肿瘤切掉了。去杠杆第三步：重新创造货币。对于一个做完手术的病人，首先需要的是外部输血，所以央行今年以来四次大幅降准其实是正确的选择。去杠杆第四步：重新分配财富。但靠外部输血始终是个病人，要想真正康复，需要我们的身体器官恢复健康、能够自然造血，而从美国的经验看，其实靠的是财政出面帮居民和企业部门减负、把钱多分一点给穷人。需要财政减税，迟到但未缺席。今年上半年，我国税收增速远高于经济增速，宏观税负还在上升，但3季度税收增速明显下降，10月份税收增速甚至转负，说明减税终于发生了，这归功于5月份增值税税率下调和10月份个税起征点上调，减税迟到但未缺席。减税让利于民，经济繁荣基石。过去我国经济处于起飞阶段，可以靠政府来集中力量办大事。但现在我们的经济体量这么大，外需已经不够我们发展了，必须要回到内需，而且很多模仿的对象已经被我们超越了，需要靠自己创新。而只有减税给居民，大家才有钱消费；只有减税给企业，大家才有钱创新。所以减税所代表的小政府、大市场是中国经济走向繁荣的必经之路。而应对贸易摩擦，更需要减税降费来增强我们的实力。而打赢三大攻坚战代表国内政策转向公平优先，但并未否定效率的重要性，而减税是兼顾公平与效率的最佳选择。

中国资本市场，迎接历史机会。美国强大全靠创新，华为代表中国希望。今年三季度以来，美联储加息和缩表的节奏加快，美债利率创下新高，美股高位承压。美国经济出现减速迹象，但其研发创新驱动是可持续的经济增长模式，不会出现长期大萧条。美国经济的强大在于占据了制造业最高端的研发设计，而居民资产通过年金投入优秀科创公司，一起享受创新红利。过去中国企业处于制造业的最低端，但是华为的手机售价开始和苹果接近，如果能多一些华为，就可以为中国居民创造巨额财富，化解地产泡沫。收缩货币打击投机，减税降费股债双牛！为什么华为只有一个？因为货币超发环境下，大家首选是地产投机，做恒大、做碧桂园！如果未来我们下决心收缩货币、减轻税负，那么将会有越来越多的企业会像华为学习，中国的研发创新将充满希望。美国里根在80年代开启了收缩货币、大幅减税的新政，带来了股债双牛的行情，我们在过去两年的金融去杠杆带来了今年的债券牛市，而我们相信今年开始的减税降费也会孕育新一轮股票牛市！

1、举债发展经济、已经没有出路

经济下行压力加大。进入18年3季度以来，经济下行压力明显加大。3季度GDP增速降至6.5%，为09年2季度以来的最低值，9、10月工业增速降至6%以下、发电增速降至5%以下，均比年初显著下降，此外从工业企业经营指标来看，9月工业收入、利润增速均创多月新低，也显示经济正在明显下滑。

过去三轮举债发展。从08年金融危机开始，每次我们遇到经济下行的挑战，都是通过大幅举债来解决，到目前为止我们已经经历了三轮债务周期：第一次09年4万亿是发动企业部门举债，第二次12年是靠政府部门举债，而过去两年是靠居民部门举债。每一次都可以解决短期经济的问题，但是好景不长，往往过一段时间经济压力又会卷土重来。如何理解中国经济周期波动的宿命？

经济交易的两种模式。在桥水公司的Ray Dalio看来，经济的运行看似复杂、其实也可以简化的特别简单。所有的经济活动都是由一笔一笔交易构成的，无论我们花钱买房、花钱买菜其实都是在做交易。而在所有交易的背后，其实对应着两种模式：第一种是我们交易的钱来自于工作，这意味着我们是用劳动来交换商品；第二种是我们交易的钱来自于举债，这意味着我们是用债务来交换商品。

经济增长与债务周期。反映到宏观层面，意味着真正的经济增长来源于每个人的劳动、来自于每个人的努力和创新。也就是说，长期来看，只有生产或者生产效率的提高才能创造出经济增长。而信用卡也可以买房买车，但是借钱是要还的。因此，靠举债发展只会产生经济波动，在举债的时候经济上行，在还债的时候经济下行。虽然理论上只要不停地借钱，也能过上好日子，但是债务是有极限的，当一个国家遭遇到债务的极限问题时，举债发展就走不通了，这时就会碰到巨额债务周期顶点的问题。

经济各主体债务率高企。截止17年末，中国企业部门负债已经达到GDP的130%，处于历史顶峰，而且远高于全球其他国家水平，高债务下企业部门已经失去进一步举债的能力。17年末居民部门负债已经达到GDP的55%，以居民负债/居民收入衡量的居民部门债务率已经超过90%，和美国基本相当，其实举债空间也不大了。只有政府部门34%的债务率好像还有提升空间，但我们估算目前政府隐性负债高达30万亿，纳入隐性负债之后的政府负债率已经接近70%，其实已经高于国际警戒线，举债空间也不大了。

债务周期顶点！在经历过三轮举债周期之后，我们经济当中的所有主体都已经借过钱了，目前从企业、政府到居民部门的债务率都处于历史顶峰，而且加总之后中国经济整体的债务率也处于250%的历史顶峰，和美国次贷危机之前的水平也十分接近，没有上升空间了。因此，目前中国经济遭遇到了巨额债务的问题，已经没法靠举债发展的老路来解决。反映到资本市场上面，就是大家对长期前景产生了担心。

2、去杠杆收货币、驱逐违约劣币

2.1、巨债问题时常发生，如何完美去杠杆？

对于中国而言，巨额债务是个全新的挑战，但是对于全球而言却很频繁。其实经常有国家会遇到巨额债务的问题，因为在短期内大家都难以抵挡举债发展的诱惑，所以不知不觉就举债过头了。诸如美国08年的次贷危机，日本90年代的泡沫经济，以及拉美债务危机，其实都是巨额债务的问题。

巨额债务问题虽然比较难以处理，但并不是没有解决的办法。比如美国在08年爆发金融危机，09年经济就复苏了。而达里奥在他的新书《理解巨债危机》中，总结全球数十次去杠杆的经验之后，提出要想实现完美的去杠杆，必须做好四件事：一是货币紧缩，二是债务违约，三是重新创造货币，四是财富再分配。而如果按照达里奥的框架，我们需要知道的是我们的去杠杆有没有开始，走到了哪一步？

2.2、去杠杆第一步：货币从超发到紧缩

货币从超发到紧缩。从08年到17年，中国的M2年均增速为15.4%，包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%，远超同期经济增速，过去十年我们显然没怎么紧缩过货币。但是在18年，中国的M2增速降至8%，银行总负债增速降至7%，均远低于过去10年的平均增速，甚至已经低于中国的GDP名义增速，这说明今年中国的货币紧缩已经开始了。

货币超发非由央行。提到货币超发，大家第一反应就是央行导致了货币超发，因为央行是负责发钞的。但是如果我们观察中国央行的资产负债表，央行提供的基础货币在过去10年的平均增速是12%，过去5年的平均增速只有5%，远低于同期的广义货币增速。

影子银行失控、资管新规从严。过去几年其实是影子银行导致了货币超发。以券商资管、基金子公司、信托公司等非银行金融机构为代表的通道业务在过去几年蓬勃发展，帮助商业银行逃避监管超发信贷，使得真实的货币严重超发。而从2017年开始，央行推动了轰轰烈烈的金融去杠杆，18年资管新规正式发布，我们逐渐把影子银行的大门关上了，从而使得真实的货币增速出现了大幅下降。因此，我们的货币紧缩是从去年金融去杠杆就开始了，体现为各种口径下货币增速的大幅下降。

2.3、去杠杆第二步：债务违约已经开始

债务违约已经开始。今年，我们看到中国的债务违约事件其实是层出不穷。比如说，P2P在今年发生了行业性的违约，在6、7月份有上百家P2P倒闭。而在债券市场，18年前10个月有108只债券违约，违约总金额接近1000亿，已经超过了此前四年违约金额的总和。这说明，去杠杆的第二步债务违约也已经发生了。

违约驱逐劣币。我们研究了债券违约的分布，虽然说是以民营企业为主，但是不能说这些企业都是完全无辜的，虽然有融资环境收紧的冲击，但是最根本的原因还是在于自己身上，违约企业普遍存在前期举债投资金额巨大、而后续现金流不足的问题。因此，债务违约的出现，其实是对过去举债投机行为的惩罚。

货币大幅紧缩、地产泡沫承压。再比如说房地产泡沫，大家都知道这是中国经济的一个肿瘤，会影响经济的长期健康。但是过去在货币超发的时代，这个泡沫只会越变越大。而今年许多地方的房价开始下跌，原因其实就在于我们下决心收缩了货币，所以连最顽强的肿瘤细胞都开始被清除了，这对于中国经济的长期健康其实不是坏事。

3、减税让利于民，奖励良币回归

3.1、重新创造货币，央行降准输血

去杠杆第三步：货币再创造。在影子银行关掉之后，中国的广义货币出现明显收缩，近两年的商业银行总资产增速已经降至了GDP名义增速之下。但是，如果只是单纯的收缩货币、债务违约，其实可能会导致经济衰退，不仅把坏人惩罚了，连带着好人也受到了伤害。货币超发是不对的，但不发货币也是不行的，因此去杠杆的第三步其实是需要重新创造货币。

金融危机之后，美联储大幅扩表。过去我们的货币发多了，而且发的方式不对，影子银行的不正规货币发得太多，就好像人体一样，如果某些器官淤积的血液过多，其实就变成肿瘤了。现在我们已经发现了肿瘤，把影子银行关掉就相当于做手术把肿瘤切除了，但是身体的其他部分还是需要血液，而手术以后人体比较虚弱，血液流动比较慢，就需要外部输血维持生命。而对于经济而言，这个外部输血其实就是央行出面来提供基础货币。比如说美国在08年金融危机发生之后，美联储的总资产翻了接近5倍，从不到1万亿美元升至最高的时候接近5万亿美元。

央行降准输血，提供基础货币。因此，类似于美联储的行为，央行今年以来4次大幅降准其实是正确的选择，在影子银行关闭以后，需要央行出面来提供基础货币。而得益于央行的持续降准，我们看到代表广义货币创造的商业银行资产增速已经在7%左右低位企稳，但是并未能有效回升。

激活广义货币，还需健康身体。因为如果一直靠央行输血，说明我们还是个病人，而正常人其实是靠身体自我造血，而这就需要我们身体的各个器官恢复健康，这对应的是经济的主体居民和企业部门的债务压力得到缓解。我们看到在美国08年金融危机之后，靠的是政府部门大幅举债，接走了居民和企业身上的债务负担，使得经济很快恢复了活力，这说明激活广义货币的下一步靠的是财政政策。

3.2、财富再度分配，需要财政减税

去杠杆第四步：财富再分配。此外，去杠杆的最后一件事情是财富再分配。其实中国的债务基本上都是对内债务，这说明问题出在分配不均上，债权人虽然有钱，但债务人还不起钱，所以经济停摆了。而债务人往往是穷人，但如果能够通过财富再分配，把财富多分一点给低收入阶层，那么就可以重新恢复经济的正常循环。

需要财政减税，增强经济活力。所以，无论是激活广义货币，还是财富再分配，其实需要财政政策出面大幅减税，给居民和企业部门减负，把钱分给穷人和中小企业，激活经济循环。而恰恰是减税的进展出现了一波三折：虽然大家都在期待减税，但一直到18年上半年为止，我们的减税都没有看到实际效果。18年上半年，我国的税收增速为14.4%，其中增值税收入增速高达16.6%，均远高于同期的经济增速，这说明今年上半年我国的税收负担还在上升，不仅没有减税反而还在加税。

减税迟到但没有缺席。到了3季度，减税终于开始了。3季度的中国税收增速是8%，其中增值税增速是2%，均低于当期的经济增速，说明税收负担终于降了。尤其是刚刚过去的9、10月份，9月份增值税增速由正转负，10月份的财政收入、税收收入、增值税收入增速全面转负，说明减税确实已经开始了，而且力度还不小。这一方面得益于今年5月份政府下调了1%的增值税税率，到了3季度以后开始见效。

个税抵扣诚意十足。另一方面，10月份个税的下调也开始了。新版的个税法开始实施，不仅把起征点从3500元上调到5000元，同时还把教育、医疗、住房、养老等四大支出列入到个税的抵扣范围，相当于月薪10000元以下基本上都免征个税了，对于普通工薪阶层的减税力度并不小，其实是体现了很大的诚意。对应的是10月份的个人所得税收入增速从20.8%降至7%。

减税力度还不够大。可以说，我们的减税终于开始了，但是力度还不够大。以这一次的个税改革为例，按照财政部的说法，在本次减税之前约有1.87亿人交个税，这意味着虽然有接近2亿人可以享受个税下调的好处，但是其他12亿人则与之无关。另外，中国真正需要减税的是企业部门。因为中国企业部门承担了80%的税收，但是我们给企业部门仅仅降低了1%的增值税税率，而相比之下，美国的税改则是把企业所得税税率从35%下调到了20%，所以中国还需要加大给企业部门减税的力度。

期待增值税大减免。而要想真正给中国的居民和企业部门增收减负，其实最应该减的是增值税。一方面，增值税是一个流转税，所有居民购物时都间接支付了增值税，因此减增值税以后意味着产品会自然降价，相当于变相提高了所有居民的收入。另一方面，企业最大的税收成本就是增值税，因此如果大幅下调增值税税率，也能有效的减轻企业负担。按照我们的估算，如果我们再下调3%的增值税税率，尤其是把16%这一档税率下调到13%，就差不多可以额外减税1万亿以上，如果能达到这样的减税规模，将切实减轻居民和企业部门负担。

3.3、减税让利于民，经济繁荣基石

减税：经济繁荣的基石。为什么减税如此重要？有两大原因。首先，我们认为减税是未来20年中国经济走向繁荣的基石。过去，中国经济的优势在于廉价劳动力，我们可以模仿海外的先进技术，靠外需来发展经济。但是在经济发展之后，我们的劳动力工资已经不再便宜，同时我们每年有1000万大学生毕业，这是沉甸甸的人力资本红利。过去我们靠模仿别人的技术就能发展，但现在在很多领域我们已经是老大了，就不可能再去模仿别人，要靠自己创新了。过去我们靠外需就能发展，现在外需也靠不住了，就要回到内需。

从起飞到繁荣：从大政府到大市场。在经济的起飞阶段，政府的作用功不可没，可以集中力量办大事，引进技术，发展核心产业，靠外需发展，实现工业化。但是要想实现经济繁荣，必须靠自主创新，回到内需发展，而这就要求回到小政府、大市场的方向。而减税是最关键的一步，通过减税，可以将收入还给居民部门，增加居民的消费潜力。通过减税，可以增加企业部门利润，从而增加企业的创新能力。因此，靠大政府、小市场可以实现经济起飞，而小政府、大市场才是经济繁荣的基石。

减税：化解居民的债务担忧。而减税的另一个重要意义在于，可以化解对居民债务高企的担忧。过去3年中国居民新增了20万亿的债务，按照5%的贷款利率对应每年1万亿的贷款利息负担，目前个税改革为居民减免了近3000亿，如果增值税减税幅度能超过1万亿，假定其中一半由居民部门分享，那么意味着居民新增债务负担可以完全由减税对冲。此外，中国居民债务收入比和美国接近，都是100%左右，但其实中国居民债务/GDP仅为55%，远低于美国的80%，原因在于美国居民收入占GDP比重高达80%，远高于中国的60%，所以如果能够大幅减税提高居民收入占比，就可以从根本上解决对居民债务率高企的担忧。

贸易摩擦：国际环境倒逼减税。中美贸易摩擦对我们有短期冲击，大家都在担忧19年的出口大幅下滑。由于中国经济体量达到美国的2/3，从历史看中美的摩擦不可避免。但是我们仔细想一想，美国贸易措施的两大手段分别是关税壁垒和技术封锁，前者其实逼我们回到内需发展，后者其实逼我们自主创新，而这都是我们要实现经济繁荣富强必须面对的选择，而要发展内需、发展创新都需要减税，所以从长期看贸易摩擦其实是逼我们做正确的选择。

政策强调公平优先。在十九大报告中，正式提出要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治等三大攻坚战，体现为政策把公平放在了重要的位置。在政府看来，过去很多人靠货币超发赚钱，但这带来了金融风险，明显不公平；还有很多人靠污染环境赚钱，这也不公平；而如果经济发展不能惠及低收入阶层，这也不公平。强调公平本身并没有错，特朗普的美国优先就是在强调公平，而拉美国家陷入中等收入陷阱，也在于经济发展只有少数人能受益。

坚定支持民企，减税降费居首。但是强调公平，其实并没有否定效率的重要性。因为如果没有效率，比如在计划经济时代大家都吃大锅饭，而且都吃不饱，其实是最大的不公平。过去几年我们在追求公平的过程中，比如环保搞了一刀切，使得上游行业价格大涨，客观上使得上游行业国企受益，而下游行业民企受损，出现了国进民退，但这应该不是政策的初衷。而今年年底环保不再一刀切，主席在11月初民企座谈会上提出，毫不动摇支持非公有制经济，其中第一条就是减税降费，因为减税是兼顾公平与效率的最佳选择。

4、中国资本市场，迎接历史机会

4.1、美国强大全靠创新，华为代表中国希望

加息叠加缩表，美股高位承压。今年3季度以来，由于美联储加息和缩表的节奏加快，推动10年期美债利率一度创下3.2%的多年新高，加上美股在多年上涨之后估值处于历史相对高位，因而近期美股出现了明显回调。

虽有减速风险，经济仍处高位。近期，美国经济出现了诸多减速的迹象，诸如3季度GDP环比增速略有回落，10月制造业PMI和消费者信心指数的回落等等，但是减速不等于失速，美国经济目前并没有大问题，代表消费的消费者信心整体仍位于高位，而失业率处于历史新低，说明就业依旧良好。

美联储利率与经济周期。目前，对经济回落的担忧主要来自于利率上升。从历史经验看，美国央行利率是影响经济周期的核心指标，因为利率是影响投资的核心因素，而投资又是决定经济波动的重要原因。但美联储的利率调节主要是为了熨平经济周期，现在的加息使得经济不会过热，反过来说如果因为加息过度导致经济回落，其实美联储可以再度降息。无需担心因为美联储加息而出现长期萧条。

美国投资：创新驱动经济、不会长期萧条。从宏观上看经济增长，储蓄等于投资，因为通常认为投资越多，经济增长就越快。我们看美国投资占其GDP的比重只有17%，其实远低于中国的44%，貌似其积累远不如中国。但是其投资当中的地产和基建投资比例很低，而知识产权投资比重远高于地产和基建，说明其研发创新形成了有效的经济积累，带来了可持续的经济增长。因此，在投资者看来，美国研发创新驱动是可持续的经济增长模式，因此哪怕未来经济在短期会出现波动，但是不会出现长期大萧条。

服务业：中美工资差异巨大。为何美国如此强大？美国的GDP是20万亿美元，比中国的13万亿美元高出约50%。而美国制造业占GDP的比例低于20%，不到4万亿美元，还比不上中国的5万亿美元。美国真正强大的是其服务业，占GDP比重高达80%，总规模16万亿美元，远超中国的约7万亿美元。问题是为什么美国的服务业比中国大那么多？其实大多数服务业并不存在显著的效率差异，比如说美国的护士、老师的工作性质和中国不会差多少，但是其工资差别很大，同样的服务业工作，假如在美国年薪是5万美元，在中国就大约只有5万人民币，两者整整差了7倍。

为什么美国服务业能够有这么高的工资？

创新是财富之源。其实关键差别还是在于制造业，美国制造业比例虽然不大，但其实其占据了制造业最高端的研发设计，比如美国的苹果公司，其通过持续的创新，手机可以卖到800美元一部，这里面可能一半都是利润，所以其2亿部手机销量，可以创造800亿美元利润，对应1万亿美金市值。而这样的公司在美国有好多个，而美国居民的资产通过年金投入到这些大公司，分享了财富的增长，正是因为美国居民有钱了，才有建立在这个基础之上的服务业。

华为代表中国希望。而中国过去只能在低端制造业赚取微薄的工资，所以就没有钱互相服务。但是现在华为的Mate20也可以卖到800美元左右，开始正式进入苹果所统治的高端智能手机市场。如果也能卖2亿部，其隐含市值也会价值1万亿美元，如果能有几十个华为，其市值就会达到中国经济的总量，其创造的财富将足以增加中国居民的收入、化解债务泡沫的风险，中国经济也会充满希望。

4.2、收缩货币打击投机，减税降费股债双牛！

为何华为太少？因为货币超发！既然华为代表了中国的希望，那么为什么华为只有一个？其实答案非常简单，因为做华为要投1000亿人民币搞研发，还不一定能见效，这个太难了。而在货币超发的环境下，大家首选是做恒大、做碧桂园，君不见中国过去6年当中有4年的首富都是房地产老板，而美国的首富一直是科技巨头。

美国70年代：股市不涨，投机飞涨。其实在美国，整个70年代也都是投机分子盛行的时代，当时股市一直没有涨，意味着实业投资没有回报，但是物价飞涨，说明当时也是各种投机分子发财。美国80年代的首富邦克是做石油发家，最后做农产品投机，1979年开始做白银。

美国80年以后：创新和债市长牛。但到了80年代以后，搞投机的邦克破产了，而新的首富来自于两个行业：一是科技行业，微软盖茨和亚马逊贝佐斯相继成为美国首富；还有就是投资行业的巴菲特，他也是一度成为美国首富。巴菲特享受了美国资本市场股债双牛的两大红利：一是美国利率长期下行30年，巴菲特的保险公司融资成本越来越低；另一个是美国的创新红利，纳斯达克指数40年涨了50倍，巴菲特的投资收益越来越高，所以他的公司越来越大。

供给学派：收货币、降税负。而在这一变化的背后，是战后美国最伟大的总统里根，1980年，他竞选总统的口号就是“让美国再次伟大”。在1981年他当选总统之后，提出了《经济复兴法案》，其中的核心思想来源于供给学派，首先是收缩货币，他认为货币超发是高通胀的根源，因此支持当时美联储主席沃克尔紧缩货币的政策，而在货币大幅收缩之后，带来了通胀的大幅回落和利率的大幅下降。

中国债市：国债利率下行、风险利率上行。今年中国债市走出了大牛市行情，10年期国债利率从4%降至3.4%以下，其背后的最重要原因就来自于货币收缩。而今年债券牛市的结构又有明显的分化，一面是以国债利率为代表的无风险利率大幅下降，但是另一方面，由于信用违约风险上升，以AA-级企业债为代表的风险利率比年初明显抬升。

贬值源于货币超发、而非利率高低。由于利率下降，很多人担心这会加剧人民币汇率贬值。但是，认为利率越低、汇率越贬值其实是一种先入为主的印象，其实并不是事实的全部。比如说在过去的10年，阿根廷的利率平均高达20%，但是汇率每年的贬值幅度也高达20%。而日本长期零利率，但汇率基本稳定。原因其实在于货币增速的差异，阿根廷的货币增速接近30%，而日本的货币基本没有增长。由此来看中国，过去10年我们的货币增速很高，带来了贬值压力，但是目前中国的货币增速已经大幅下降，其实是在改善贬值压力。

贬值主因美元升值。今年以来人民币兑美元贬值了7%，但我们看到今年贬值的不仅是中国，几乎所有新兴市场货币都在贬值，这说明贬值背后有着共同的原因，也就是美元升值。今年美元升值了5%，基本可以解释人民币的贬值，说明导致今年人民币贬值的主要是外因而非内因。

中美利率趋于脱钩。从这个意义上说，我们认为未来中美利率将趋于脱钩。一方面，美国由于加息预期的原因，利率可能持续位于高位。而另一方面，中国由于去杠杆导致货币收缩，国内利率仍将趋于下降，因此中美利率将继续分化，即便美国加息也不影响国内的债券牛市格局。

里根经济学：两次大减税。而里根的另一大政策主张是减税，他认为是高税负抑制了私人部门的生产和投资热情，其在任期内实施了两次大规模减税政策，将企业所得税、个人所得税和资本利得税三大税率均大幅下调。

研发创新持续高增。而得益于大规模减税，美国的研发支出占比在经历70年代的下降之后，到80年代开始重新回升，而代表创新的知识产权投资占比则从80年代开始持续上升，在减税的推动下，美国进入了创新引领的信息技术时代。

中国研发空间巨大。我们比较中国和美国的上市公司，发现一个最大的区别在于美国企业研发支出很大，平均每家研发费用超过2亿美元，而A股上市公司每家研发费用仅为1亿多人民币，两者相差近10倍，这说明中国公司的研发费用有很大的提升空间。过去由于货币超发，税负过重，所以使得大量企业喜欢投机地产泡沫，而忽视研发创新。如果未来我们下决心收缩货币、减轻税负，那么相信会有越来越多的企业会像华为学习，再加上每年1000万大学毕业生作为后盾，中国的研发创新就充满希望。

货币超发滞胀，减税股债双牛。展望未来，中国正面临历史性选择，第一种选择是继续货币超发，其对应的是拉美滞胀模式，这意味着应该配置房子商品等实物类资产，而金融资产没有配置的价值，这其实是我们过去10年的经历。第二种是大规模基建，对应的是日本式的长期萧条，因为政府投资挤出一切有效投资，经济没有效率，对应的是债市长牛，股市长熊。最后一种是美国式减税，对应的是股债双牛，尤其是创新将迎来长牛行情。

我们认为未来中国会选择收货币、减税负，这意味着有望走向美国式的股债双牛之路，17年开始的金融去杠杆在18年开启了债券牛市，而18年开始的减税意味着新一轮股票牛市也在酝酿当中，当前中国资本市场面临着历史性的投资机会。(文章来源：互联网)