出品 | 妙投APP
作者 | 如是金融研究院高级研究员 张楠
头图 | 视觉中国
12月3日，市场上发布了很多重磅的政策和数据，包括但不限于中国即将落地的降准，美国不及预期的非农数据，以及中美博弈导致的“滴滴”退市，以及美国证监会发布的《外国公司问责法》等。
众多重磅消息也让市场显得比较迷茫，那么之后市场走势的主要矛盾将发生怎样变化？以及背后的市场预期是怎么样的？
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回忆2021年，我国面临的宏观经济环境和微观上市公司盈利的主要矛盾。
从下行力量来讲，经济在房地产和地方政府债务受限的情况下，全社会的社会融资规模出现了断崖式下滑。绝大多数的经济领先指标，都是在上半年，尤其是春节前后见顶。这也最终造成了春节时大盘白马股的崩盘，尤其是2020年表现突出的各类消费、医药相关的标的。从同步经济指标来看，基建数据的低位徘徊，房地产数据的快速下行。
从上行力量来讲，一方面，2020年疫情给宏观经济数据和全A业绩都砸了一个大坑，也因此给今年创造了一个非常有利的低基数环境；另一方面，在海外大幅度的财政刺激政策下，中国出口数据不断超预期，从去年疫情爆发后，一直强势到今天，还没有看到明显回落迹象。
制造业也在出口的拉动下，进入了典型的补库存周期。从同步经济指标来看，无论是制造业投资，还是工业企业盈利数据，都算是支撑今年经济韧性的重要支柱。不过，从制造业内部上来看，由于疫情对供应链的扰动、“碳中和”以及“能耗双控”等政策的影响，或人为或自然限制了中上游原材料的供给，造成了严重的供不应求的局面。这也导致了制造业虽然整体向上，但大部分盈利集中在中上游领域。
这种特殊宏观和市场环境，最终体现为今年下半年显著的中小盘行情，和十年难得一遇的大宗商品、周期股行情。这条决定2021年投资的主要矛盾已经到了开始出现变化的时候。
那么当下，这个矛盾主线面临的边际变化究竟有哪些？
一是正处在宽松道路上的货币政策
之前，很多投资者降准消息是不是意味着货币政策开始转向宽松。货币政策的正式转向其实从7月份就已经开始了，那一次超预期的降准已经代表着货币政策的转向，现在只是政策力度逐渐加码的过程。
但就像此前强调过很多次的，货币政策的转向不意味着，市场立马就要上涨。从经济差到货币宽松，再到市场受益于宽松的流动性，是一个渐进过程。从货币正式宽松到市场反转，按2018年的情况来看，经历了9个月，这一次需要几个月，目前还未可知。
但可以确定的是，如果每次都看到经济差就自然联想到货币宽松，或者是看到货币宽松，就深怕踏空着急大幅加仓入场，大概率只会让你抄底抄在半山腰，这个时候需要的其实是，一个有规划并且有足够执行力的左侧定投计划，而不是随意决定的大举加仓，它会让你的投资更加稳健。
之前，经常给大家举例子就是2018年经历了4月、7月、10月三次降准，但市场都没有停止下跌。市场真正的转向是在，2019年初社融出现反转趋势的时候。因此，货币政策的宽松，尤其是降准力度不大的举措，只能算是市场温度回升的号角，不是市场立刻出现反转的信号，后续大盘蓝筹的反转趋势最终还是要看社融能否如期企稳反转。
二是正处在库存周期顶点的制造业
今年从宏观来看，无论是制造业数据还是进出口数据都非常有韧性。从微观来看，全A上市公司盈利都出现了非常明显的增加。但未来面临的问题是，一旦进入2022年，2020年的低基数效应就消失了，我们反而会面临2021年的高基数问题。
更严重的是，我们这一轮业绩复苏逻辑和以往不太一样。以前，是下游需求最先改善，带动中下游制造业盈利，进而带动上游制造业盈利。而这一轮的制造业业绩复苏的逻辑，一部分是因为供给端的限制，另一部分原因是海外出口的旺盛。
目前，面临的需求环境是内外需渐进下行。
从海外需求来看，在最新美国非农就业数据不及预期的情况下，以往最为强势的纳斯达克指数出现了较大幅度下跌。这证明，市场目前对于美联储紧缩的预期已经主导了市场的走势，结合之前的欧美经济数据，外需进一步超预期的概率很低，更大可能还是会逐步震荡回落。
从国内需求来看，一轮经济下行中，最先下行的都是受到政策限制最严格的房地产，其次才是制造业。所以在大举基建落地，或大规模刺激政策之前，制造业还面临房地产需求回落带来的制造业需求回落。而目前就是处在一个内外需同步回落的过程中。
大宗商品价格下降，对中下游制造业的利润回升是一个真正利好吗？
目前，制造业面临的利空因素，远比利多因素更重要。上游原材料价格的下降确实是一个利好，但前提是在正常经济复苏环境里。只要需求足够强，大宗商品价格下降，确实会让中下游的利润改善。
但在当下内外需下行的环境里，供给改善和前两年大举上行的资本开支，反而容易让当下市场形成供过于求的环境。除了少数，诸如必需消费品，以及高景气度的新能源部分方向的供需格局仍好之外，大部分制造业方向面临的最重要的影响因素，其实是由于供过于求导致的盈利下行，而不是因为成本下降带来的利润改善。
三是正处在不上不下的A股
目前，市场对于跨年行情和春季行情的预期，已经在对照2019年初的行情，认为会出现指数级别的行情。但这里必须要提醒的是，2018年的A股大底是“天时地利人和”等因素共振所产生的。
具体来看，主要是中国货币紧缩周期+经济去杠杆+中美贸易争端+美国加息周期刺破经济泡沫，导致A股业绩和估值都达到了底部，才有2019年初的指数级行情。
而目前市场面临的盈利下行，但未到底部，估值下行但仅位于平均水平。虽然从主观感受上来说，景气行业估值很高，消费医药估值很低，但其实这里的估值处在均值水平，不是指全市场估值，而是指跌幅较大的沪深300。
如果考虑全市场的估值水平，那甚至距离均值都很远。所以，对于明年可能出现的春季行情，大家也不要期待过高，更不要用2019年初的行情来做对标。
总结一下，降准只能代表货币政策进一步宽松，不能代表市场会立刻反转。因此，大家执行好自己原先的左侧定投计划即可。至于明年的春季行情大家可以期待，但是不要对标2019年初的暴涨行情。明年将是制造业，尤其是中小盘制造业比较难的一年，如果没有足够的行业景气度作为支撑，明年的它们可能会是今年的大盘蓝筹。
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