视频 | 市场进入缩表后期(2025年1月13日周报)

大家好，我是安智环球研究部总监Jerry，现在为大家分享上周市场的概况。

上周市场在非农就业人数表现不错的情况下，市场呈现股债双跌。10年债的利率来到将近4.8%的位置，30 年债利率也来到了将近5%的位置，带动了美股呈现比较大幅度的回调。

今天想要从另外一个角度来看，影响市场近期变化的一个主要原因。在联储局的资产负债表中，负债端会有几个主要的科目，包含流通在外的金额、银行于联储局账上的存款金额、财政部于联储局账上的存款金额以及隔夜逆回购，也就是Overnight Reverse Repo这样的会计科目。这就是联储局的资产负债表是由哪些负债端所构成。

银行于联储局账上的存款金额对市场通常有一个比较明显的影响，过去当这个金额呈现下滑的时候，美元指数通常会走强，反映的是在整个流动性趋紧的状况下，美元相对于其他国家的货币偏强。

再来看银行于联储局账上的存款金额对股市和债市会有什么样的影响。首先比较近期的2022年。2022年，银行存款金额下滑的主要原因是因为当时刚开始升息及缩表，因为升息的关系，很多资金从银行来到货币市场。货币市场的利率调整较快，而银行调整较慢（如果银行不缺钱，就不调整利息），所以很多钱从银行跑到货币市场，银行存款金额快速下滑。2022年当时出现罕见的股债双跌，股市回调，出现较大幅度的下跌，债券则随着联邦基金利率的上调呈现价格下跌。不过，这是在缩表的前期，主要原因是利率调整，所以当市场调整到一定程度时，存款金额开始回稳，股市也开始回升，但债券仍随着联邦基金利率变动，处于偏高档的状况。

近期我们认为与2018年和2019年的状况比较相似，处于缩表后期的情况。2018年和2019年时，股市的涨势趋缓，中间有10%-20%的回调。标普500长期呈现上涨，但一旦遇到联储局缩表，银行于联储局账上的存款金额下滑，涨势就会趋缓。2018年和2019年债券一开始利率上扬，但随后因降息，利率回落。而2015年和2016年的当时并未缩表，主要因QE结束，银行于联储局账上的存款金额自然下滑。在此期间，股市表现相对平缓，利率则随经济数据波动。因此，当银行于联储局账上的金额下滑时，市场资金趋紧，股市表现趋缓，债券则主要受升降息影响而波动。

接下来看缩表对经济数据的影响。在缩表期间，美国名目经济成长率呈现环比下滑，直到下滑到4%的水平，联储局通常会考虑停止缩表。为什么是4%呢？因为名目经济成长率包含通胀率和实质经济成长率，若通胀率目标是2%，名目成长率4%就表示实质经济成长率为2%，这对联储局而言是中立水平。若过度紧缩，实质成长率转负，则会引发衰退。在2024年第三季，名目经济成长率已经来到5%。若以过去两年的下滑速度预估，今年低于4%的机会较高。因此，我们认为今年结束缩表的可能性很大，市场可能逐步进入缩表后期。

另外看名目经济成长率与联邦基金利率的关系。当名目经济成长率低于联邦基金利率时，联储局通常开始降息。因此，若名目成长率持续下滑，今年联储局仍可能降息。不过，近期长债价格表现不佳，原因包括长债利率与日元相关性高，而特朗普关税政策的不确定性推迟日本央行升息时点，导致日元贬值，进一步压低长端债券价格。虽然预期今年可能降息，但长端利率的看法仍需观望，等待更佳时机。

在股债双跌的情况下，有哪些资产表现相对稳定？近期黄金表现较好，主要原因是中国人民银行在12月持续购入黄金，且购买金额增加。在大部分资产下跌的情况下，黄金表现相对稳定。此外，我们观察到比特币相对黄金的价格比例曾一度站上2021年高点，但近期回落，因股市下跌导致风险情绪保守，比特币价格下跌。此外，特斯拉总裁马斯克提到未来成立政府效率部门以压制赤字的计划，也可能对加密货币造成打压。由于马斯克一向支持加密货币，他的言论令人意外，导致比特币近期表现较差。所以近期观察发现，黄金仍是相对稳定的资产。

以上，就是这礼拜市场讯息分享，谢谢！