[资本前沿]并购重组中的融资：成本、风险以及创新

一、我国企业并购的主要融资方式

　　并购融资是指并购企业为了兼并或收购目标企业而进行的融资活动。根据融资获得资金的来源，我国企业并购融资方式可分为内源融资和外源融资。两种融资方式在融资成本和融资风险等方面存在着显著的差异。这对企业并购活动中选择融资方式有着直接影响。

　　（一）内源融资

　　内源融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金。内源融资主要指企业提取的折旧基金、无形资产摊销和企业的留存收益。内源融资是企业在生产经营活动中取得并留存在企业内可供使用的“免费”资金，资金成本低，但是内部供给的资金金额有限，很难满足企业并购所需大额资金。

　　（二）外源融资

　　外源融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金，外源融资根据资金性质又分为债务融资和权益融资。

　　1.债务融资

　　债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。债务融资包括商业银行贷款和发行公司债券、可转换公司债券。债务融资相对于权益性融资来说，债务融资不会稀释股权，不会威胁控股股东的控制权，债务融资还具有财务杠杆效益，但债务融资具有还本付息的刚性约束，具有很高的财务风险，风险控制不好会直接影响企业生存。在债务融资方式中，商业银行贷款是我国企业并购时获取资金的主要方式，这主要是由于我国金融市场不发达，其他融资渠道不畅或融资成本太高，此外，并购活动也往往是政府“引导”下的市场行为，解决国有企业产权问题，比较容易获取国有商业银行的贷款。

　　2.权益融资

　　权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益性融资具有资金可供长期使用，不存在还本付息的压力，但权益融资容易稀释股权，威胁控股股东控制权，而且以税后收益支付投资者利润，融资成本较高。

二、我国企业并购融资方式选择的影响因素

　　企业并购融资方式对并购成功与否有直接影响，在融资方式的选择上需要综合考虑，主要有以下因素：

　　（一）融资成本高低

　　资金的取得、使用都是有成本的，即使是自有资金，资金的使用也绝不是“免费的午餐”。企业并购融资成本的高低将会影响到企业并购融资的取得和使用。企业并购活动应选择融资成本低的资金来源，否则，并购活动的目的将违背并购的根本目标，损害企业价值。西方优序融资理论从融资成本考虑了融资顺序，该理论认为，企业融资应先内源融资，后外源融资，在外源融资中优先考虑债务融资，不足时再考虑股权融资。因此，企业并购融资方式选择时应首先选择资金成本低的内源资金，再选择资金成本较高的外源资金，在外源资金选择时，优先选择具有财务杠杆效应的债务资金，后选择权益资金。

　　（二）融资风险大小

　　融资风险是企业并购融资过程中不可忽视的因素。并购融资风险可划分为并购前融资风险和并购后融资风险，前者是指企业能否在并购活动开始前筹集到足额的资金保证并购顺利进行；后者是指并购完成后，企业债务性融资面临着还本付息的压力，债务性融资金额越多，企业负债率越高，财务风险就越大，同时，企业并购融资后，该项投资收益率是否能弥补融资成本，如果企业并购后，投资收益率小于融资成本，则并购活动只会损害企业价值。因此，我国企业在谋划并购活动时，必须考虑融资风险。我国对企业股权融资和债权融资都有相关的法律和法规规定，比如国家规定，银行信贷资金主要是补充企业流动资金和固定资金的不足，没有进行并购的信贷项目，因此，企业要从商业银行获取并购信贷资金首先面临着法律和法规约束。我国对发行股票融资要求也较为苛刻，《证券法》、《公司法》等对首次发行股票、配股、增发等制定了严格的规定，“上市资格”比较稀缺，不是所有公司都能符合条件可以发行股票募资完成并购。

　　（三）融资方式对企业资本结构的影响

　　资本结构是企业各种资金来源中长期债务与所有者权益之间的比例关系。企业并购融资方式会影响到企业的资本结构，并购融资方式会通过资本结构影响公司治理结构，因而并购企业可通过一定的融资方式达到较好的资本结构，实现股权与债权的合理配置，优化公司治理结构，降低委托代理成本，保障企业在并购活动完成后能够增加企业价值。因此，企业并购融资时必须考虑融资方式给企业资本结构带来的影响，根据企业实力和股权偏好来选择合适的融资方式。

　　（四）融资时间长短

　　融资时间长短也会影响到企业并购成败。在面对有利的并购机会时，企业能及时获取并购资金，容易和便捷地快速获取并购资金有利于保证并购成功进行；反之，融资时间较长，会使并购企业失去最佳并购机会，导致不得不放弃并购。在我国，通常获取商业银行信贷时间比较短，而发行股票融资面临着严格的资格审查和上市审批程序，所需时间超长。因此，我国企业在选择融资方式时要考虑融资时间问题。

三、我国企业并购融资方式的创新

　　随着社会主义市场经济的发展和对外开放的深化，我国企业并购活动呈现出如火如荼的发展趋势，我国企业并购活动不仅发生在国内，不少国内大型企业还主动参与国际间企业并购，企业并购资金金额更是呈几何级基数增加。而我国企业现有的并购融资方式显得滞后，难以适应所需巨额资金的国内或国际间并购活动需要，借鉴国外企业并购融资方式创新，我国并购融资方式势在必行。

　　（一）杠杆收购融资

　　杠杆收购（LeveragedBuy-Outs，简称LBO）是指并购企业以目标公司的资产作抵押，向银行或投资者融资来对目标公司进行收购，待收购成功后再以目标公司的未来收益或出售目标公司部分资产偿还本息。杠杆收购融资不同于其它负债融资方式，杠杆收购融资主要依靠目标公司被并购后产生的经营收益或者出售部分资产进行偿还负债，而其它负债融资主要由并购企业的自有资金或其他资产偿还。通常，并购企业用于并购活动的自有资金只占并购总价的15%左右，其余大部分资金通过银行贷款及发行债券解决，因此，杠杆收购具有高杠杆性和高风险性特征。杠杆收购融资对缺乏大量并购资金的企业来说，可以借助于外部融资，通过达到“双赢”促成企业完成并购。

　　（二）信托融资

　　信托融资并购是由信托机构向投资者融资购买并购企业能够产生现金流的信托财产，并购企业则用该信托资金完成对目标公司的收购。信托融资具有筹资能力强和筹资成本较低的特点。根据中国人民银行2002年发布的《信托投资公司管理办法》规定，信托公司筹集的信托资金总余额上限可达30亿元人民币，从而可以很好地解决融资主体对资金的大量需求。由于信托机构所提供的信用服务，降低了融资企业的前期筹资费用，信托融资降低了融资企业的资本成本，信托融资就有利于并购企业完成收购目标公司。

　　（三）换股并购融资

　　换股并购是指并购企业将目标公司的股票按照一定比例换成并购企业的股票，目标公司被终止或成为并购公司的子公司。换股并购通常分为三种情况：增资换股、库存股换股、母公司与子公司交叉持股。换股并购融资对并购企业来说不需要支付大量现金，不会挤占公司的营运资金，相对于现金并购支付而言成本也有所降低。换股并购对我国上市公司实现并购具有重要的促进作用。

　　（四）认股权证融资

　　认股权证是一种衍生金融产品，它是由上市公司发行的，能够在有效期内（通常为3-10年）赋予持有者按事先确定的价格购买该公司发行一定数量新股权利的证明文件。通常，上市公司发行认股权证时将其与股票、债券等一起发行，通过给予原流通股股东的一定补偿，提高了股票、债券等融资工具对投资者的吸引力，这样有助于顺利实现上市公司融资的目的。因此，发行认股权证对需要大量融资的并购企业来说可成功达到筹资的目标。

　　我国资本市场在1992年就尝试应用权证，比如飞乐和宝安等公司发行了配股权证。但由于我国上市公司股权结构的不合理，一股独大，个别机构操纵市场，市场投机现象严重，权证交易不得不被停止。但随着我国资本市场各项法规、制度以及监管政策的到位，我国推出认股权证的条件逐渐成熟，相信认股权证融资终究会成为我国企业并购融资的重要方式。（文章来源：互联网）

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