安智环球 - 市场震荡中找AI长期赢家 (2025年11月25日周报)

过去这几周市场还在讨论AI泡沫论是否会成真，科技巨头英伟达则端出让市场信服的财报，谷歌也因为新推出的AI模型，重振市场信心。不过上周四（11月20日）美股却上演盘中大逆转，突如其来的抛售潮让投资人大感困惑，究竟这是市场转空的信号？或仅是多头行情中间的回调修正？

我们先看英伟达如何化解空头论者的质疑。

首先，GPU芯片周期究竟多长才算合理，难道真的如对冲基金经理人Michale Burry所言，两三年就得面临报废？

在财报会议上，英伟达管理层强调，GPU芯片拥有长期使用寿命，他们六年前出货的旧芯片A100，到现在还是以满载利用率在运作。换言之，旧芯片生命周期不仅超过两三年，更能使用到六年的折旧年限，并不存在短期就得报废的问题。此外，要给云服务商的GPU芯片，不管是新一代或是前几代的都已经卖光。

这等于直接响应了市场对AI芯片需求能否持续的疑虑，也代表AI算力需求的底，比市场想象的更深。旧芯片没有退场，新芯片继续堆栈上来。

市场原本最大的疑问是AI是否已经过度投资，但英伟达最新一季的客户组成已经不仅仅是五大云端服务巨头（亚马逊、微软、谷歌、IBM、甲骨文），还扩及企业私有云、产业推理、主权AI（由国家或组织自主掌控的AI技术及基础建设）、机器人与自动化应用等，都在放量。这代表AI不再只是烧钱的模型建构与训练，而是进入商业化落地的推理阶段。

至于市场对于AI循环投资将带来泡沫的忧虑，我们也看到英伟达在财报的风险说明中点出一项耐人寻味的澄清："不保证会完成对于OpenAI的1,000亿美元投资"，这意味英伟达并不想要将自己绑在OpenAI这艘船上。

毕竟，AI 赛道并不是只有局限在OpenAI这种靠不断融资来建立更大数据中心的连环船模式，巨头们正在冷静下来，进入分散风险的阶段。

我们看看谷歌这个云端巨头，就是最好的例子。

相较于OpenAI必须花大钱去购买GPU芯片用来训练模型及推理，谷歌已经有自己研发的张量处理器（TPU, Tensor Processing Unit）芯片，可以用最低的成本做推理，别忘了它还拥有全球数十亿人都在使用的搜索引擎、Gmail信箱、Google Map图资、谷歌云，生态圈完整又丰富。

现在谷歌正在把AI应用程序Gemini 用最低成本的方式，绑进这个生态圈。谷歌最新发布的AI模型Gemini 3，被华尔街分析师称为"真正强大的模型"。许多用户都认为，Gemini 3的体验明显超越了ChatGPT及Grok，在不用付费的状态下就能使用多项功能，回馈表现令人惊喜。

在华尔街分析师看来，谷歌的最大优势在于，能够在整个产品生态系中整合AI，并且真的赚进钞票。在市场愈来愈担心AI过度烧钱之际，谷歌最有能力在投入资本上取得回报。

这就像当年因特网刚起飞的时代，虽然网景（Netscape）是当时打造出网络浏览器的先驱，一度有呼风唤雨的地位，但是当微软将IE（Internet Explorer）浏览器免费绑入窗口操作系统后，也就注定了网景的衰败。

而网络泡沫后，因为留下了超强的基础建设，反而催生出了硬实力的美股科技巨头们。例如当年电信公司因应网络时代来临砸下巨资铺设光纤，结果高达９成的光纤闲置，许多电信业者破产，但十年之后，这些光纤却变成云端运算的基础，后来的使用者，等于几乎可以"免费"使用这些基础建设，成为新一代霸主。

所以AI大战的终局，可能会有一些过度杠杆、欠缺护城河的企业化为泡沫，但是财务体质佳的AI硬件和基础设施公司、以及具备完整生态圈的云端巨头，还有很长的路可走，这部分不至于泡沫。

那么短在线为什么一堆大型机构要在财报前夕减码？为什么英伟达公布财报后，市场利多不涨反而大跌？

这是因为包括软银在内的这些机构，在英伟达上面赚到的报酬已经是倍数，当公司市值一度逼近5万亿美元，占标普500指数权重已经到8%的时候，考虑美联储利率路径不明朗，地缘政治随时可能冒出黑天鹅，此时对关键资产做一点风险控管性的调节，是非常合理的资产管理动作，并不是对于英伟达及AI基本面翻空。

其次，加密货币跌破9万美元的心理关口，进入熊市。加密货币向来是散户主导的高杠杆资产，一旦价格跌破支撑，就会引发更大规模的系统性卖盘，这种跨资产去杠杆的行为也会牵连股市，抛售潮会从一个资产类别迅速蔓延至另一种资产。

此外，以期货、选择权等衍生性金融商品交易为主的商品交易顾问基金（CTA, Commodity Trading Advisors），因采取系统化及程序化交易策略，一旦市场趋势逆转，就会触发卖出信号。高盛调查，这类基金在本轮下跌之前，已经累积了约1,500亿美元的股票多头仓位，这些都是造成市场下跌的潜在卖压。

还有，当前ETF交易量已占市场总额的将近四成，这代表被动型资金正在主导市场，而非个股基本面，这也会加剧市场的下跌动能。