安智环球 - AI时代新常态 股市与经济各走各路 (2025年9月16日周报)

美国8月份非农新增就业从前月的修正值7.9万人，下滑至仅有2.2万人，低于市场预期的7.5万人，显示美国劳动市场降温情况显著（图一）。

细看数据内容，过去三个月美国新增就业几乎全靠医疗保健业支撑，如果扣除该产业，则美国整体就业成长就会转为负值，这是过去25年以来，只有经济衰退期间才会出现的状况。

此外，美国劳工统计局也对2024年4月至2025年3月的非农就业数据进行修正，总共下修了91.1万个工作岗位，远超过前一年下修的80万个，显示之前公布的新增就业人数跟实际有极大偏差。

为什么就业数据会有这么大的修正？主要是调查质量的问题。我们每个月看到的最新一期非农就业报告仅是“初步估计”的资料，主要来自家庭调查（Household Survey Data）及机构调查（Establishment Survey Data）。然而，参与初始调查的机构回复率常常低于60%，当回复率偏低时，劳工统计局只好根据已回复的数据，搭配统计模型，计算初值，等收到更多回复后，再进行修正。

所以非农就业初值仅是“估计值”，真正较完整、贴近实际的数据，主要来自于劳工部门的每季失业保险缴费纪录。但这份数据时间落差长达数个月，所以非农数据需在后面几个月进行修正，以弥补模型的误差。

由于机构调查是以薪资单作为认定就业的标准，兼职工作也被纳入计算，因此若一个人同时打两份工，就很容易被重复计算。此外，公立学校的兼职员工在暑假期间暂停领薪，也会影响模型的计算。再加上没有针对移民身分做筛选调查，所以当政府大力扫荡非法移民时，就业数据也会出现很大变化。这些因素都是非农就业调查长期存在的缺陷与统计上的难题。

面对这么差的就业数据，有专家警告美国经济正亮起衰退黄灯。因为过去三个月平均每月仅新增2.9万个职位，对美国这样的庞大经济体而言，几乎等同于零成长。然而，那斯达克与标普500指数却再次创下历史新高。为什么投资人完全无视就业数据所释放的经济疲弱讯号？

第一个原因是美联储官员可能会因此而降息。因为非农新增就业向来是美联储衡量经济的核心数据，更是利率、汇率和资本流动的指针信号。如果就业报告比预期强劲，可能让美联储延后降息、推高美元并压低股市；而疲弱的数据，则可能让美联储采取较宽松的货币政策，例如降息，如此一来企业贷款成本可望减少，有利企业盈利。

此外，所谓的“无风险利率”是投资人在计算股票估值时用来折现未来现金流的重要变量。利率愈低，代表企业未来现金流的价值愈高，也代表股市可以享有较高的估值。

目前投资人不但预期9月会降息，一些分析师还预期2025年将降息三次（总计0.75%），且2026年还会有几次降息，让美联储基金利率在2026年底降至2.8%。这样的乐观预期，已经远超出先前市场认为美联储只会进行“保险性”降息的看法。

其次，对美元走弱的预期，也是投资人无视就业数据、决定继续投入股市的原因。当美元贬值时，美债资产吸引力会下降，因为对海外投资人来说，美元贬值意味着他们持有的美元债券如果换回本国货币时，价值降低，整体回报也会被压缩。此时股市如果能提供更高回报或能抵御货币贬值风险，就会变得比债券更具吸引力。

另外，新增就业低于预期，可能意味企业逐渐透过人工智能（AI）来取代传统人力。毕竟非农就业有一大部分是兼职工作，当AI应用面扩大，许多兼职工作可能会被取代，或许这对一般求职者来说不是好事，但对AI软硬件供货商来说却是好消息，因为这代表企业花在AI上面的投资正在开始产生回报。

我们必须了解，股市虽然是经济的先行指标，但它并不等于整体经济。以标普500指数为例，它追踪的仅是美国3,300万家企业中的500家，其中“科技七巨头”（英伟达、微软、苹果、亚马逊、谷歌、脸书、特斯拉）甚至就占了标普500整体市值的三分之一。而就业数据这类的“经济”指标则是衡量整体人口的就业状况与生活水平，跟“股市”经常朝着不同的方向发展。

这种分歧现象在AI时代恐将日益严重。例如云端软件巨头Salesforce执行长贝尼奥夫（Marc Benioff）近日提到，公司已裁减4,000名支持客户的职位，员工数量已从9,000人缩减至约5,000人，原因是AI显著提升了运营效率，已承担公司高达50%的工作量。

根据人力资源机构Challenger, Gray & Christmas调查，今年前七个月，美国已有超过1万个工作岗位因AI应用而直接消失，成为2025年前五大裁员原因之一，显示AI正在影响就业市场。

不过尽管就业成长显著放缓，美国截至2025年8月的失业率仅小幅上升至4.3%，且劳动市场上的职缺数量仍然很高，8月份约有720万个职位等待填补。代表市场上人力需求仍高（图二），只是求职者的技能与雇主需求之间存在落差。这也反映出当前环境的特殊性：企业在新增职位时变得更加谨慎，但同时也并未大规模裁员。

结论是，即使实体经济出现放缓，只要资金成本下降，投资人增持风险资产的意愿就会增加。因为低利率可以增加市场流动资金，提高企业获利和股票估值，也能使企业回购股票成本降低，让企业更愿意回购自家股票，进而抬高股市。

在这些因素支持下，只要就业市场仅是放缓、而不是严重恶化，那么投资人将会继续无视就业及通胀数据，持续推升股市等风险性资产上涨。