去年中报，港股上市有49家物业公司，合计市值超10000亿港币。
到了今天，港股物业上市公司数量达到了61家，整个板块市值却只有3645亿。
雪球上重仓物业的两个私募，整整跌了一整年。其中一个，收益从+100%，到了-16%。
用惨不忍睹来形容，最为贴切。
他们估计很懵逼。
讲道理，我其实也有点懵逼。
不过，从全球资本市场来看，只要是永续的指数，跌幅到65%，差不多就是极限跌幅了。
那对于当前大批一年跌幅超70%的物业公司来说，到底是机会还是陷阱？
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从去年的万亿物业、星辰大海谈起
从一件比较有意思的事儿讲起......
2019~2020年的时候，物业在大幅跑赢各类AH指数，并在2021年上半年涨幅超46.6%，加速上涨。
其实，当时我认为物业有净现金、低杠杆、经营周期长、算上板块可观测的五年期间30%+的增长率，给20X~30X的估值大体还是合理的。
此外，去年的时候，大家普遍认为，物业有如下的几个优点：
(1)政策支持：地产受制约较大，物业受支持较多；
(2)存量+增量模式：无重大资本开支、净现金的财务掌控，双增长曲线，增长确定性极强；
(3)外生增长仍在加速：地产虽面临偿债高峰，但竣工处于高景气阶段；
(4)增值服务毛利高，增速好：口碑利好流量变现；
(5)渗透率提升：十四五政策支持下物业服务渗透率提升；
(6)多业态物业管理发展刚刚起步：行业整合能力及业绩增长模型龙头公司已经跑通，潜力和确定性决定估值上限进一步提升。
然而资本市场没有新鲜事，事情又从著名反指开始起了变化。
随着某著名券商开始大力唱多物业并推广物业PS估值法后。
不久，地产公司迎来了偿债高峰，陆续鲍蕾，地产、物业板块迎来了长达一年的主跌浪。
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民企地产逐渐暴雷，负反馈开始
2021年，地产公司迎来偿债高峰；而2022年，地产公司迎来了史上偿债最高峰，年内到期地产债规模合计超631亿美元。
三道红线画完后，凭借高周转发家的国内地产行业越来越吃不消。
截止目前，已有恒大、融创、宝龙、世茂、正荣、天誉、中梁、鑫苑、中南建设、融信、阳光城、禹州、新力、奥园、佳兆业、当代置业、花样年等十余家地产公司已发生债务违约。
这给物业公司直接带来4个风险：
一是，地产公司债务违约后，影响后续融资和新房交付，对其关联物业公司的合约面积交付产生影响，进而影响物业公司后续业绩的可持续性，比如以上列的十几家违约公司，必然会影响物业公司的交付流程；
二是，地产公司新房交付减少，影响物业公司中非业主增值服务（案场、协销服务）营收利润，甚至可能通过案场协销业务向母公司输送利润；
三是，可能通过关联交易掏空物业公司账上现金，现在已经实锤的是中国恒大，其余还有一部分治理一般的公司，也有较大风险进行骚操作，比如X园、X茂、XX业；
还有最狠的，就是把子公司的物业资产贱卖出去回笼现金，同时高价收购母公司的垃圾资产的，这个比较典型的是X园，不过只是发了公告，并未成行。
仓廪实而知礼节，衣食足而知荣辱。
民企地产公司现在严重失血，丧失大部分融资渠道，一些公司做出了一些出格行为，导致整个行业风声鹤唳。
除了以上实质性的影响以外，物业公司许多缺点都被拿放大镜来看，比如：
(1)人工成本占物业服务企业营业成本比重较大，如果工资水平上涨过快，将导致行业毛利润率水平受到挤压。
(2)第三方外拓竞争风险。当前物管行业发展进入扩张期，而主要的扩张区域集中在大湾区、长江三角洲、成渝经济圈。大多数物业公司服务同质化，第三方项目外拓竞争加剧。
(3)增值服务拓展风险。对于业主增值服务，多类商业模式正在探索中，盈利水平和竞争格局尚未完全清晰，未来存在一定的拓展风险和试错风险。
(4)外包风险。外包成本占营业成本比重呈逐年上升趋势，如果在外包业务质量方面无法有效控制，将对物业服务企业的品牌形象和业主满意度构成风险。
以上即是近一年物业进入死亡螺旋的核心因素，也是市场的核心关切点。
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没那么好，也没这么坏
从市场极度追捧，到极度厌恶，物业只用了一年就做到了。
上涨的时候多乐观，下跌的时候就会多悲观。
不过，现在这个时间点，我认为对于物业板块而言，还是机会远远大于风险的。
在很早的时候，我选了几个想长期持有的标的，分别是水电、能源、银行、REITs、物业、高速公路。
复盘完日本经济发展史后，把银行排除在外了。
站在这个节点来看，物业如果能走出困境，确实配置性价比最高。
我重点关注了33家物业公司，其中有15家跌破净资产、7家跌破净现金，这其中全部为民营地产公司。
在这33家之中，民营物业公司平均市盈率为7.32；而非民营物业公司平均市盈率为19.34倍。
不过从增速来看，民营物业公司增速普遍快于非民营。
这样的估值逻辑，说白了：现在市场普遍预期民营地产公司全部破产，且不会重组，慢慢耗死；并且民营地产公司全部会通过掏空其子公司的账上现金。
我认为这样的可能性不大。
那如果，有一半民营物业公司没死呢？
兴业证券做过一个测算，按照部分民营物业公司的发展规划来看，到明年年报，有9家民营物业公司市盈率将在6倍以下。
按照物业公司普遍50%以上派息率计算，这9家公司股息率有望超8%。
总而言之，当前物业估值的逻辑是：民营地产公司全硬着陆——民营地产公司侵占子公司全部现金——民营地产公司将子公司资产大部分变卖，并高价收购自己的垃圾资产。
除非这个链条是完整的，估值逻辑才是成立的，我认为，这个链条走完整的可能性不大。
如果熬过了这一段时间，那么物业股可能会迎来一段非常长期的艳阳天。
所以，当前的物业，机会大于风险，值得重点关注。