【金海】
挪威籍华人，美国哥伦比亚大学访问学者，美国北方航运基金中国区合伙人。该基金专注于全球航运和海洋石油服务领域的价值投资，在国际航运投资领域业绩长期领先。在加入北方基金之前，金海博士担任过多家国际著名航运集团中国公司的负责人，先后包括挪威帆利航运集团、英国ACM航运有限公司和英国毅联汇业金融集团。目前，金海博士继续在美国哥伦比亚大学进行金融和法律方面的研究, 同时兼任华东政法大学国际航运法律学院客座教授。金海博士积极参加非盈利社会公益活动，目前他是纽约金融论坛的联席主席。
金海：新知启迪思想，思想决定未来。欢迎大家来到中信线上读书会，我是金海。感谢中信出版社把大家组织起来读书，这么多媒体都来参加，我刚才也被通知到说线上有五到六千人。非常感谢有这个机会，时间比较短，我尽量少讲数据，说说观点。非常感谢有这个机会和同行，还有很多同学一起分享我对中国航运投资的一些看法，抛砖引玉，也是引发大家有更深层次的学习和讨论。
讲座还没有开始，大家给我很多问题，所以我把这个讲座的提纲也重新梳理了一下，和原来的有所不同。也是希望尽可能覆盖大家的关注点，问的非常多的都不是航运本身，而是“一带一路”的战略和航运的关系。近几年BDI，波罗的海航运指数从一万多点跌到现在的六百点左右，航运业基本处在最艰难的时候，港口的贸易也非常惨淡，整个30到40年的大产业的宏观周期的底部，航运经济的发展基本上没有最底部的概念，它呈现和整体全球的宏观经济L型的底部基本上吻合，市场上的复苏也遥遥无期。
我看过比较多的分析报告，短的17、18年说有复苏，长的说L型的宏观底部将近20年。整个全球经济持续疲软，国际贸易也增长没有很大动力，尤其面临地缘政治复杂多变的情况，这几年中国提出的“一带一路”战略，我觉得是非常好的事情。简单来说，这个世界从来不缺乏批评和指责的，也不缺乏优胜劣汰，其实非常缺少的是一种独立思考的精神和理解宽容的勇气，“一带一路”的思想的战略非常来之不易，也是值得大家从各种角度去讨论的。
我再说一下和其他几位专家关于“一带一路”的观点。第一位专家，我最近和上海航运交易所总裁张野先生有过讨论，关于“一带一路”。他认为“一带一路”是建立国际航运中心，发挥国际航运业的重要功能的一种表现。服务国际航运业的主要内容也包括融资、保险、衍生品、信息以及与之相关的各种业务。这就促使我们进一步想到了国际航运中心建设的核心问题，就是航运的规则，这个规则的本身张野先生认为是法律，从航运的法律、事务现状来看，主要是英美法律的规则，中国执行的是中国的法律体系，两种体系碰撞不可避免。
第二种观点对于“一带一路”。我最近请教过国际海商法的专家，赵静春教授，他认为海洋开发的利用，特别是是以海上运输为核心的航运都面临着一场革命。简单的说当前国际贸易的游戏规则，以英美法系为蓝本构建起来的，其核心是以海运提单建立起来的贸易体系，是CIF贸易，到岸贸易的理论基础。
促进互联网促进了跨境电商的蓬勃发展，同时也使离岸贸易和到岸贸易退出历史的舞台。随之而来的英美法弱化，重新建立保障门到门运输的跨境电商时代的大运输体系，海商法运输体系只是其中一部分。
重新梳理航运产业的需求和供给关系，后面我会进一步的叙述。目前流动性的过剩和资本的过剩，这其实是表现在货币政策和产业结构发展层面的两个不同的问题。让我觉得从金融的角度来重新看待航运，金融和航运两块的发展其实是互生互长的。
目前如何去过剩的产能是航运产业链上的重点讨论，近期中国传播工业经济与市场研究中心他们的研究显示，今年全球的造船市场处于非常难过，也是非常低迷的时期，在第一季度，新成交的造船不到一千万载重吨，同比萎缩了大概60%。全球的订单量同比萎缩的大概90%左右。散货船和游轮成交了不到30万吨载重吨和109万载重吨，集装箱的新造船没有。造船的低迷也使得这几年多个进入工信部白名单的造船厂相继有破产和重组的压力。
下面进一步说一下理论一点的观点，西方凯恩斯主义的总需求管理的政策和实际的效果，其实对中国目前有很好的借鉴意义。如果说当期过度的投资需求，并不匹配下一期的投资效率的时候，他将会重新调整当期的市场供求关系，直接引发产能过剩，尤其是表现在中国的造船业。从更广的范围来看，目前整个全球的航运产业链的发展，正处在一个三十到四十年一次的大产能周期转折点，面临的是运费的暴跌，船舶资产价值下降的多重压力，巴塞尔三的条约要求欧洲的银行进行去杠杆化的监管，整体的金融市场压力，使得目前船舶融资的传统银行借贷的成本急剧上升，而且授信的范围减少。虽然在航运的底部阶段，航运金融的发展资产价值偏低，但是整个的航运业面临着挑战也是非常巨大的。这是另外牵涉到一个讨论，就是目前中国人民币还没有完全自由化的一个方向。
今年航运市场和造船市场超级低迷的时候，尤其是造船厂处于大洗牌，大调整的非常痛苦的阶段，预期今年下半年在中国的造船市场这种现象还会加剧，目前来看韩国的造船厂已经有要求重组的非常巨大的压力。
国内航运产业链上下游都面临着一种产能过剩的风险和压力，存在着融资难，融资贵，而且融资的资信要求过高的瓶颈，从航运企业本身需要思考的是融合通过融资，兼并和重组，风险管理和控制等多种工具进行资源再分配和结构优化，以增强企业的竞争力。
下面提一下国际航运中心的建设会不会形成泡沫，也是很多书友问到的问题。在全球十大国际航运中心排名来看，亚太区有六个城市在里面，世界航运的重心向东移，向亚洲移动的趋势非常明显。
整个航运重心东移的背景下，中国沿海的港口城市都在加紧建设，实行创新发展的战略，争取成为新的国际航运中心获得新的资源。在“一带一路”大背景的衔接下，国际航运中心发展的逻辑也需要做大做强。基本上这种发展有几个特色，第一个是航运中心的建设是国际港口的建设，第二个就是本土航运企业的建设。
目前在中国绝大多数的港口城市还处在生产型向服务型过渡阶段，基本上没有达到国际上航运中心的智能航运阶段，他们以服务为主。以资产能源的消耗换取服务型资源的空间，就是从基础航运向服务性航运的方向里面。在生产型的货运、装卸，港口、加工的阶段，我们要逐渐的弱化，转型向贸易、信息、金融阶段来强化。
谈到航运的基础研究主题，就是供求关系，需求这块基本上掠过了，读书会以后文字稿的一部分会给大家，我这里主要谈一下供给侧的考虑。
在二十世纪的时候，大多数贸易形式都可以由不同种类的船型互相替代，因为设计并不是往专业性发展。而是以通用、替代性来考虑的。
但是到今天，我们会有越来越现代化的船舶的设计投入到市场，因此对某一种特定船舶市场的分析变得更加容易，因为在通常的情况下，需求侧只需要考虑少数的几种货品，如果对于大型的原油或者天然气运输船而言，其实就是一种货品了。虽然如此在某些行业的细分市场，仍存在需求侧和供应侧的交叉重叠。这种变化主要是因为在新的造船设计带来增加的劳动力成本，工业原材料的托运人争取更大的船舶带来的效益，同时也引进了集装箱的概念，所以今天面临的高度专业化的需求，也必须由个性化的传播设计和承租人以及港口设备的提高配合。
今天分享的重点之一是航运的经营理念的定位，做航运怎么样考虑的透彻一些。第一，航运业有自己的周期性的特点，如果我们看国际航运业的历史，它有着明显的繁荣和箫条的周期，这种周期也是对船舶的供给和需求而导致的。在现在的越来越复杂的大环境下，我们也会看到不只是供求关系，更由于行业的基本面的倾斜和新资金的涌入到产业经济的不确定性，航运市场当中的供给侧和需求侧一直在演变，也是动态的。
需求侧的发展受到以下几个方面的影响，比如说世界经济、宏观经济、航运的商品贸易，平均运输的距离和吨数，不确定的地缘危机和运输的成本等等。
供给侧的市场主要是由运输货物的船舶的运力代表的，也是受到了以下几个方面的影响，比如说是全球商船队在海上的运力规模，船队的生产力，主要是运营的效率，还有新造船舶的订单量，另外是拆船和损耗，运费的收入等等。
另外航运业在各个细分市场之间的互补的作用和动态的平衡，其实对航运业的供求关系，也是有着非常大的影响。我们还是在看一下航运的周期，这也是大家关心的几个方面，主要分三块，一个是季节性的周期，每年都会定期重复发生行业的需求上升，衰退。然后是第二个是短周期，低谷，恢复，高峰还有衰退期，另外就是长期的航运的周期。
这三类周期往往会穿插在宏观经济里面的一个叫做库存周期和一个产能周期。从短期航运周期来看，它其实在市场上是无法避免的一个现实。因为在比较好的市场的时候，你比如说05、08年的阶段，新造船的交付或者是在疲软的市场，最近老旧船的拆解都是需要时间消化的，所以整个航运产业链的供给侧相对于需求侧的变化依然会有时间上的一段滞后。同时你要考虑，新船的价格的变化和货运的价格的变化也有一个时间系列的差异。一般来说货运的高峰期和低谷的时期，是由非弹性需求曲线向供给曲线移动时产生的。对于航运经济学家来说，非常不幸的是没有两个周期是一样的。
为什么进行长期的价值的投资，这也是航运业的特点，由于船舶资产的价值是非常大的，这种行业需要长期并且稳定的现金流，才可以赚取收益，并且支撑。航运业本身是特别适合作为长期价值投资的行业。后面我们也可以进一步的推演，像资产证券化的这类的金融衍生工具非常适用于船舶这个行业的。航运公司和投资者需要不断在低成本的区间，购买船舶的资产或者对航运企业进行股权投资，降低整个的投资成本获得长期稳定的收益。
所以长期价值的投资需要严谨的分析判断船舶资产的价值，在这个基础上，价格如果低于价值，甚至严重低估的时候是一个买入的好时机，如果长期坚持的观点，我们会看到在航运的历史上，有两三百年的历史上，其实有很多家都是由于坚持长期价值投资并且成功活到现在的。
新出的《海上帝国》这本书非常有意义，它记录了二十位船东和金融家如何缔造并且扩大自由的国际贸易的做法。他们的成功之处，我们看看也是非常普通，但是坚持下来确实是非常难的，因为他们对长期的价值投资需要逆向思维，反周期操作的，往往在市场很低迷的时候价值才能凸显出来。但是非常有挑战的是包括我们其中每一个从业者和以后想做航运的同学，非常难以判断合适是最终的一个低谷，所谓的绝对的低点，也很难判断什么时候是最高点。
即使我们从经济学的角度判断出这是一个高点和一个低点，并且是正确的。但是如果换做我们作为企业的决策者的角色里面，将判断转化为实际的行动力的时候，是需要 足够的勇气和魄力来进行大手笔的投资的。
而且在这种周期进行过程中，从业者由于自己自身的个性，其实很多失去的自控力，这也是国内很多航运企业和造船厂面临的一些主要的问题，相对来说国外成功的大型的航运企业正是有着这种长期价值投资的理念，比如说达菲，地中海，他们值得我们学习。
航运和金融联系起来，其实是一个非常复杂的过程，因为你从业者需要自己理顺其中的关系，如果不懂航运是非常难以理解的，如果不懂金融，其实也是一样的。把航运和金融放在一起，我们会重新以金融的角度来对行业的资产定价有非常严格的金融理论的培训，不只是一个随大流，看着市场主观高低跟着走的过程，一定要形成自己的观点。
形成这个观点的过程中，也没有任何投机取巧的手段，就是确实一步步自己要学习，不管是职位的高低，这个过程是不可避免的。
比如说我们北方航运基金，九十年代末期和德国的信贷交通银行合资成立的，到现在发展到第九只基金，我们这家基金经历了三轮的金融危机，非常有意思的，这也是业内专家问我的问题，为什么每一次金融危机来临之前六到八个月，我们基本上都是采取了资产的绝大多数的退出机制？这个原因非常有意思，第一个我们筛选项目的时候有自己的投资的准则和风控的办法，而且这种办法是必须在美国的证券交易所进行合规和报备的。
我们的财务模型其实用了非常多，非常有意思的是，比如说2008年初，我们在08年初的时候，航运市场波罗的海指数大概1.1万点的时候，我们的财务模型散货，游轮、集装箱和海工四类的船型方面都发生了财务模型投资回报并不能通过的一致的现象。同时我们的四层风控的回馈，在基金管理公司形成了统一的意见，最高点的时候我们觉得整个的系统的金融危机压力非常大。同时报备了董事会进行深层次的讨论，也受到了董事会的支持，我们在08年、07年底的时候，由将近300艘船舶直接在市场上慢慢的出售，只剩下了十几艘。这一个战略的退出为董事会和投资者赚取了超额的收益。
还是回到航运资产定价的基础方法论的认知，我这里只是谈到了三种办法，后面我会定期的跟大家来共同分享我们对定价模型还有航运，包括一些租约的计算的方法论和公式，这都是公益的。
整体来说，对银行船舶价值的估值决定了贷款的决策，也决定了借款人是否符合现有贷款的条款。而且银行是否符合资本充足率的标准，同时也决定了信贷损失的准备金的计划。
船东在日常经营当中也需要对船舶进行估值以进行会计的记帐，航运企业管理的理念，指的是专业化，专业的分工，专业的工作让专业的人从事，而且要赋予一定的独立性。
面对如此研究的大的宏观市场的环境以及全球的国际贸易情况呈现疲软状态的情况，可以说运价显著下降，而且有进一步下降的压力，它其实是对每一家航运企业，甚至造船厂，甚至我们所说的航运产业链的下游端，比如说供应商，都具有非常大的挑战性。具体到单个企业的资产负债表的修复，现金流的改善以及企业发展的战略的重大调整，都会使一个单个的企业的差异非常巨大。
所以虽然航运业是一个周期性的行业，但是我们所说的在这两年看的，这次大衰退的范围和时间的广度是特别严重，也是特别巨大的。恢复期基本上非常不确定。如果有单个的国际贸易引发的贸易方向的改变引起的航运的局部的反弹，那也是一种短期的现象。
注意到这一次航运的大周期的箫条当中，航运是处于产能周期的低位平衡的区域，我们看到航运产业链的上游，大宗商品贸易的波动，必须细看品种的结构和地缘的结构。
具体的说，应对现在的危机没有一个统一的公式，因为每一家的情况并不一样，对症下药是唯一的办法。如果一定要说出经验，我觉得航运和金融的工具紧密结合，不能靠自己，大家抱团取暖，金融的角度考虑另类投资，替代性的融资，还有船舶的融资租赁，还有要尽可能使用好船舶的联营的运营体，企业至今或者是个体的重组，还有风险控制的重新加强，是应对目前严峻挑战的一些主要的考虑点。
（主讲结束）
金海：问题比较多，我挑一些大家问的多的，第一个，关于英国退欧的事件不确定性，是不是可能会引发全球金融市场的动荡，以及会影响航运？我是这么看的，英国退欧的政治上的决策，我基本上不懂。但是它对航运的影响我可以跟大家分享一下。
据今天来说，高盛预测如果英国退出欧盟，英镑的贬值会贬11%，如果说汇率发生了变动，那么它会影响到贸易市场中进口国和输出国之间贸易量的变化。这种变化会反映在贸易的方向。具体的说是由大宗商品贸易的品种结构反应出来的。
那么这种贸易方向的变化，就会反应到贸易的量。总结来说，即使是在整个航运市场低迷的大周期里面，在某一类的货品运输的品种方向，还有新航线上面，我们还是会看到航运投资的一些机会。
提问：来自主群的刘晓峰问到，谢谢老师的精彩演讲，我想问下，既然航运业周期性这么强，为什么您还说他适合于做资产证券化的产品？
金海：刘老师好，您说的资产证券化其实这块是非常有意思的讨论，我们看看国内，你比如说交银租赁还是远东租赁，他们都是做的很好的资产证券化方面的尝试。整体来说和航运有关的资产证券化的融资方式可以降低企业的融资成本，也可以将航运的基础资产带租约的长期的应收帐款变现，大大缩短了公司的获利以及资金的回笼时间，实现了资金的滚动，也加大了项目滚动和循环，改善了资产的流动性。
您这个问题可以深度讨论一下，如果在中国，那么资产证券化市场的软环境的建设，比如说法律、会计、税务等等技术日趋完善，资产证券化是非常有希望成为行业融资方式之一，是可以和融资租赁相匹配的，一个航运公司的历史记录非常良好，财务状况非常稳健，而且主体的评级或者在其他的市场上类似于评级的功能很好，通过资产证券化融资的成本很低，操作的方法也是比较成熟的。
比如说以运费的资产证券化为例，船东可以将其应收运费的帐款出售给特殊目的的载体，我们叫SPV公司，SPV公司经过要么是内部征信，要么是外部的征信，通过征信的措施向投资者，新的资金的投资人发起资产知识的证券，以取得进行企业发展的新的资金。
另外，从发资产证券化或者叫做资产开展航运金融融资的企业来说，资产证券化本身属于表外操作，总体上是可以降低企业的资产负债率，中国的国企也一样，有降低资产负债率的要求，从而达到资产负债表的作用。
提问：联盟是不是将集装箱运输市场推向了单纯的价格战？
金海：说一下联盟，从实物上怎么做的，因为我加入航运公司第一份工作就是做联营的共同体和企业之间的合作，船舶这种商业管理的整合其实是和行业金融，甚至船舶管理保持同步。鼓励的船东加入联盟或者是联营，他的关键原因在于获得更强大的议价能力和更高的预期盈利能力。他作为联盟的过程中主要的载体，航运的联盟几乎遍及集装箱，你比如说20多家公司，遍布了联盟的各个环节。不只是集装箱，散货的运输，原油，主要的化学品，高端的化学品，不锈钢船运输的货物，液化的石油气还有专业的贸易。
从船东的立场来看，联盟主要的原因是有目的的组织商业运作的需要，它其实是增强了效率，并且提供了更加有价值的运输服务和其效率，使得船东面临自己的客户的时候拥有更强的谈判地位，从而推动了盈利能力增加的空间。
尽管在市场上很多企业会认为联盟对承租人人的市场影响力存在潜在的威胁，但是总体来说，但是他们对联盟的呈现还是保持积极的态度，它不一定是市场垄断的行为，更重要的是在大市场非常低迷的时候抱团取暖。从贷款人的角度来讲，这种航运的联盟也起到了作为定期租约和定期发班轮的有效的航线的利用率。
其实大家也不用担心，因为整个航运的市场是非常细分和零散的。即使是最大的集装箱船的航运联盟，其实也是占整个航运大市场的小部分，而且航运的联盟就班轮工会的系统而言，其实是非常温和的。但是联盟长期的发展也是受到每个企业的决策者的重点关注。
金海：很多人都在问我们航运是不是可以抄底的大问题，我们在基础资产的项目市场里面，或者是在二级市场里面，从股市上可以看到航运企业的发展前景，从这两个市场同时来看，我们并没有觉得航运板块有一个结构性抄底的概念，主要的原因我们更偏向于一个航运产业是由很多大大小小不同的公司组成的，我们更偏向于来看每个公司的表现。每个公司的具体的表现要看具体的资产负债表如何修复，过去这三年的资产负债表的分析，还有现金流的充裕程度是否可以应对他对未来在运营成本的补充和盈余。另外就是一个企业长期发展战略是不是在三十到四十年的产能大周期的转折来临的时候发生很好的重新定位和调整，把握住时机。
这几种考虑都会给单个的公司是不是值得买入或者增加投资来提供很好的判断依据。
提问：您是否认为目前已经是航运周期的底部或者L型的底部？
金海：目前是不是航运周期的底部或者是L型底部，一定要看是船东人的角度还是投资人的角度回答。从我们作为投资人的角度来看这个问题的时候，回答也是不一样的，简单来说，如果你是只有买一条船到两条船的现金储备和你手上有准备买一百条船的现金储备，认知程度和判断决策的定位也是不的。
具体来说，如果你有很多很大的新的资金量准备投入的话，航运周期没有存在一个绝对的底部，我们会看他是一个底部的区域空间。另外从投资人的角度来讲，更偏重于看结构性融资的项目可行性。在这种底部的时候，所谓的预期底部的时候，通过结构性融资，比如说通过融资租赁的方式有比较长的租期，后面匹配比较健康的期租的租约，再加上借款方，通过内部的征信或者外部征信的加强实行担保，即使是长期底部运营的情况下，现金流也会有很好的补充。其实在大波段的底部，现金为王永远没有错误，为了保持现金储备充足优先考虑财务设计的时候，企业的发展也会进行相对应的配额，比如说裁减人员，减少航运线路的投入。
提问：现在正在形成区域性运力联盟，也会逐步形成区域之间的联盟，请问互联网在联盟形成中，会起到什么样的作用？
金海：互联网整体其实是促进了跨境电商的蓬勃发展，就像我前面所说的，这种互联网的发展，创新对于航运企业的跨境冲击是非常巨大的，也是不可测量的，因为他会令传统的FOB贸易，离岸贸易和到岸贸易退出历史的舞台。为什么呢？传统的国际商务规则基本上是以英国法为蓝本，几百年前构建起来的，主要的核心也是非常传统的以海运提单为核心建立起来的单纯的贸易系统，海运提单也是到岸贸易的理论基石。简单来说就是互联网的出现会使英国法下面很多的贸易方式受到巨大的冲击，很可能被取代的是新兴的门到门运输的跨境电商时代的大运输，海陆空都包括在内的一种体系。
作者：（美）萝莉•安•拉罗科
译者：金海
-End-
编辑：小M 2016.06.17
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