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本文源引自：高坚老师《CMBS: 国际经验和中国实践》序言
20世纪70年代，资产证券化起源于美国，后作为一项重要的金融创新风靡全球。近几年，在国务院以及监管部门不断出台文件和政策的推动下，我国资产证券化市场发展也迈上了快车道。2016年我国资产支持证券发行规模约9 000亿元，存量规模接近12 000亿元，存量规模已经是亚洲第一。国家支持、鼓励和发展资产证券化，是因为它能盘活存量资产、提高资金配置效率、服务实体经济，并且对我国经济结构调整和国际化发展能够发挥特殊作用。
本书的主要内容是CMBS（商业物业抵押支持证券）。CMBS是商业物业的一种证券化融资工具，主要以商业物业产生的租金等运营收入和不动产价值为基础，向投资者发行资产支持证券进行融资，并配有物业抵押、租金质押等风控措施以保障资产支持证券的本息兑付。所谓商业物业，是指作为商业用途运营的地产，以区别于个人占有用途的地产。同时，商业物业是用于投资而非消费的地产业态，其核心特点是可以产生持续收入和现金流。大家都知道，本书中关注的商业物业行业，面临着迫切的转型需求与政策方向问题，而资产证券化可以重塑物业管理的商业模式。在我看来，合理利用资产证券化将开发商和资产持有人的资产重新周转起来，才可能突破商业物业自身资产负债表的限制。商业物业资产证券化具体有两种可行模式：其一是CMBS，这是债权证券化的一个重要方向；其二是权益型证券化，包括REITs（房地产投资信托基金）等。资产证券化可以帮助盘活存量，形成资本循环，从而真正让资产周转起来。根据中国资产证券化分析网数据显示，自2014年4月境内首单私募REIT产品“中信启航专项资产管理计划”发行以来，截至2017年4月20日，已有27单CMBS及私募REITs产品在证券交易所及机构间报价系统上市，累计发行规模761.98亿元。其中：CMBS产品5单，合计规模222.62亿元; 私募REITs产品22单，合计规模539.36亿元。2016年以来，房地产市场火爆，多地纷纷出台房地产调控新规，监管层全面收紧房企融资渠道，传统的银行贷款、债券和影子银行模式，由于房企负债率攀升、销售周转趋缓、高杠杆等因素，对应的金融风险非常大，未来难以为继，资金压力逼迫房企进行多元化融资，商业物业项目证券化渐热。个人认为，包括CMBS在内的资产证券化具体而言有如下几点重要意义：
首先，资产证券化对供给侧改革和“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务有较明显的金融支持作用。供给侧改革是未来一段时期改革的重点，通过资产证券化，可以推动信贷资源和金融服务向符合经济结构转型方向的行业和企业倾斜，可以促进我国经济发展方式转变和结构调整，从而提高供给体系的质量和效率，增强经济持续增长的动力。“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”是我国经济社会发展的五大任务。通过资产证券化，可以有效帮助企业盘活存量资产，提升资产和资源配置效率，从而为淘汰低端产能、增加高端供给提供资金支持，实现制造业转型升级。从国际经验来看，美国进行资产证券化，通过各种方式流转资产，重新定价，去杠杆的速度较快。
其次， CMBS等债权型固定收益金融产品是股权型REITs市场的重要基础，两者未来的发展可能会相得益彰。我国境内对REITs的探讨历时已久，无论是政策制定者，还是地产、金融相关从业者，都看到了REITs对于境内金融市场、房地产市场的深远意义，但一直以来我国境内REITs面临很多发展障碍，除了税收和法律方面的掣肘外，其实REITs也没有构建相应的市场基础，难以有效估值和定价，而作为固定收益类产品的CMBS，有望突破这一困境。一方面，美国市场经验表明，CMBS是REITs重要的融资工具，即REITs将自己持有的房地产抵押贷款发行CMBS产品或者直接投资市场上已发行的CMBS产品。2009年11月16日，美国著名的REITs DDR就发行了面额4亿美元的CMBS产品，这是金融危机后美国发行的第一单CMBS产品。另一方面，目前我国境内商业物业租金净收益率和负债成本出现明显倒挂，除非加杠杆，否则难以继续维持，这使得行业金融环境和定价体系无法建立，权益型投资人无法进入。我国境内的商业物业收益率一直低于杠杆成本率，权益型投资人必须额外补足才能一直持有物业，因此大大阻碍了权益型资本的形成。以一线城市为例，商业物业的实际收益率为4%左右，而杠杆率为50%左右的银行等传统融资渠道的成本率往往超过5%，这还有进一步上升的可能。如果发展CMBS，将会推动境内商业物业融资成本的下降，从而化解REITs的估值压力。同时，REITs能够发行或者投资CMBS产品，因此可以提升CMBS市场的流动性，进一步降低CMBS的融资利率，这样两者能够互相促进。
最后，资产支持证券实现了境外发行的突破，未来市场面向境外投资者开放，境内CMBS产品将迎来非常好的国际发展机遇，同时能促进人民币的国际化。2016年年末，中国银行在境外发行了首批以境内地方政府债为主要基础资产的资产支持证券，实现了多项市场创新，它是我国首单境内资产境外发行的资产证券化产品、首单以中国地方政府债为基础资产发行的证券化产品，成功开拓了境外投资机构进入我国境内银行间债券市场的新通道，为进一步吸引境外资金投资境内银行间市场债券做出了有益尝试。境外投资者持有大量人民币资产证券化产品，既有助于巩固人民币作为国际储备货币的基础，也有助于人民币的国际化。同时，若将境内的基础资产和离岸人民币进行对接，也能引导离岸人民币“回流”，打通人民币双向流动渠道，真正推进人民币的国际化进程。对于商业物业而言，境内资产相关主体及资产的经营管理模式、交易文件和评级方法，与国际差距不是很大，很多外资机构在中国境内也有自己的物业，国际投资者对这类中国资产有基本的了解，这样就有利于CMBS市场的发展和国际投资人的引入。所以，以CMBS产品来推动跨境金融市场的发展，可能是一种较好的选择，未来还能为跨境人民币资产证券化业务的发展与风险监管提供经验借鉴。
当然，跨境资产证券化业务试点，还需要解决资金汇兑及向境外汇划、产品登记托管、会计和税收、监管协调等问题。
因此，我很高兴看到本书的面世。本书深入剖析了美国CMBS市场的发行承销标准、信息披露标准、法律体系、投资交易、资产服务机构、评级方法等，并对我国CMBS市场的标准体系建设提出了多项建议。特别难得的是，本书作者基于自身丰富的理论和实践经验，为了获得一线的数据和信息，还实地调研了美国主要的CMBS参与机构，包括投行、投资人、行业协会和监管层等，并与国内外专家进行了多轮研讨，获得了宝贵的第一手材料。我相信，对于中国CMBS及整个资产证券化市场未来朝正确的方向创新与发展，本书将会大有裨益。
本文作者：高坚
作者简介
主编：周以升 张志军 万华伟
参与作者：
艾仁智
经济学博士，美国伊利诺伊州大学访问学者。2005年进入评级行业，现任中国保险资产管理业协会专家委员、中国证券业协会信用评级委员会委员、中央财经大学金融创新研究中心常务副主任、北京国际金融学会理事、联合信用博士后工作站博士后专家导师。2005年以来带领团队长期从事各类信用债的评级业务并进行相关研究，在国家主权评级、金融机构及债项评级、地方政府及城投债评级、结构化产品评级等方面，具有丰富的业务实践经验。
许余洁
中国人民大学数量经济学博士。现任联合信用评级有限公司研究总监、西南财经大学特聘研究员、对外经贸大学金融学院和商学院校外导师、中国资产证券化研究院首席研究员。2013年7月至2016年3月供职于证监会研究中心（2015年改称为中证金融研究院）和公司债券监管部。《中国资产证券化操作手册》《PPP与资产证券化》等书主要作者之一，参与翻译了《区块链：技术驱动金融》和《商业区块链》等书。近年来，在《人民日报》《金融法苑》《中国金融》《工业技术经济》《中国经济报告》《中国证券报》等报刊上发表文章40余篇。
曹枞
2015年3月毕业于日本国立长崎大学经济学研究科，金融学博士。现为联合信用评级有限公司、北京大学光华管理学院共同培养博士后，主要从事资产证券化产品评级业务及商业物业证券化产品评级方法的相关研究。
邓博文
西南财经大学中国金融研究中心金融学博士。目前供职于联合信用评级有限公司研发部，是联合信用评级有限公司、对外经济贸易大学联合培养博士后，主要研究领域为信用评级和资产证券化，曾在《国际金融研究》《特区经济》等期刊发表论文数篇。在从事信用评级研究工作之前，在大陆希望集团、四川德胜集团从事投资工作，参与了数个项目的投资并购和管理工作，具有较为丰富的投资经验。
高鑫磊
浙江大学硕士。现任联合信用评级有限公司结构融资部评级副总监，在信用评级行业拥有三年以上的工作经验，先后主持或参与了数单公司债评级项目、数十单资产证券化评级项目，其中资产证券化评级项目包括“陕西交通集团车辆通行费资产支持专项计划”、“扬州保障房信托受益权资产支持专项计划”、“天风—中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划”和“高和招商—金茂凯晨资产支持专项管理计划”。
石志平
高和资本合伙人，拥有多年房地产金融投资经验。曾任东亚银行（中国）有限公司总行投行部总经理和安邦保险集团股份有限公司集团投资中心投资总监。领导和推动了国内第一单交易所CMBS的落地。
毛跃晖
高和资本资本市场部董事总经理，拥有多年银行从业经验，先后任职于建设银行、广发银行以及东亚银行。对房地产行业融资、风险管理、授信管理等有着丰富的工作经验。在东亚银行工作期间，对信贷资产证券化业务进行研究和创新，参与了国内首单备案CMBS产品的设计和研发。任职高和资本以来，操刀落地国内首单交易所标准CMBS“高和招商—金茂凯晨资产支持专项管理计划”，参与了不依赖强主体增信的商业物业信托型ABN“世贸天阶2017年第一期资产支持票据”等多项商业物业资产证券化产品创新。
李慧忠
硕士和博士都师从著名经济学家赵晓教授。现任高和资本高级副总裁，2010年作为创始团队成员加入高和资本至今，现牵头负责募资及金融市场部以及高和旗下互联网资管平台“牛办”。2016年牵头完成国内首单单套资产私募REITs的金融产品设计及发行。
刘蔚
毕业于新加坡国立大学，北京大学光华管理学院EMBA。现任上海证券交易所债券业务中心副总监、上海千人计划专家、特许金融分析师，先后负责上海证券交易所债券市场的多项产品创新和国际化工作。在加入上海证券交易所之前,曾在我国香港和新加坡任职于高盛、瑞银、汇丰等国际投行,拥有丰富的固定收益与衍生品领域工作经验。
贺锐骁
上海外国语大学经济学学士、上海交通大学高级金融学院MBA。特许金融分析师、中国资产证券化研究院专家研究员。现就职于上海证券交易所债券业务中心，负责企业资产证券化产品创新及项目挂牌审查工作，参与制定了企业资产证券化业务及不动产证券化相关规则。曾就职于国际投行摩根士丹利。
宁春玲
厦门大学法学院法学硕士。现任上海证券交易所债券业务中心助理经理，主要从事上海证券交易所资产证券化项目挂牌审议工作及业务规则起草工作。在加入上海证券交易所之前，曾就职于德勤会计师事务所。
徐承志
上海财经大学博士研究生、中国政法大学及英国爱丁堡大学硕士。现任职于上海证券交易所债券业务中心，为PPP项目资产证券化工作组成员，曾就职于中国证券登记结算公司、中国证监会，主要从事资产证券化、债券、绿色金融、国际交流等工作。
杨广水
对外经济贸易大学法学学士和法学硕士。现为奋迅律师事务所合伙人、中国执业律师。主要执业领域包括资产证券化等结构化融资、企业境内外股权和债券发行及上市、企业并购与重组等。深耕房地产企业融资领域多年，在房地产企业资产证券化、发债、重组、上市等领域积累了丰富的实战经验。
朴文一
北京大学法学学士、经济学学士和法学硕士。现为奋迅律师事务所顾问、中国执业律师。主要执业领域包括资产证券化等结构化融资及各类债券发行。在企业资产证券化领域拥有丰富的项目经验，熟悉各类基础资产，在CMBS、物业租金、物业费、购房尾款、保障房、水电热等基础设施、高速公路车辆通行费、融资租赁、企业应收账款及信托受益权等资产的证券化项目上均有成功操作案例。
许苇
毕业于中国政法大学，2008年加入中伦律师事务所，现为中伦律师事务所合伙人。在资产证券化领域从事信托和资产证券化实务近十年，为多个国内证券化项目提供法律服务，是国内资产证券化领域的资深专家。主办的证券化项目涉及的基础资产范围涵盖类REITs、CMBS等形式的不动产、高速公路收费收益、电费收益、融资租赁、不良资产、对公贷款、信用卡、住房抵押贷款、汽车贷款、非金债权等。凭借在证券化领域拥有的丰富执业经验，被聘为银登中心备案审核委员会的专家委员。
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