乐视必倒——2015年6月的预言

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简练，毕业于北京大学中国经济研究中心，先后就职于若干中外金融机构，曾任一、二级金融市场行业分析师。对国民经济各行业进行过广泛的研究，对中国科技行业、互联网行业的历史进行了长期的研究积累，对国内外经济、金融史进行过深入研究和思考。近年来数次赴发展中国家进行调研。目前为中信改革发展研究基金会青年会员、中信改革发展研究院研究员。

中国互联网行业是美国这轮牛市的受益者。从2013年下半年起，在经历了2011年起的“中概股风暴”负面效应两年之久的中国互联网公司又重新在美国上市，并以2014年9月阿里集团上市为标志达到巅峰。此后，随着美股升势停止，这个热潮也逐渐淡去，同期，大批美国基金又疯狂投入到中关村，中关村和硅谷的日趋联动——目前（2015年下半年）这个疯狂投资的焦点似乎已经转移到了印度。2015年上半年达到炽热的A股市场（及新三板市场）自然吸引了这些时刻在寻求退出渠道的资本力量的目光。但在笔者看来，以中国资本行业目前的行事风格，恐怕很难维持到这些中国互联网公司集体退市又在A股重新上市的那一天。退市热刚刚开始，A股这里就已经发生了股灾。具有民粹性的中国资本市场更大的可能是只支撑几个乐视、分众传媒这样的“中型”互联网公司。笔者对中国简单照搬美国近20年以互联网为主要上市增量来源的资本市场发展道路持悲观态度。

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第三个动向是，有扎实基础与缺乏扎实基础的公司之间出现分野。中国国内科技产业和互联网产业的格局在经历了2012-2014年连续三年的“互联网思维”热后，在2015年上半年悄然发生了改变。一些自称要做生态链的“互联网思维”公司逐渐动摇，华为、比亚迪等企业则逐渐崛起（或再次崛起）。还有以“财务打假”著名的教授对“互联网生态”的概念提出了质疑。中国产业升级走什么道路，中国高科技企业如何组团出击，值得人们思考。

最近几年内，有个别主张“互联网思维/生态”的公司，成为中国经济界、资本市场的明星公司。但其成功的关键是否真在所谓的“互联网思维/生态”呢？笔者认为他们的成功主要归功于在条件完备下“借势而起”的策略及与资本市场的估值/市值融资互相刺激的滚动发展模式。“借势而起”，即利用了中国及日韩、中国台湾地区过剩的液晶面板、部分零部件和代工组装的产能。它们通过低价策略撬动中国巨大市场，实现规模经济，控制这些供应商和代工企业。这会形成快速增长的收入乃至现金流，而在资本层面，这种低价驱动的高速增长收入非常符合风投口味。这类公司的估值或市值，并不按照通常的手机公司或电视公司模式估值，而是按照“互联网思维”估值。其中最典型的某公司，每一年多就进行新一轮融资，同时对公司赋予新一轮价值，而新价值常常为前一轮估值的1-4倍，几年下来就估值就增长160倍：从2011年上半年估值2.5亿美元，到2014年底估值450亿美元；而另一上市公司也从上市之初的市值80亿人民币增长到2015年6月股灾前超过1000亿人民币。

估值或市值剧增，对于“互联网生态”硬件公司的商业模式（乃至所有风投支撑的互联网爆炸式增长模式）是至关重要的。因为该模式的弱点是利润和收入增长不成比例——这在所有风投-互联网模式中也都存在，只是那里是收入和用户数量的增长不成比例。而“互联网生态”硬件公司涉足的是涉及巨量周转现金流的行业，融资饥渴更淋漓极致。所以该模式每一轮融资，融资额迅速扩大，但出让新股本比重减小，因此总估值必然快速增长。可以认为，“互联网思维”型公司的估值，并非由公司带来的利润折现所估算，而是由融资的需求所倒推。如果是A股上市公司，则约束较多，靠变通融资来实现——上市融资、增发融资、大股东进行股权质押债权融资再提供到上市公司体外的“同系统”公司、大股东减持股票所得以债权形态无偿借给上市公司使用。这类公司也往往要使用不太常见的会计方法。如某上市公司在上市之初，便将其购买的影视版权按照十年线性折旧（同类美股上市公司采用加速折旧）；大规模进入电视领域后，又以分开计价的方法将收入计入利润表（即每台电视售价与当前成本价打平或略亏，但售价中有490-980元不等的部分以年费模式归属上市母公司，这部分年费几乎没有成本，从而母公司享有极高的毛利，而电视子公司承担对应的亏损），形成子公司的亏损。这会导致投资者通常关注的“归属上市公司股东净利润”被推高——大大高于公司集团的净利润，更高于扣除营业外收入的营业利润。某公司2014年营业利润4787万，同比下降79.8%，全公司（包含并表子公司）净利润1.2亿元，同比下降44.7%，归属上市公司股东净利润3.64亿元，同比增长42.8%——而其电视子公司为重要主体的“归属少数股东的综合收益总额”则为-2.35亿元。这正是那位财务学教授进行质疑的原因。

除不断融资，这种模式通常都宣传“互联网思维”理念：即硬件不赚钱而要谋求未来的“生态”赚钱——尽管他们把公司做大所依赖的流水大多来自硬件。这种“生态”型商业模式要保持一种“模糊的美”，各子领域的专家都无从清晰判断，但投资者却不断可以产生丰富的联想。比如，瞄准“智能家庭生态”，产生这些公司可从手机、电视蔓延到空调、冰箱等家电，以及智能路由器（兼硬盘）、监控器、体重秤等等家庭中小用品的扩张预期，进而相信此类公司将垄断数亿中国人的家庭生活。这种想象还进一步扩展到汽车上面，为“想象空间”添砖加瓦。但是，这种想象的资本市场认同基础很可能是脆弱的。因为这一模式往往缺乏核心竞争力尤其是技术竞争力。它们的产品技术部分多由配件供应商提供。一旦行业老手回过神来，超越他们并不是难事。与华为顶级产品均采用自己海思公司的麒麟芯片，屏幕相当部分采用欧菲光等国内公司产品相比，“互联网生态”型硬件公司在手机等产品上都强调其关键配件（如屏幕、手机芯片、闪存）来自美、日公司。这既意味着它们对于国内关键科技的中上游企业缺少拉动作用，也意味着在初始两年高潮后的长跑式竞争中，它们可能会日趋吃力。2014年下半年以来，其中有些公司就进入了低价竞争的恶性循环，与华为成功摘取高端机品牌地位形成对比。

如果说一味宣传“互联网生态”模式的小米乐视模式不具有可持久性，什么才是中国高科技企业的合适的发展方向和力量组合呢？像华为、比亚迪等具有终端品牌的企业，目前正在收获成果，除华为Mate7、Mate8升入高端外，以比亚迪“唐”为代表的插入式混动车，也逐渐获得市场的认可。另一种则是具有中坚技术但不具有很强终端品牌知名度的高科技企业，如汉王（汉字及其他象形文字OCR识别世界第一）、超图软件（专业地理信息操作系统中国第一，世界第二）、科大讯飞（声音识别、合成技术世界第一）。他们确实存在市场过于狭小，产品外部性较强，募集资金不知如何投放等问题。这类独到技术中小企业，应当和立足本土技术定位，精心积累技术的平台性大公司对接，例如华为、格力电器就是很好的合作对象。近五六年，科大讯飞抓住了中国劳动力价格上涨的机遇，在通信运营商、智能手机、高铁领域逐渐实现自动语音合成播报就是很好的例子。华为高端手机的商务需求，格力打造的以电器为载体的智能家庭网络很可能需要科大讯飞、汉王积累的新型人机交互技术作为关键内嵌环节。笔者认为，在西方产品演变速度长期缓慢的情况下，真正嵌入这些来自扎实的中国中小公司新兴核心技术的高端产品，将成为靓丽的中国名片，占据本土乃至全球高端市场。

当然，互联网思维硬件公司也有功劳的，它们在较短时间内极大刺激了国内消费类电子产品用户体验的改进，为中国产品征服海外市场垫底了基础。华为、魅族等更踏实的中国公司，也在这种刺激中吸收技巧，迅速成长。目前，这类公司还有一定的市场缓冲空间，笔者预期还可以撑两年左右，但如果不能“慢下来”进行真正扎实的布局，未来可能遭遇难以克服的瓶颈。尤其是在股市调整之后，A股市场不再把并购简单当作利好，投资者拿着怀疑的眼光审视公司的各种资本操作时，运作市值、估值上升来反哺实体经营扩大的做法可能就不再灵验了。人性决定长期命运。在目睹众多企业、国家兴衰的案例之后，笔者越发相信这是屡试不爽的真理。成功是留给能笑到最后的人的，虽然中间会有波折，会有投机诱惑带来的迷茫。笔者仍然相信那些扎实的、立足长期奋斗的人们，并愿意与他们一起奔跑。在未来数年内，我们也许会看到这些今天也许意料不到的景象：脚踏实地的企业将逐步崛起，互联网企业群将经历大浪淘沙，“大众创业、万众创新”之路将并不平坦。

让时间来检验吧。