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本文源引自：蔡建春老师《CMBS: 国际经验和中国实践》序言
近年来，中国经济发展进入提质增效转型的新常态，深化供给侧结构性改革、优化资源配置、化解产能过剩和推进经济转型升级是当前经济工作的重要任务。为顺应国家经济发展需求，在金融领域需要继续深化改革，增强服务实体经济的能力。为实体经济发展创造良好的金融环境，疏通资金进入实体经济渠道，促进资源优化配置到实体经济最需要的领域是当前金融工作的重中之重，资产证券化是实现这一目标的重要工具与手段之一。
得益于其独特的功能和价值，资产证券化越来越受到各方重视。2013年以来，党中央、国务院相关政策文件中多次明确提出要发展资产证券化，并且在2017年政府工作报告中首次明确提出了“促进企业盘活存量资产，推进资产证券化”。当前，理论界普遍认为，我国非金融企业杠杆率偏高，这与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关。而资产支持证券作为一项资本市场的直接融资工具，其健康发展将有助于盘活企业存量资产、降低企业杠杆率和提升融资效率。通过2005年以来的发行试点，尤其是近年来的市场发展和监管实践，各市场主体乃至政府部门越来越认识到，资产证券化有助于推动金融脱虚向实、盘活企业存量资产、将资金精准投向重点行业和深入推进“三去一降一补”，可在服务实体经济和供给侧结构性改革中发挥重要作用。
供给侧结构性改革的核心和关键是“改革”，金融在服务供给侧改革的同时，金融行业自身同样需要进行供给侧改革，要做权力的减法，对金融体系中限制资源优化配置的环节进行厘清与调整，充分发挥市场机制的作用，矫正配置扭曲，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，而资产证券化就是这一“金融行业供给侧改革”的重要抓手之一。2014年年底，证监会落实“放管服”要求，取消资产证券化业务行政审批，实行发行备案制和基础资产负面清单管理，交易所企业资产证券化市场实现了初步发展，创新不断涌现，交易结构趋于稳健，参与机构逐步成熟，投资者认可度不断提升，同时市场各方、学界、各级政府对企业资产证券化的关注度也大幅提升，相关讨论日趋热烈。
“放”要全面彻底，“管”要及时有效。交易所企业资产证券化最大的优势与特点是标准化、透明化和规范化，证监会也以此为基本工作要求与底线，与此同时，加强规则体系建设、强化市场监管、夯实法律基础。资产证券化业务取消行政许可，改为发行备案制和基础资产负面清单管理后，证监会持续强化了对证券公司等中介机构的业务监管，控制业务质量，提升业务标准，通过现场检查与日常监管，促进机构强化内控、完善合规管理，以及时发现风险点，做到及早应对、及早处置。2015年以来，证监会牵头制定、颁布了一系列规范资产证券化的业务规则，引导业务发展方向，强化信息披露和投资者保护。同时，证监会按照大类基础资产类型，逐一厘清其特点与风险，分类制定挂牌标准与信息披露要求，拟适时对市场公布，以不断健全监管规则体系，推动业务持续健康发展。
金融活，经济活；金融稳，经济稳。在推动资产证券化市场发展的同时，必须充分认识到维护金融市场健康发展和稳定的重要性，以及金融在经济发展和社会生活中的重要地位和作用，切实把维护金融安全作为工作中的一件大事，扎扎实实将资产证券化的相关工作做好。同时，发展金融业既需要学习借鉴国外有益经验，也需要立足国情，从我国实际出发，准确把握我国金融发展的特点和规律，不能照抄照搬，要充分研究国外次贷危机引发金融危机的经验教训。
2016年，我国共发行资产证券化产品超过9 000亿元。截至2017年5月底，与商业物业相关的资产证券化产品存量约800亿元。其中，标准化的CMBS作为成熟市场非常重要的资产证券化品种，2016年8月在上海证券交易所首先落地，开启了境内商业物业直接融资的新纪元。以美国为例，其CMBS存量超过6 000亿美元，占商业物业融资市场规模的15%以上。从国际来看，CMBS与REITs作为商业物业证券化的主要工具，合力推动了商业物业行业的存量盘活。因此，市场对中国CMBS和REITs的发展充满期待。
常有些人将商业物业与住宅地产混为一谈。然而，商业物业与住宅地产是不同的产业类型，具有完全不同的商业逻辑和商业模式。就其性质而言，商业物业是承接消费、服务、旅游等实业的载体，高度依赖于经营和匠人精神，是典型的实业。就其定价而言，商业物业是大宗交易市场，历来是机构占主导，定价相对理性，定价逻辑是以租金预期为基础的风险与收益的平衡，并体现在资本化率这个核心指标上，所以具有很强的金融属性。一直以来，由于缺乏与资本市场的有效对接，商业物业严重缺乏流动性，通过资产证券化的创新则能实现存量的有效盘活。鉴于上述商业物业不同于住宅地产的特点，如何将两者的发展进行区别对待，值得业界和学界深入讨论和思考。中国境内实体经济高杠杆的一个重要原因是权益型资本的形成迟缓。传统观点认为，权益型资本的形成主要受制于经济增速放缓、投资信心不足和股市成熟度不高等因素。而实际上，我们不能忽视另一个重要原因，即债务资本市场的落后和债务融资效率的低下。以CMBS为代表的债项直接融资工具可以根据资产的质量和风险有效地进行市场化定价，其发展将优化商业物业的融资成本，并有很大可能提高股本收益率，从而吸引权益型投资人的进入，促进权益型资本的形成。
在商业物业领域形成良性金融生态，将吸引大量有运营能力的人才和团队进入商业物业运营领域，从而依靠市场自身的活力而非一味加杠杆来实现商业物业去库存。良性金融生态也将会形成以CMBS和REITs为代表的理性投资市场，分流投资者的资本，抑制杠杆水平，如此在商业物业领域可以构造一个理性、低杠杆、内生型、依赖匠人精神和主动管理能力的良性商业循环。地产业从以住宅开发为主导到以商业物业经营为主导的切换正是中国经济转型的一面镜子，在这个领域的实践探索也许可以成为中国经济结构转型的试验场。
他山之石，可以攻玉。本书充分借鉴国际经验和教训，特别是对美国金融危机中商业物业资产证券化的风险成因进行了分析：除不动产市场自身的动荡之外，中介机构的道德风险、监管层的放任自流等也是危机产生的核心原因。因此，在中国推进资产证券化的持续健康发展，必须从产品的治理规则、中介机构的准入约束、第三方服务商的风险控制、信息披露、投资者教育和权益保护等方面着眼，充分发挥投资者驱动，揭示风险，形成客观的风险定价，确保市场在控制风险的前提下稳健有序地发展和演进，对我们未来的工作有很好的借鉴与警醒意义。
总之，本书以商业物业和CMBS为着眼点，深入分析了CMBS的国际经验，为其在中国境内的发展提供了借鉴和建议。我们期待更多类似的系统性研究和实践，相信只要监管层和市场参与者不忘初心，众志成城，中国的资产证券化一定能够乘风破浪，为中国经济结构转型升级提供助力！
本文作者：蔡建春
作者简介
主编：周以升 张志军 万华伟
参与作者：
艾仁智
经济学博士，美国伊利诺伊州大学访问学者。2005年进入评级行业，现任中国保险资产管理业协会专家委员、中国证券业协会信用评级委员会委员、中央财经大学金融创新研究中心常务副主任、北京国际金融学会理事、联合信用博士后工作站博士后专家导师。2005年以来带领团队长期从事各类信用债的评级业务并进行相关研究，在国家主权评级、金融机构及债项评级、地方政府及城投债评级、结构化产品评级等方面，具有丰富的业务实践经验。
许余洁
中国人民大学数量经济学博士。现任联合信用评级有限公司研究总监、西南财经大学特聘研究员、对外经贸大学金融学院和商学院校外导师、中国资产证券化研究院首席研究员。2013年7月至2016年3月供职于证监会研究中心（2015年改称为中证金融研究院）和公司债券监管部。《中国资产证券化操作手册》《PPP与资产证券化》等书主要作者之一，参与翻译了《区块链：技术驱动金融》和《商业区块链》等书。近年来，在《人民日报》《金融法苑》《中国金融》《工业技术经济》《中国经济报告》《中国证券报》等报刊上发表文章40余篇。
曹枞
2015年3月毕业于日本国立长崎大学经济学研究科，金融学博士。现为联合信用评级有限公司、北京大学光华管理学院共同培养博士后，主要从事资产证券化产品评级业务及商业物业证券化产品评级方法的相关研究。
邓博文
西南财经大学中国金融研究中心金融学博士。目前供职于联合信用评级有限公司研发部，是联合信用评级有限公司、对外经济贸易大学联合培养博士后，主要研究领域为信用评级和资产证券化，曾在《国际金融研究》《特区经济》等期刊发表论文数篇。在从事信用评级研究工作之前，在大陆希望集团、四川德胜集团从事投资工作，参与了数个项目的投资并购和管理工作，具有较为丰富的投资经验。
高鑫磊
浙江大学硕士。现任联合信用评级有限公司结构融资部评级副总监，在信用评级行业拥有三年以上的工作经验，先后主持或参与了数单公司债评级项目、数十单资产证券化评级项目，其中资产证券化评级项目包括“陕西交通集团车辆通行费资产支持专项计划”、“扬州保障房信托受益权资产支持专项计划”、“天风—中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划”和“高和招商—金茂凯晨资产支持专项管理计划”。
石志平
高和资本合伙人，拥有多年房地产金融投资经验。曾任东亚银行（中国）有限公司总行投行部总经理和安邦保险集团股份有限公司集团投资中心投资总监。领导和推动了国内第一单交易所CMBS的落地。
毛跃晖
高和资本资本市场部董事总经理，拥有多年银行从业经验，先后任职于建设银行、广发银行以及东亚银行。对房地产行业融资、风险管理、授信管理等有着丰富的工作经验。在东亚银行工作期间，对信贷资产证券化业务进行研究和创新，参与了国内首单备案CMBS产品的设计和研发。任职高和资本以来，操刀落地国内首单交易所标准CMBS“高和招商—金茂凯晨资产支持专项管理计划”，参与了不依赖强主体增信的商业物业信托型ABN“世贸天阶2017年第一期资产支持票据”等多项商业物业资产证券化产品创新。
李慧忠
硕士和博士都师从著名经济学家赵晓教授。现任高和资本高级副总裁，2010年作为创始团队成员加入高和资本至今，现牵头负责募资及金融市场部以及高和旗下互联网资管平台“牛办”。2016年牵头完成国内首单单套资产私募REITs的金融产品设计及发行。
刘蔚
毕业于新加坡国立大学，北京大学光华管理学院EMBA。现任上海证券交易所债券业务中心副总监、上海千人计划专家、特许金融分析师，先后负责上海证券交易所债券市场的多项产品创新和国际化工作。在加入上海证券交易所之前,曾在我国香港和新加坡任职于高盛、瑞银、汇丰等国际投行,拥有丰富的固定收益与衍生品领域工作经验。
贺锐骁
上海外国语大学经济学学士、上海交通大学高级金融学院MBA。特许金融分析师、中国资产证券化研究院专家研究员。现就职于上海证券交易所债券业务中心，负责企业资产证券化产品创新及项目挂牌审查工作，参与制定了企业资产证券化业务及不动产证券化相关规则。曾就职于国际投行摩根士丹利。
宁春玲
厦门大学法学院法学硕士。现任上海证券交易所债券业务中心助理经理，主要从事上海证券交易所资产证券化项目挂牌审议工作及业务规则起草工作。在加入上海证券交易所之前，曾就职于德勤会计师事务所。
徐承志
上海财经大学博士研究生、中国政法大学及英国爱丁堡大学硕士。现任职于上海证券交易所债券业务中心，为PPP项目资产证券化工作组成员，曾就职于中国证券登记结算公司、中国证监会，主要从事资产证券化、债券、绿色金融、国际交流等工作。
杨广水
对外经济贸易大学法学学士和法学硕士。现为奋迅律师事务所合伙人、中国执业律师。主要执业领域包括资产证券化等结构化融资、企业境内外股权和债券发行及上市、企业并购与重组等。深耕房地产企业融资领域多年，在房地产企业资产证券化、发债、重组、上市等领域积累了丰富的实战经验。
朴文一
北京大学法学学士、经济学学士和法学硕士。现为奋迅律师事务所顾问、中国执业律师。主要执业领域包括资产证券化等结构化融资及各类债券发行。在企业资产证券化领域拥有丰富的项目经验，熟悉各类基础资产，在CMBS、物业租金、物业费、购房尾款、保障房、水电热等基础设施、高速公路车辆通行费、融资租赁、企业应收账款及信托受益权等资产的证券化项目上均有成功操作案例。
许苇
毕业于中国政法大学，2008年加入中伦律师事务所，现为中伦律师事务所合伙人。在资产证券化领域从事信托和资产证券化实务近十年，为多个国内证券化项目提供法律服务，是国内资产证券化领域的资深专家。主办的证券化项目涉及的基础资产范围涵盖类REITs、CMBS等形式的不动产、高速公路收费收益、电费收益、融资租赁、不良资产、对公贷款、信用卡、住房抵押贷款、汽车贷款、非金债权等。凭借在证券化领域拥有的丰富执业经验，被聘为银登中心备案审核委员会的专家委员。
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