对于我国股票市场来说，引入“两融”交易制度无疑是针对买空卖空机制的一次“自然实验”。纳入“两融”标的股票池的只是部分股票，而且这个清单也经历了数次剔除或加入的调整，这无形中为我们的实证研究提供了天然的实验组和对照组。不同于境外资本市场同时存在多种卖空机制，融券业务目前是我国股票市场针对特定股票的卖空机制，这就避免了多种卖空机制对研究结论可能产生的交叉干扰。这些特殊的交易制度安排，为我们开展“两融”投资者行为研究提供了良好的自然实验环境，也可能使得我们的结论与国外经典文献的既有结论并不完全相同。
为什么要做这个研究
行为金融学的研究视角无疑是独特的。在传统金融理论的数学思维和分析框架下，投资者的心理和情绪因素是被忽略的，投资者个体的决策行为和决策过程就好比是一个“黑匣子”，人们无法洞悉其中的究竟。与传统金融学不同，行为金融学吸收了心理学的发展成果，将行为科学理论与金融分析框架相结合，从投资者行为穿透到投资者的心理和情绪，着重分析投资者的心理、情绪和行为以及这些因素对投资者决策、资产定价和金融市场发展趋势的影响，从而消除了传统金融理论的研究“盲区”，取得了一系列开创性的突破和成就。
与我国经济发展的巨大成就相比，我国股票市场则是以另一种方式为世人所瞩目。在规模上，它是高速发展的；在制度安排与创新上，它又存在着诸多显性或隐性的缺陷，甚至长期为人诟病。个人投资者始终是我国股票市场活跃账户和市场交易的主力军，但长期又表现出突出的非理性行为特征。从这个角度看，我国股票市场无疑是行为金融学的珍贵实验场和巨大宝藏，为行为金融学的即时研究与创新发展无时无刻地制造着取之不尽、用之不竭的新鲜交易数据。融资融券交易，本质上是一种买空卖空机制，又暗含了杠杆效应。自从2010年引入“两融”交易制度以来，“两融”业务不仅在定价效率、股市波动性和流动性诸方面影响着我国股票市场，买空卖空机制及其所暗含的杠杆效应，还对我国股票市场个人投资者的心理和行为产生了深刻而复杂的影响。
综观过往的研究，国内外的经典文献大都从普通投资者角度，来考察心理偏差对投资者行为的影响，以及投资者非理性行为对自身投资绩效的影响，而专门针对“两融”交易制度下投资者行为的研究则较为鲜见。通常情况下，从事“两融”交易的投资者被认为是经验相对丰富、资金实力较强、成熟度也较高的个人投资者。他们在决策和交易行为上的理性程度相对较高，应当具有与普通投资者不同的特质。同时，“两融”业务作为一种交易制度，其买空卖空的创新交易机制以及所暗含的杠杆效应，对投资者的心理和行为也势必会产生许多令人意想不到的影响。因此，我们将研究对象聚焦于我国股票市场融资融券交易制度下的投资者行为，从一个较为新颖、较为独特的角度，来研究“两融”投资者在决策和交易上的行为偏差，对于我国个人投资者校正非理性行为，对于证券交易所、券商和上市公司加强投资者教育并完善“两融”业务运行机制，对于我国政府部门进一步改进资本市场监管，甚至对于丰富行为金融理论，都具有一定的必要性和创新意义。
在这样的研究背景下，我们借鉴行为金融领域的理论、模型与分析框架，使用在国内某大型证券公司开户的个人投资者于2014年1月1日至2016年12月31日期间的全部订单数据，对“两融”投资者的交易记录进行实证分析，以检验“两融”投资者的交易活跃度、行为特征和实际投资绩效。同时，通过选取特定的普通投资者作为对照组，与“两融”投资者在过度交易和处置效应等行为偏差以及投资绩效等方面进行比对分析，并进一步在“两融”投资者构成中比对融资投资者和融券投资者的行为与绩效差异，以深入考察影响投资者决策（包括股票选择和股票交易）的主要因素。我们认为，我们的研究内容既具有一定的理论意义，也有着较强的实践意义。
首先，本研究的理论意义主要体现在关于我国“两融”投资者的行为的特殊性研究。我国股票市场个人投资者交易活动较为频繁，投资者个体行为在诸多方面表现出与境外成熟资本市场个人投资者截然不同的特质。我们基于行为金融领域的理论和研究方法，使用国内某大型证券公司提供的普通投资者和“两融”投资者的实际交易订单数据，在验证了国外相关研究结论在我国适用的基础上，以普通投资者为参照基准，侧重于发掘我国股票市场“两融”投资者行为的特殊性并探讨其成因，为进一步丰富行为金融理论提供了新的理论依据和实证材料。
其次，关于我国“两融”投资者的行为研究也具有十分重要的实践意义。对于一个国家的经济发展而言，金融体系和资本市场的稳定运行，无疑是重要的。作为资本市场的重要主体，投资者构成及其行为特征关系到资本市场的健康发展，具有重大而长远的经济和社会影响。这些年，在持续加强股票市场监管力度的同时，中国证监会也逐步将改善投资者构成、规范投资者行为以及强化投资者教育等方面工作提上日程；而提出和实施这些政策措施，必须建立在对投资者构成、投资者行为特征和交易偏差了解和深入分析的基础之上。对于中国这样特殊而又规模巨大的新兴资本市场而言，监管部门所遇到的问题和挑战，其难度和复杂程度是叠加的，也是境外成熟资本市场所不曾有过的。在这种市场环境下，从行为金融的角度，对我国股票市场“两融”投资者的行为特征、交易偏差和投资绩效进行而深入的研究，在一定程度上能够为监管部门提供更为生动、更为深刻也更有针对性的启示和建议。
我们所关注的问题
在我国股票市场这样特殊的制度场景下，行为金融学以往关于投资者行为的研究结论，是否适用于我国股票市场“两融”投资者？与普通投资者相比，我国股票市场“两融”投资者在过度交易和处置效应这两种行为偏差以及投资绩效等方面，是否表现出显著差异？这个问题用更通俗的话说，即与普通投资者相比，“两融”投资者更为过度交易、更不愿卖出亏损股票，也更为非理性吗？如果存在显著差异，那么导致这些差异产生的原因是什么？就我国股票市场“两融”投资者构成而言，由于交易机制的不同以及对杠杆效应的不同运用，融资投资者与融券投资者是否也会存在显著差异？这些差异如果也是显著存在的，那么是否可以将它们归因于买空机制和卖空机制对投资者心理和行为的不同影响？这些关于“两融”投资者行为的研究结论，对于投资者自身，对于交易所、券商和上市公司，对于政府监管部门，又有什么启示或借鉴作用？我们在理论分析的基础上，试图通过实证研究的方法来回答这些问题，并努力做出一些较过往文献有所增益、有所演进、有所创新的新贡献。
基于此，我们将中国股票市场个人投资者分为“两融”投资者和普通投资者两种基本类型，并进而将“两融”投资者分为融资投资者、融券投资者和既融资又融券投资者三种子类型，从过度交易、处置效应和投资绩效等三个方面，以实证检验方式进行比对和研究，由此构成了我们所要研究的三个专题，具体内容如下：
个专题“两融”投资者的过度交易实证研究
过度交易是金融市场的一个客观存在。过度交易的行为谜底在于过度自信，而过度交易又负向影响了投资绩效。
关于投资者过度交易行为的实证研究，大多是围绕这个基本结论，并大致按照以下步骤而展开：，换手率是代表过度交易程度的变量，收益率则是代表投资绩效受损程度的变量。我们以个人投资者为整体，分别计算出不同类型投资者的换手率和收益率，这是对不同类型投资者过度交易行为进行差异化分析的基础。以换手率为标准，对不同类型投资者的收益率进行分组检验，可以初步得出对于不同类型的投资者而言，各自不同的过度自信程度对自身投资绩效受损程度所产生的不同影响。第三，以换手率或收益率为被解释变量，以不同类型投资者的个人特征和行为特征为解释变量，以此建构的各种回归分析模型，可以逐一解析不同特征变量对某一类型投资者换手率、收益率所产生的不同方向、不同程度的影响，并可按此思路进一步在不同类型投资者之间进行横向分析。
我们的研究方法也不例外。鉴于融资投资者与融券投资者在交易机制上的不同，我们想要研究“两融”投资者与普通投资者在过度交易行为偏差上有何不同，首先就必须弄清楚以下两个问题：一个问题是，主要受买空机制的影响，融资投资者与普通投资者在过度交易行为上有何不同？另一个问题则是，主要受卖空机制的影响，融券投资者与普通投资者在过度交易行为上又有何不同？因此，我们要依次递进地证实以下五个假设：
（1）我国股票市场个人投资者普遍存在着过度交易的行为偏差。（2）与普通投资者相比，融资投资者的交易更为频繁，过度交易程度更为显著。
（3）与普通投资者相比，融资投资者的投资绩效受过度交易的损害程度更为突出。
（4）因买空卖空交易机制的不同，融券投资者与融资投资者在过度交易行为及其对自身投资绩效的影响上存在着显著差异。
（5）由于我国股票市场融资业务规模远远大于融券业务，融资投资者主导了“两融”投资者的行为特征，因而就“两融”投资者整体而言，其过度交易程度较普通投资者要更为明显，自身投资绩效的受损害程度也更为严重。
个专题“两融”投资者的处置效应实证研究
出于短期内均值回归的预期，或者出于寻求自豪、避免懊悔的心理，又或者出于避免税收、投资组合再平衡等其他动机，投资者往往倾向于过早地卖出赢利股票而过久地持有亏损股票。因此，处置效应这种行为偏差是广泛存在的。
关于处置效应的实证研究，现有的实证文献主要涉及存在性检测、动因检测和投资者特征归因等方面，其中存在性检测和关于投资者特征的归因检测，又是使用得更为广泛、模型也更为成熟的研究方法。我国股票市场个人投资者普遍存在着处置效应的行为偏差，这已是一个共识；我们同时也认识到，不同群体的人会表现出不同的行为偏差，进而产生不同程度的处置效应。那么，相较于普通投资者，“两融”投资者在处置效应程度（Deposition Effect,简称DE）以及有关处置效应程度与投资者特征、投资绩效的回归等方面，又存在着哪些显著差异？这是本专题所关注的核心问题。
我们更进一步的思考是：融资投资者主要利用买空机制进行交易，而融券投资者则主要利用卖空机制进行交易，交易机制的不同，对投资者心理和行为的影响也应有所不同，两融投资者所表现出的处置效应程度以及相关的归因分析的具体结论当然也存在着显著的差异。如何从实证研究的角度发现并验证这些差异呢？
为此，本专题要依次递进地证实以下五个假设：
（1）我国股票市场个人投资者普遍存在着处置效应行为偏差，他们更不愿意卖出亏损股票。
（2）与普通投资者相比，融资投资者的处置效应程度更低，更愿意实现他们的亏损。
（3）处置效应同样损害了融资投资者的投资绩效。
（4）因买空卖空交易机制的不同，融券投资者的处置效应程度不仅低于普通投资者，也低于融资投资者，他们的投资绩效受损程度也相应更低。
（5）就“两融”投资者整体而言，他们的处置效应程度要低于普通投资者，其投资绩效的受损程度也更低。
第三个专题“两融”投资者的投资绩效实证研究
投资绩效既是投资者的核心关注点，也是学者们研究投资者行为的重要观测指标和常用切入点。在行为金融领域，针对投资者有限理性的实证研究，往往也是从投资绩效入手，将投资者交易行为与他们的投资绩效关联起来开展实证研究，从而得出有关投资者是否存在非理性行为以及非理性程度的分析结论。从买差卖优行为所导致的不合理的投资绩效，推断出投资者存在非理性行为，这是行为金融领域广为接受的研究逻辑，也成为投资者行为研究的一个基本前提。这个结论，在一定程度上相当于数学或物理学学科中的“公理”，我们无法做到对这一逻辑本身进行推导或证明。
我们的研究也沿用了这一基本思路：研究个人投资者所买入股票组合与所卖出股票组合的收益率差异，验证投资者行为的非理性程度。联系我国股票市场的特殊制度安排、投资者构成及个人投资者行为特征等具体现实情况，个人投资者在投资决策过程中究竟表现出哪些行为特点？这些个人投资者的交易行为对自身投资绩效究竟造成了什么样的影响？“两融”业务的买空卖空机制和杠杆效应，为投资者交易提供了更多选项，同时也会对他们的心理和行为产生巨大影响。我们进而关注的是，与普通投资者相比，“两融”投资者在非理性行为程度上又有什么不同？“两融”投资者在投资行为非理性程度上的差异，对自身投资绩效又会产生什么不同影响？与普通投资者相比，“两融”投资者在股票选择和市场择时能力上有什么不同？
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张云亭 著
中信出版集团
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