新书上架 | 小米苦战八年,上市幕后细节揭秘

2018年4月24日，港交所正式公布《新兴及创新产业公司上市制度》，针对三类公司的上市规则做出修订，开启了香港市场“改善上市公司结构”之路。三类公司包括尚未有收益的生物科技公司、采用非传统管治架构（“同股不同权”）的公司，及拟在香港做第二上市的内地公司。

这是25年来香港上市制度的大改革，在这次改革中，小米成为在香港上市的“同股不同权”的公司。5年前，曾试图在香港寻求上市。但由于当时港交所不接受“同股不同权”的架构，而的合伙制涵盖了这种双重股权架构（软银集团和雅虎合计持股60%左右），公司终放弃在香港上市。5年后的2018年，香港的上市体制改革终于迈出重大一步，解决了是否接纳不同投票权架构公司、未盈利公司上市等议题，这在世界任何一个市场都是很难抉择的问题。

首先是关于中概股的VIE（可变利益实体）结构。的上市主体是在开曼群岛注册的集团控股有限公司，在境内设立各子公司［如（中国）软件有限公司和浙江技术有限公司］，这些子公司通过协议控制着各经营实体（如浙江网络有限公司和浙江网络有限公司），这些经营实体均是由马云和谢世煌持股的内资公司。主要业务的VIE结构如图3-1所示。

将股份存托在存托机构花旗银行，花旗银行指定花旗银行香港分行为托管机构，并在其中存入发行的普通股，而后花旗银行以新增的普通股为基础向美国投资者发行美国存托股份（American Depositary Shares，简称“ADS”）。

上市之前的股东也可将持有的股份转为美国存托凭证（American Depositary Receipt，简称“ADR”）后在美国证券市场流通。老股东将普通股存进托管机构花旗银行香港分行，而后存托机构花旗银行将这部分普通股转化为ADR。这样一来，老股东也能将ADR卖给美国投资者，从而达到变现的目的。持有ADR的投资者实际上是存托机构花旗银行的股东，他们拥有普通股的分红权利，也可间接获得投票权，投票权方式一般由存托机构确定。当然，投资者也可以向存托机构申请，将ADR转换为普通股后转回，只是这一过程需缴纳一定的费用。因为ADR的购买者不是的股东，所以他们很可能面临无法分配普通股股利和无法实现与普通股自由转换的。ADR的IPO架构及老股东股份转让的ADR架构如图3-2、图3-3所示。

2014年9月19日，成功在纽约证券交易所（简称“纽交所”）挂牌上市。上市当日，总市值达2 334亿美元（约合人民币147万亿元），受到投资者的追捧。这反映了在过去的10年中，“新科技”和“新经济”已成为驱动世界经济发展的新浪潮，深刻地影响了中国人的生活。“新经济”在推动社会进步的同时，也创造了激动人心的投资机会。

中国科技公司赴美上市的载体ADR，是由摩根大通公司（JP Morgan Chase）于1927年4月29日推出的一种创新型金融工具。当时，英国百货公司塞尔弗里奇公司（Selfridges）被美国投资者看好，而英国法律规定，本国企业不得在海外登记上市，从而阻碍了海外投资者的投资。为了解决这个难题，摩根大通公司设立了塞尔弗里奇公司股票的ADR，指定在美国与英国有分支机构的一家银行负责存托该公司股票，并向美国投资者发放ADR。

存托凭证的出现，使得塞尔弗里奇公司股票的买入与卖出无须在英国进行，可直接在美国的证券市场流通。另外，负责存托股票及发放存托凭证的银行还会帮助美国投资者进行配股、分红等，进一步方便了跨国投资。

截至1961年，约有150家外国公司在美国发行了ADR，1978年公司数量增加到400家。自20世纪80年代以来，美国金融管制放松，ADR数量大增，其中以日本公司为代表的亚洲公司的占比明显上升。1984年年初，500多家发行了ADR的公司中，来自日本的超过了1/4。

自1993年以来，中国公司陆续通过ADR登陆美国股市。其中，耳熟能详的中国公司有（BABA）、百度（BIDU）、网易（NTES）、携程（CTRP）等。截至2017年，在美国两大交易所（纽交所和纳斯达克纳斯达克证券交易所的简称。）上市交易的中国公司共有89家，主要集中在信息技术（32家）、可选消费（22家）、金融（12家）等行业。从市值角度来看，89只ADR的流通市值合计14万亿美元，占比排前三位的是信息技术（44.1%）、能源（21.2%）和电信服务（18%）。具体见表3-1。

自2012年以来，共有103家中国公司以ADR上市，累计募集资金4 773亿美元。受益于的IPO，2014年ADR IPO共募集资金2 705亿美元，远高于过去六年728亿美元的均值。2017年，以ADR上市的公司数量和募集资金都较前两年有明显的反弹。

香港创新板

“新经济”和“新科技”的崛起，对市场提出了直接的挑战。香港创新板的落地和小米上市，标志着香港正式加入这场“新经济”的盛宴。

作为亚洲主要的上市交易场所，香港聚集着来自不同国家和地区，与亚洲有业务联系的公司。香港之所以能一直位居IPO市场的前列，依赖于其健全的司法制度、标准和惯例，以及机构投资者和散户的活跃参与。香港是内地与资本市场的主要连接，在内地经济发展中扮演着重要角色。20多年前的香港，成功推出H股上市机制，为内地一批进行股份制改革的国企提供了上市机会，也使香港成长为金融中心。目前，香港面临的一大挑战是，已上市公司中处于低增长行业的公司数量占比过高，影响了市场的活力，如图3-4所示。

在“新时代”下，只有能够聚集“新经济”上市公司和“新经济”投资者的金融市场，才有可能占据新的地位。只有与时俱进，开拓进取，才能适应新的市场环境，这是资本市场永恒的主题。

改革后的香港上市机制支持创新型公司融资，香港创新板将在主板上市规则中引入尚未盈利的生物科技公司和不同投票权架构的“新经济”公司来香港上市的规则，并修改第二上市的相关规则，方便更多已在主要市场上市的公司来香港进行第二上市。这将巩固其中国“离岸”金融中心的地位。

MSCI中国指数中不同股票的比例如图3-5所示。MSCI中国指数纳入中概股ADR后的占比如图3-6所示。

25年以来大的改革：迎接“新经济”

根据港交所发布的《新兴及创新产业公司上市制度》，未来港交所将接纳三类公司在香港上市。

早在2013年，港交所就确定了海外公司在港交所进行主要上市和第二上市的要求，但明确限制了以大中华地区为业务核心的公司进行第二上市。此次新规针对此方面做出调整，规定此类公司可在香港做第二上市，进一步为以美股上市的“新经济”公司回归搭建桥梁，在制度上取得了重大突破。

在香港创新板，“新经济”公司上市以及第二上市新规引导下的中概股回归，将为整个香港市场注入新的活力。目前，香港市场金融和地产行业合计市值占比仍高达43.8%，而作为“新经济”代表的资讯科技业的总市值为5.2万亿港元，占整个香港市场市值的14.8%。其中，仅腾讯控股的市值占比就高达85%，若剔除腾讯控股，资讯科技业的市值占比仅为2.2%。这体现了目前香港市场资讯科技业板块的多样性极其匮乏。目前，香港市场的交易活跃度仍然较低，远低于深圳和上海，较其他主要发达市场也低很多。香港市场各行业的总市值概览如图3-7所示。

香港创新板的改革，将使香港市场更加多元化，也将吸引更多的投资者参与，香港将成为连接资本与大中华地区企业的平台。几乎同时，内地监管层推出了中国存托凭证（Chinese Depositary Receipt，简称“CDR”）。无论是以CDR形式回归A股，“独角兽”们选择香港IPO再发行CDR，还是中概股未来选择香港作为第二上市地，内地投资者都将能直接参与“新经济”的盛宴。在两地市场一体化进程中，中国资本市场也能孕育出更多世界级企业。

香港创新板的改革有三个方面值得注意。

第一，对无营业收入公司申请上市的放开，只针对生物科技公司，不包含其他新兴行业，如人工智能、大数据等。这由生物科技公司的特点决定。一般来说，无营业收入的公司处于高的早期发展阶段，投资者很难判断公司的发展前景。但生物科技公司的产品研发、制造和上市过程受到严格监管，每一阶段都有明确的监管标准，这一特点使得生物科技公司可以在资本市场提供清晰、具体的披露，供投资者来判断投资。

第二，在“同股不同权”的“新经济”公司中，对“新经济”的定义是关键。在香港现有的上市规则中，很多是按原则性定义来判断的，但原则性定义可能会带来一些主观判断的可能。根据原则性定义，能够对大部分的拟上市公司做出准确判断，但对少数公司的判断可能存在分歧，需要进一步辨析。港交所给出的判断“新经济”公司的基本原则是，看这家公司的主要发展驱动力是不是创新（包括技术创新与商业模式创新等），即看驱动公司发展的是传统意义上的有形资本（资金、固定资产），还是新时代的无形资产（专利、技术、模式创新等）。“新经济”公司可能来自生物技术、技术、资讯技术服务、软件、电子商务等新兴轻资产行业，也可能来自传统行业的商业模式创新。需要注意的是，“新经济”公司的定义可能会随时间而改变。

第三，是投资者保护问题。新规则改变了以往只允许通过资本投入来获取控股地位的规定，允许“新经济”公司通过合同（公司章程）的形式来获取控股地位。为了应对未来可能出现的新问题、新，新规则还将对这一权利设定更具针对性的特殊投资者保护措施（如这种“同股不同权”无法继承，大投票倍数为10倍等）。并且，创新板只允许投资者参与。如果设定十分严格的上市门槛，这些“新经济”公司将无法上市，但这些公司的性质，决定了其股票的投资较高，所以仅开放给投资者。

港股与A股上市：差异在哪儿

传统企业选择上市地，考虑的核心要素有三点。

其一，上市地一级市场的筹资能力、二级市场的流动性及后续融资能力。

其二，企业在不同市场的认知度及对应的估值水平，这与上市地是否是企业的主要业务和核心客户所在地，及当地投资者对企业的认同度关系很大。

其三，上市成本（包括初始上市成本及后续维护成本）、上市所需时间、上市后的监管成本和监管环境等。

香港市场汇集了大量多元化的投资者。香港一级市场的筹资能力极强，可支持大型IPO活动，进行不同规模的IPO，同时有能力吸引可观数量的投资者参与，为募股（包括超大型募股）定出理想价格。香港二级市场的交投活跃、流动性大、安全、高效，是进行再融资及对冲的理想市场。

企业的认知度直接影响其在市场的估值水平。香港的独特优势在于连接了中国与市场，又经互联互通机制接触A股投资者，沪深港通为内地接通市场提供了方便有效的跨境渠道。香港的法律体制以英国普通法为基础，法制健全，为筹集资金的公司提供了坚实的法律基础。完善的监管机制、透明的程序、全面的上市指引，也极大地增强了投资者的信心，缩短了投资上市时间，降低了上市成本及上市后的监管和维护成本。

值得一提的是，对于“新经济”公司而言，香港推出创新板的同时，内地市场推出了CDR试点，支持重要的“新经济”公司上市。这些公司未来既可在香港创新板上市，也可在内地以CDR上市，两者并不排斥。在创新板改革后，香港市场基本拥抱了“新经济”公司，在不同投票权架构和收入门槛方面已经不存在制度上的重大障碍和劣势。与此同时，香港更接近内地市场，在文化、语言和交易习惯上更“接地气”，而互联互通又使在香港上市的公司可以直接引入A股投资者。与内地市场相比，香港市场更加化和市场化，监管基本以披露为本，在上市审批、发行结构、价格与时间安排上完全按市场原则监管，更加灵活。

具体而言，已公布的CDR规则不兼容无收入的公司，香港创新板上市目前是生物科技公司的选择。CDR的推出主要影响没有盈利或采用不同投票权架构的在境外注册的“新经济”公司上市，主要包括两类公司，一类是已经在市场上市的巨型中国民企；一类是仍未上市的“独角兽”。对于前者而言，如果被选中参与CDR试点，就先完成CDR上市。如果CDR不能与市场自由流通，这些企业未来可以考虑在香港上市，这样可以部分解决内地市场与市场的价格传导。对于未上市的在海外注册的中国“独角兽”来说，无论是否被选中参与CDR试点，都可以在香港市场做正股IPO。CDR是正股的预托证券，正股正常上市，不仅有助于CDR的价格发现，而且为发行人在现有境内外制度框架下提供了更有效、更灵活、更丰富的融资渠道。因此，“独角兽”的优方案是CDR与正股同时上市。

简而言之，香港作为中国的“离岸”金融中心，处于市场与内地市场之间，既足够化，又了解中国的国情。

赴香港上市，需要知道的几件事

未来一大批“新经济”公司或赴香港上市，现简单介绍下香港市场的一些基本规则。香港市场的监管基础是法制，其上市制度的核心是注册制。赴香港上市，基本遵循以下几步。

第一步，委任保荐人及其他顾问。新股成功上市的关键是委任有经验的顾问团队。顾问团队一般包括保荐人、承销商、外国及本地律师、会计师等。上市申请人须于提交上市申请前至少两个月委任保荐人，并于委任后五个营业日内书面通知港交所。公司务须征询顾问团队的意见，以商讨公司是否适合上市、上市所需时间和费用及在上市后将面对的问题、挑战与持续责任。

第二步，筹备上市。顾问团队对公司进行尽职审查，并协助拟备招股章程（此阶段的招股章程拟稿也称“申请版本”）。招股章程须具备所需资料，能让投资者做出有根据的投资决定。

第三步，向上市部提交上市申请表（简称“A1表”，包括申请版本）。如果A1表的资料大致完备，上市部会确认收悉，并在网站登载中英文申请版本。

第四步，上市部审阅上市申请。上市部会对A1表进行详细审核，评估公司是否有上市资格、是否适宜上市、业务是否可持续、公司是否遵守规则并做出充分披露。首轮意见会于接获上市申请后十个营业日内发出。上市时间并没有一个预设的时间表，主要取决于公司回复的时间及质量。

第五步，上市委员会聆讯。上市委员会审阅新上市申请，确定申请人是否适合进行IPO。

第六步，推广期。承销商一般会协助公司筹备推广活动，包括投资者教育及新股路演。

最后，在联交所上市。成功定价并分配股份给机构投资者和散户后，公司便会在联交所上市并进行买卖。

香港上市条例虽然复杂，但程序透明，上市指引全面，采用同一准则审批所有申请人。其对公司上市的财务要求主要有三点（主板上市符合其中一项即可）。

（1）盈利及市值，三年累计盈利不低于5 000万港元，市值不低于5亿港元。

（2）收入及市值，近一年的收入不低于5亿港元，市值不低于40亿港元。

（3）收入、市值及现金流，近一年的收入不低于5亿港元，市值不低于40亿港元，经营性现金流前3年合计不低于1亿港元。

除财务要求外，还需满足的基本要求有：

（1）低公众持股量一般为25%（如上市市值大于100亿港元可减至15%）。

（2）至少有300名股东。

（3）管理层近三年不变。

（4）公司拥有权和控制权近一年未发生变化。

（5）至少有三名独立董事，并且需占董事会成员人数的1/3及以上。

（6）每半年提交一次财务报告。

新落地的香港创新板改革，在上市规则中新增三个章节，对主板上市制度做出补充。

（1）容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市。

（2）容许拥有不同投票权架构的公司上市。

（3）为寻求在香港做第二上市的大中华及公司设立新的第二上市渠道。这些规定于2018年4月30日生效。