我们已经看到，近90年来，在低风险和高风险股票上的投资产生了什么样的结果。
因为美国股市是世界上最大的股票市场，我们可以使用非常丰富优质的历史数据，所以自然会通过观察美国股票来研究“乌龟”是否能跑赢“兔子”。但这是否说明在测试悖论时，美国股市一定会被放在首位呢？
至少按照定义来说，并非如此。不要误会我，我是荷兰人，第一家股份公司就是1602年在阿姆斯特丹成立的，大约过了两个世纪，纽约才开始进行股票交易。
但这里有另一个悖论：中华文明可追溯至数千年前，而美国和荷兰的历史只有几百年，但目前中国的A股市场却比欧美股市还要年轻许多。上海证券交易所和深圳证券交易所在1990年才成立。
然而，中国交易所上市股票的总市值呈现惊人的增长态势。如今，中国A股股票的总市值已经比日本股市高出30%，而后者直到最近仍是世界第二大股票市场。
换句话说，中国这个股市太大了，以至于在组织“乌龟”和“兔子”的比赛时，无法忽视！
还有，从哲学角度来说，美国股市的经验大部分来自20世纪，而作为生活在21世纪的中国投资者，你们又应该如何看待这些证据及其意义呢？
这两者之间的区别数不胜数。技术不一样，时代不一样，人文不一样，投资者的类型更是截然不同！大部分美国股票被机构而不是个人投资者所拥有，而中国股票市场却恰好相反。没错，你们应该有各种各样的理由保持怀疑。谁知道呢？也许在21世纪，中国股票里的“兔子”可以轻松跑赢“乌龟”！
不过坦率地讲，说起这两个动物朋友，我自己也非常好奇到底投资悖论会不会在不同时间和地点的中国股市里再现。在这个市场上，表现领先的保守型股票能够跑赢风险型股票吗？
【荷】平·范·弗利特 【荷】杨·德·科宁 著
中信出版集团
★ “乌龟” PK “兔子”
所有这些问题只能在有数据时才能得到回答，才能计算股票的波动率、收益和动量。哦，当然了，一个能够以正确的方式进行这些计算的聪明头脑也是不可或缺的。
有幸的是，荷宝研究部有一位出生于中国的同事周维礼。凭借10多年的量化研究经验，她毫无疑问是在中国股市组织“兔子”与“乌龟”比赛的恰当人选。
让一个“全新”的大脑研究来自不同市场的新数据并独立进行分析有两个好处：
现在让我们把注意力放回维礼和我们的两个朋友身上：“我们的量化女王”维礼会如何组织这次龟兔赛跑呢？
这烟花难道不令人印象深刻吗？非常棒，对吧？从图1可以清晰地看出，股市投资悖论在中国非常明显！“更高风险应该等于更高回报”的高贵理论再次被证明是错误的。
你们认为中国股市的风险和回报之间可能存在“正相关性”？那么这个说法只有一部分看起来是真实的。风险与回报之间的确存在一种关系，却是完全负相关。
低风险的“乌龟”投资组合提供最高的回报，波动幅度最小。一旦你们的投资组合加大波动性，风险就开始增加，而回报几乎马上就会下降。如果你们问我的话，我会说这显然不是一个理想的结果！
图1 中国股市中的风险无法得到补偿
不过，坏消息并不止于此。看看高于平均波动率的投资组合的回报就能意识到，承担风险并没有卓越回报作为奖励，这就像在下大雨的时候，放昂贵的烟花一样。这样做并没有乐趣，因为你们会被淋湿，而雨中的烟花表演也并不怎么好看。
最后我总结一下：高风险组合中可怜的“兔子”，它们承受了这么多的风险，但没有获得正回报。
所以，如果你们想把钱投到中国股市最危险的部分，你们最好记住这场比赛的结果。它和彩票的相似性是惊人的：系统性地买入波动率最高为10%的中国股票类似购买了所有的彩票，你们也许偶尔中奖一次，但从长期来看，平均回报将会很差甚至是负的。
中国古代哲学家孔子看到根据波动率排序的投资组合的结果时，会怎么想呢？我猜睿智的他会轻摇他的脑袋，试着想清楚中国投资者身上的“经典美德”出了什么问题。这个悖论在中国市场上如此明显，可见，中国投资者与美国投资者没有不同。
鉴于悖论在中国市场的强大力量，我们可以放心地假设中国投资者比美国投资者更愿意冒险，以找到下一个腾讯这样的高增长股票。
中国投资者之间的“嫉妒”和“相互攀比”是不是比美国投资者更严重呢？还是说中国投资者以短期回报为导向，交易更加频繁？第2个想法似乎更可靠，因为尽管中国股市的交易成本较高，中国股票的换手率却是美国股票的两倍之多。
难道中国投资者更加喜爱风险而不是厌恶风险？很多疑问，有的难以被解答。事实是，在中国股市的悖论和在美国股市的一样明显。不要忘记，这个样本期包含了中国股市相当多负回报的年份，例如2001—2003年、2008年、2011年和2015年。
准备好看更多的结果了吗？还记得我们的三数法则吗？除了根据波动率选择股票外，我们还应该考虑股票的收益和动量因子。我们接下来看看保守型股票投资策略是否也适用于中国股市。
★ 保守型股票投资策略是否适用于中国股市？
为了调查我们保守型股票投资策略的适用性，维礼将遵循我在第9章使用的相同步骤。她在每次组合再平衡的时候都会关注波动率最低的500只股票。然后，对这500只股票的收益和过去12个月的动量进行评分，并将这些成绩归结为一个总体评分（1～500分）。
每个季度，这个综合排名的前100名股票将进入我们保守型投资组合，因为它们表现出低波动、高收益和正动量（价格呈增长趋势）的特征。而且她还建立了一个具有高波动、低（或无）收益和负动量（价格呈下降趋势）特征的“镜像”对比组合：高风险投资组合。
那么，保守型股票投资在中国股市是否可行呢？
图2 中国股市的“乌龟”同样跑赢了“兔子”
答案是肯定的！如图2所示，在中国“乌龟”跑赢了“兔子”，就像在美国一样。假设你们在2001年1月1日开始在100只保守型中国股票中投资1 000元人民币，17年后，你们的投资额将增加到7149元。总回报率为636%，而年复合回报率为13.1%，但请不要轻易相信我的话！
是的，保守型股票的投资结果对于中国A股投资者而言，也非常有吸引力，但关注股票的风险、收益和动量因子似乎也是至关重要的，不管是对中国还是美国的投资者而言。
与此同时，我们在中国股票市场的高风险投资组合的回报甚至连保守型股票投资组合的回报一半都达不到，平均每年只上涨了6.4%。
现在仔细看看这两个投资组合前5年的表现：在波动较大的熊市，保守型投资组合累计损失了18%，而高风险投资组合损失超过了60%。在随后的中国股市复苏期间，两个投资组合的步伐一致，直到2008年和2011年市场再次出现较大波动时，保守型投资组合开始领先。这一点儿不奇怪，我经常说保守型投资组合通过“减少损失来赢得胜利”！
损失对于资本的长期增长是不利的。如果你们亏损了50%，就需要增长100%来弥补这个亏损。因此，止损的重要性就不言而喻了。
在中国股市，以1年为限，投资者亏损的平均率是47%。虽然这个平均率比简单的投币游戏的输面要低一点儿，但仍然很高，可另一面：投资者的耐心会得到相应的回报。投资期限越长，赚钱的概率越大。如果你们的投资期为3年，那么亏损的概率就会下降到36%；如果是5年，就会下降到15%。
真正的好消息是：保守型股票的亏损概率更低！如图3所示，在1年、3年和5年的投资期内，保守型股票投资组合的亏损概率分别从41%（1年）下降至27%（3年），再降到9%（5年）。
图3 中国股市的保守型投资组合使耐心得到回报
但是，我们不要因为保守型投资组合的亏损概率较低，能赚取13.1%的年复合回报率而得意忘形。虽然它的回报与美国保守型投资组合的回报（15.2%）差不多，但这并不意味着任何未来的保守型投资组合都能为你们带来完全相同的结果。我们必须踏踏实实，用16年的数据测试我们的投资方法。
这是否意味着保守型组合的投资结果是因为运气而不是投资智慧？并非如此。让我给你们一颗定心丸：我们的投资结果在统计学上是具有显著水平的。
周维礼：“君子爱财，取之有道。审慎和耐心的投资态度也同样适用于中国股市。”
*本文节选自《低风险，高回报》
-近期好文推荐-
↓↓↓点击阅读原文，收获《低风险，高回报》