* 文章整理自中信出版墨菲线上读书会
债务从来不是一个人的事，一旦我们真的被卷入其中，那么就会以债务企业为核心，构筑成一个由债务企业、实控人、竞争者、债权人、投资人、职工等主体构成的微观债务生态圈。
一个债务企业出现债务危机之后，各方的诉求是什么样的呢？
最核心的是出现债务危机的企业，而跟债务企业息息相关的首先是它的实控人。自己创办的企业出现危机，最想扭转乾坤、东山再起的就是它的大股东。
同时，当一个企业出现债务问题时，有谁会蠢蠢欲动呢？答案是同行业的竞争者。当一个企业出现问题、市场要出清的时候，空余出来的市场份额，往往是被同行业的竞争者填满的。他们比任何人更为关心债务企业何去何从的问题。
除此之外，最常见的还有债权人。当一个债务企业出现问题后，它的债权人一定也是最焦急的群体之一。债权如何偿还？什么时间能还清？偿付比例是多少？通过什么样的方式能更好地处理这些债权？这些问题都是债权人关心的常见问题。
还有其他出资人，主要是指债务企业中除了实控人之外的其他中小股东。上市公司是最为明显的例子。当一家上市公司出现债务问题，大股东当然是最为焦急的，但是千千万万的中小投资者、中小股民，也一定非常关心企业将何去何从。
比如，市场上如此多的 ST公司出现问题，面临着退市的风险，一旦退市，可能这些中小股民的投资收益不但得不到保护，甚至还会面临“净身出户”的风险。这个时候，这些中小股民的权利该如何保护呢？
我们提到，债务企业出现问题，市场可能会空出来。如果市场的前景很好，就会有“白马骑士”挺身而出，以纾困者或投资者的面目出现。现在市场上一个比较热的领域——特殊机会投资，说的就是这个逻辑。当一家好的企业因为短暂的债务问题出现运营困难的时候，其实也正是其他投资者低价抄底的时候。
另外一个以债务企业为核心利益，与之密切相关的，还有它的职工。我们在一些案件当中看到，在部分老的国有企业中，有的职工一家三代人都服务于同一家企业，成为一种长期稳定的共生关系。如果这个企业突然垮掉，职工的利益该如何保护和实现呢？
所以，当一个债务企业出现问题的时候，就形成了一个个的微观的债务生态圈。他们的利益如何平衡？他们的利益诉求迥异，通过什么样的形式能达到自己最优的利益诉求？都是需要进一步探讨的问题。
但无论大家如何选择，都会很自然地基于自身利益最大化而开展行动。实际上，如果每个人都这样想，就无法形成一致的解决路径或方案。因此，不论采取何种债务重组范式，利益均衡可能都是我们以及各方市场所关心的一个问题。
在企业面临危机的时候，我们要各退一步，考虑如何让大家更好，而不是都坚持自己的利益丝毫不退让，让这个企业垮掉。
在这样的一个微观债务生态中，每个人的主要利益诉求是什么？要如何根据不同诉求去选择适用于自己的债务重组方式？
01 债务人
首先，一个微观债务生态圈最核心的是谁？是债务人本身。对债务人而言，其核心诉求随着难度的不同，大致分为三个不同层面：
企业的最终目标是通过债务重组让自己存活下来，发展得更好，所以一定要有持续盈利能力。上述是一个债务企业在面临债务问题的时候，选择债务重组范式最为关心的三个问题。
02 实控人
债务企业的实控人，其利益诉求往往是怎样的呢？很多人会说，债务企业和实控人股东不是一家吗？这其实不一定。
实控人利益诉求和公司层面的诉求有时候背道而驰。实控人关心的可能并不仅是企业未来会怎样，而是在现阶段以及未来要保证自己依然能控制这家企业。如果企业发展得很好，但是与其本身没有任何关系，那可能也不是大股东、实控人愿意看到的最理想化的结果。
实控人在债务重组过程中的利益诉求往往集中于以下几方面：第一，如何保证自己的股东地位。第二，如果控股股东地位无法保证，那自己的出资份额能在这个过程当中保留多少。第三，根据保留份额的多少，自己能在多大程度上影响这家债务企业。
当然，实控人最为理想的状态是既保留了其股东地位，又尽可能地实现其出资份额的不变或极少程度的减免，同时还依然牢牢地掌握这家企业的控制权。
以上市公司破产重整为例，当一家上市公司出现债务危机时，很多企业选择了破产重整，而非破产清算，来助其重塑机能、恢复健康，恢复持续运营能力、造血能力和盈利能力。此时，由于公司现金流基本已经断了，它应该先恢复现金流，吸收新鲜血液。但是公司的主要价值资产不可轻易放弃，否则一旦核心资产丧失，未来持续发展最为根本的生产资料也就没有了，企业是无法得到最终救赎的。
那还有什么东西能拿出来吸引投资人，让投资人出钱解决自身的债务问题，把资金分配给债权人呢？答案就是上市公司的股票。所以，这会直接影响上市公司实控人的股东地位、出资份额和控制权。这里面就存在一个非常明显的博弈。
03 市场投资者
如果一家债务企业本身不具备可持续发展的能力，没有挽救的价值，那么为了市场出清，更有力、更有效率地调整社会资源的分配，其实是可以清算注销这家公司的。而通过债务重组挽救公司，就说明这家企业还有挽救的价值，那么就要把社会新鲜血液引进来。
这个时候，就需要期待如白马骑士一般的新的投资者登场了。
现在，市场上这样的投资者主要分为两类，一类是战略投资者，另一类是财务投资者。
以房地产行业为例，泰禾出现问题，万科即开始参与。万科和泰禾本身就是在同一市场上的同类经营者。万科拟作为市场竞争者、战略投资人，投资泰禾为其进行纾困、债务重组。所以，有时候产业资本与市场竞争者可能会有重复。
现在政府有形的手的调控越来越多，甚至出现了一个有意思的话题：合肥市政府是一个伪装成政府的投资银行。为什么这么说？因为合肥市政府这些年投资了相当多的企业，几乎每一次都押注成功。这个现象是值得重点研究的。
2007年合肥市政府投资了京东方。现在，京东方是中国数一数二的手机等电子产品的屏幕供应商。华为的屏幕就是由京东方供应的。
2011年合肥市政府再次出手，斥资百亿元押注半导体。而当时大部分普通投资者都还没有半导体的概念，不知道半导体是做芯片的，直到贸易战打响，芯片成了最大的风口，合肥市政府又赌赢了。
2019年，合肥市政府又抢先出手投资蔚来，而蔚来现在所取得的成功显而易见。除了蔚来，江淮大众、国轩高科等这种新能源汽车产业链条抱团式地扎根合肥，区域内的新能源汽车销量占据全国的10%以上。
像蔚来这样的企业，当它可能由于市场的原因出现一定问题，大家对其不看好的时候，政府无论是从纾困的角度也好，还是出于为了在当地打造一个新的产业集群的战略构想也好，可能会选择出手，成为困境企业的战略投资人。
除了战略投资人，市场上现在进入破产重整的企业数量越来越大，战略投资者往往会带着数家财务投资人一起来分担投资风险。这是一个比较高效和常见的债务重组领域的投资模型。
随着债务时代的来临，特殊机会投资越来越流行，大家也越来越认可，包括像国外的橡树资本等企业，纷纷在我国境内直接进行以跨界企业为主体的困境企业收购、股权投资与债券投资。
04 债权人
债权人实际上是一个企业面临债务问题的时候绕不开的坎，也是一个债务企业生态当中人数最多、性质最复杂的群体。
债权人通常有几类。一类是它的合作伙伴在合作过程当中，基于各种合作产生了债权债务关系。
另外一类债权人就是政府的相应部门。政府既可能是它的投资人，也可能是它的债权人，比如债务企业在当地税收部门欠缴税金，以及由此而产生了滞纳金、罚金等时，政府就成为债权人。
还有一类是职工，债务企业有时会拖欠大量职工工资。
我们为什么把合作伙伴放在首位？因为在合作过程当中出现的债权债务关系，根据每个债权性质的不同，在债务重组过程当中，既可能是占有受偿优势的主体，也可能是最为受伤的主体。
比如，银行是它的合作伙伴，为其提供融资支持，而银行贷款是需要抵押物的，所以银行这类担保权人基于担保物享有优先受偿权利。在一个破产重整程序中，或者在破产和解以及庭外重组过程中，这一类债权人的利益其实是得到最优、最妥善、最全面的保护的。
而其他没有担保的合作方就没有这么幸运了。作为人数最多的普通债权人，此类合作伙伴可能因为没有被提供担保而无法100%地拿到回款，从而面临严重的经济损失。
所以，我们可以看到，虽然债权人的性质很多，但是担保债权的保护可能是最为全面的。其次是职工债权，职工债权在法定程序中，按照法律规定是要优先保护的。税收债权按照法律规定也是要优先得到保护的。最为受伤的，毫无疑问就是人数相对最多的普通债权人。
通过上述微观主体的角度观察，在整个债务生态体系下，每个主体的利益诉求都是不同的，甚至同一主体在不同阶段的利益诉求可能也会发生变化。
以政府为例，可能一开始它是以债权人的身份出现的，是税收债权人。但是随着债务重组工作的推进和公司危机的加深，从当地经济、营商环境、社会稳定等角度考量，它会由一个债权人的身份转化为一个战略投资者的身份，根据目的、诉求的不同，其采用的基本债务重组、危机处置的范式可能就会发生明显变化。
也可以说，在债务危机出现后，谁都是坐不住的那一个。
未完待续
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