“把收益率的分子和分母拆开来看，分母端集中于土地成本和开发建造、改造的成本，这些与宏观政策密不可分，又与重资产企业背景相关。而分子端的提升能够对企业产生普适性指导，主要从运营管理能力、资产管理能力层面修炼。”
日前，在中国资产证券化论坛（CSF）、中国金融前沿论坛（CFAF）、亚洲酒店论坛中心（AHF）、中国REITs50人论坛、RCREIT（REITs研究中心）、中国基础设施投资论坛联合主办的第七届中国不动产证券化合作发展峰会上，ICCRA住房租赁产业研究院院长赵然发表主旨演讲，就资产证券化与REITs如何为住房租赁赋能进行分享。
赵然 孟宪石 范熙武 等 著
中信出版集团 出版
两种商业模式
对应两种融资模式
“我们可以把住房租赁企业的商业模式概括为两大类型：一类是以重资产为主，重资产与轻资产相结合的商业模式，典型代表性企业如房企系华润有巢、资管系中骏方隅等；另一类是以轻资产加中资产结合的‘长租+经营’模式，典型代表企业如创业系魔方、酒店系城家等。”赵然指出，不同商业模式收获不同的利润点。
以“重”为主，“轻重”结合的商业模式包含三个利润点：
· 运营管理获得利润和收益；
· 翻新改造对应的客群调整、产品升级，带来的租金增长；
· 出售资产获得资产增值收益。
“轻+中”结合的‘长租+经营’模式包含两个利润点：
· 运营管理获得利润和收益；
· 前期营建咨询服务、输出管理系统等收益。
“不同商业模式下对应不同资产证券化手段。对于以重资产为主的企业，可以通过发行公募REITs、类REITs、住房租赁专项债或租金收益权ABS进行融资；对于轻资产和中资产企业，通过发行租金贷、租金收益权ABS进行融资。”赵然指出，截至2022年10月，住房租赁企业已发行类REITs共20单，底层资产分布以人口净流入较强、市场需求较旺盛的一线城市为主，深圳是占比最多的，上海、北京、南京、广州、杭州等也是较热的区域；发行机构以上交所和深交所为主，以私募形式通过资产专项计划实现对底层资产的控制。
在REITs的探索上，赵然将行业可实践的路径概括为三种：一是境外REITs，二是基础设施公募REITs，三是北京金融资产交易所REITs。前两种均为公募REITs，区别在于交易结构框架不同，对于底层资产的规模和收益率不同。目前已发行的保障性租赁住房REITs要求10亿原始发行规模，同时潜在资产也要达到10亿，收益率不低于4%；而对于在新加坡、香港等地发行REITs，规模约为3亿～4亿，但对收益率要求更高。北京金融资产交易所REITs仍属于私募REITs。
为什么企业偏好通过REITs作为投融建管退闭环的模式？赵然分析，这是因为REITs能够实现三大目标，即：
· 轻重资产分离，各自实现估值最大化；
· 主动管理工具，提升收益率；
· 回笼部分资金，加速规模扩张。
赵然进一步解释，轻重资产分离是指将所有重资产放进REITs实现退出，轻资产通过IPO上市。同时，REITs作为主动管理工具，能够迫使企业不断通过多种手段降本增效，满足对于收益率的要求。此外，REITs能够助力重资产企业回笼资金，减少负债比例，并通过扩募不断加速租赁住房规模越做越大。
有效运营管理
能够获得更高收益率
对于行业颇为关注的住房租赁企业收益率情况，赵然进行了具体分析，并列出了重资产模式下的收益率公式：
“把收益率的分子和分母拆开来看，分母端集中于土地成本和开发建造、改造的成本，这些与宏观政策密不可分，又与重资产企业背景相关。而分子端的提升能够对企业产生普适性指导，主要从运营管理能力、资产管理能力层面修炼。”赵然说。
如何提升运营管理能力？赵然表示，主要从三个方面发力，即市场定位能力、收益管理能力和运营成本管控能力。
市场定位能力是指运营管理机构通过对底层资产所处区域、竞争市场环境的判断，确定底层资产的目标客源类型和来源、租金定价水平、非租金收入类型等；同时，需根据市场定位，协助底层资产产权方确定建筑设计或改造设计方案、装修方案等。“市场定位能力不仅会直接影响未来项目的收入创造能力，而且将影响项目的建造成本，从而影响未来的折旧摊销。”赵然说。
收益管理能力主要包括租金管理能力、租约管理能力、非租金收入创造能力和客户满意度。“租约管理能力比较重要，比如说租赁住房B端客户与C端客户的比例，半年以下租约、一年租约和一年以上长租约的比例，这些都会影响成本管控和出租率稳定的管控等等。”赵然进一步解释道。
住房租赁行业是一个典型的微利行业，运营成本管控能力尤为重要。赵然指出，“目前行业的毛利润率在80%～90%，普遍维持在85%的平均水平。这里提示一个很重要的点，就是资本性支出。尽管市场上很多项目只是短短运营了两到三年的时间，但未来也将大面积迎来翻新改造，也就是‘资本性支出’。这一项费用是能够决定未来项目投资和回报很关键的因素之一。”
扩募与长租房纳入试点
将带来更多想象
对于证监会提出的保障性租赁住房公募REITs常态化，赵然提示，企业在应对扩募时仍面临很多机遇和挑战。“现在发行的四单保租房REITs底层资产都位于单一城市，扩募将涉及多城市组合，但我国保租房政策鼓励一城一策、因城施策，如何平衡不同城市政策之间的差异是企业需要考虑的。”赵然进一步提示，四单公募REITs均以新建的项目为主，未来存量改造保障性租赁住房如何扩募仍有需要解决的问题，“这些土地原是商用物业，土地剩余年限本身就比居住类物业短，对于估值将产生较大影响。”
对于市场化长租房纳入公募REITs试点的情况，赵然指出，在四类租赁住房（高端公寓、宿舍型公寓、租赁式社区和青年公寓）中，高端公寓市场空间比较大，“尤其很多高端公寓持有特种经营行业许可证，可以进行长短租结合，带来的收益率将更高，未来希望大家可以多多关注高端公寓。”
*本文来自住房租赁智库百科
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