如果巴菲特身在今日之中国- 大数跨境

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如果巴菲特身在今日之中国

中信出版墨菲

2023-11-09

导读：如果巴菲特身处今日之中国，他会如何看待当下的股票市场，他会如何决策？

当下资本市场极度低迷，但估值却非常有吸引力。我是价值投资的信徒，在我自己也困惑迷茫的时候，我自然而然地想起一个问题：如果巴菲特身处今日之中国，他会如何看待当下的股票市场，他会如何决策？

这几年，尤其是今年，整个中国资本市场似乎都被悲观情绪所笼罩。从宏观经济看，不少人认为中国的高增长时代已经结束，疫情放开后经济并没有像预期般的快速复苏；过去支撑中国经济发展20多年的房地产，在一道道救市政策的加持下依然低迷；老百姓对未来收入预期谨慎，消费降级也逐渐成为一种新的流行趋势。

从外部环境看，情况也不容乐观：全球化的浪潮似乎已经一去不复返，过去全球化的分工合作被现在的“贸易战”“脱钩”所取代；全球面临高通胀环境，美联储紧缩已有一年半的时间，且高利率维持的时间可能比预想的更加持久，人民币面临贬值压力……

再看看国内股市，自从2021年年初见顶之后便一路下跌，沪深300跌幅高达40%，上证指数再次打响3000点保卫战。股市的低迷，更加剧了人们的悲观预期。

然而，借鉴历史，我们就会发现，很可能当局者迷。中国固然面临各种困难和挑战，但在各大经济体中，中国无疑还是最有发展潜力的国家。我是价值投资的信徒，在我自己也困惑迷茫的时候，我自然而然地想起一个问题：如果巴菲特身处今日之中国，他会如何看待当下的股票市场，他会如何决策？

这就促使我把眼光转向上个世纪70年代的美国——那时候是巴菲特职业生涯的真正起点，也是他很多经典投资案例的发生之时。

很有意思的是，回顾70年代的美国，和当今的中国社会一样充斥着悲观的情绪，在美国人心里，70年代是历史上最痛苦的一个年代。

政治上，越南战争从1969年开始进入边打边谈判的阶段，在1970年还经历了战争的扩大，直至1973年1月美国才在结束越南战争的协议上签字。紧接着在1973年，“水门事件”开始发酵，总统尼克松因不光彩的政治丑闻遭到美国民众的抗议，并于1974年8月被迫辞职。

经济上，1971年美元危机爆发，同年布雷顿森林体系崩溃。1973年和1979年，全球先后爆发了两次石油危机，全球石油供给量大幅下降，油价上涨带来美国CPI同比大幅拉升，从1969年的5%上涨至1974年最高12.3%，在经历两年下降后又上涨至1980年最高14.7%。同时，通胀和经济的波动导致美联储货币政策反复无常，美联储贴现利率整体在波动中上行，这反过来又抑制了当时的经济和股市发展。

数据来源：同花顺

社会治理上，美国在经历了20世纪60年代经济的蓬勃发展后，环境污染问题随之而来，工业污染对美国人的生活造成了极大的影响，美国在20世纪70年代开始了环境运动，并于此期间出台了许多有关空气污染治理、水污染治理、有毒废弃物控制、资源回收和保护的法令。

70年代，美国股市同样也面临“至暗时刻”，1969—1981年，美国上市公司盈利增长近170%，但估值水平下降超过50%，道琼斯工业指数在10年的时间里几乎原地踏步。

数据来源:同花顺

在此期间最出名的是“漂亮50”行情，在产业集中度上升和优质龙头公司价值重估的逻辑下，漂亮50个股组合在1970年6月至1972年12月间上涨了92%，但1973年石油危机爆发后，“漂亮50”泡沫也随之破灭，估值再也回不到原先位置。

数据来源：《美股70年》

宏观环境动荡，投资者信心丧失，核心资产泡沫兴起又破灭，这一切都和当今的中国无比相似。

然而，70年代却是巴菲特时代真正的开始，是巴菲特人生的分水岭。1969年5月，在美国股市处于黄金繁荣的时期，巴菲特却突然宣布关闭合伙人企业，结束自己代客理财的生涯，理由是他认为当下股市的局面让自己无所适从，不愿意玩自己根本就不懂的游戏，因为那时，他认为市场上已经没有便宜的股票了，他无法找到任何值得投资的目标。

但在1974年，巴菲特却破天荒的在《福布斯》杂志上对股票行情进行了预测，并称自己对当时股市的前景十分看好。这也是巴菲特自1969年关闭合伙人企业后首次在公开场合对股市进行评论，要知道1974年道琼斯指数全年下跌27.6%，很多投资者都不看好美国股市的前景。然而，事实证明了巴菲特的正确性。巴菲特发言当天，道琼斯工业指数为580点，而到2022年年底，指数上涨到33147点，上涨了56倍。拉长时间看，1974年的下跌只是一个微不足道的小波动。

70年代，虽然滞胀阴霾挥之不去，股市表现动荡，但巴菲特却依然取得了不俗的业绩表现。这一时期，巴菲特逐渐摒弃过去“捡烟蒂”式的投资方式，转而用合理的价格购入优秀的公司，在1970-1981年，巴菲特取得了近10倍的回报，大幅跑赢了大盘。

巴菲特在70年代的典型投资案例

1 1972年投资喜诗糖果

喜诗糖果于1921年创办，后逐渐发展起来，成为美国糖果消费的主要供应商，其品牌知名度高，在市场上聚集了一批黏性较高的客户。

1971年年末，巴菲特在蓝带公司投资顾问的引荐下关注到喜诗糖果，他通过数据了解到很多加州人都爱吃喜诗糖果。然而，对方开出的收购价格是3000万美元，当时喜诗糖果年销售额为3133万美元，净利润为208万美元，净资产约为800万美元，也就是说，喜诗糖果开出的价格大概是净资产的3.75倍。经过谈判，巴菲特最终以2500万美元的价格购入喜诗糖果，相当于以3倍多的PB买入。

巴菲特看到了喜诗糖果未来的潜力，即使账面价值远低于收购价格，但喜诗糖果的品牌、声誉和商标为其构筑了护城河，喜诗糖果基本不用什么新增投入就能持续增长，即使每年提价客户也能接受，达到了区域垄断效果。从这个角度看，3倍PB的喜诗糖果是很便宜的。

1972—2007年，巴菲特在喜诗糖果上赚到了大约10亿美元的税后利润，35年赚了40倍，而巴菲特也称该企业为“梦想企业的原型”。

2 1973年投资《华盛顿邮报》

巴菲特在1969年后，一直关注报业的发展情况，并将其作为投资对象之一。而《华盛顿邮报》在当时拥有4家电视台、《新闻周刊》杂志和印刷厂，巴菲特认为这些至少价值4亿美元，但当时《华盛顿邮报》的市值仅为1亿美元。巴菲特认为，在当时投资者信心不足、普遍担心持有股票会遭抛售的背景下，投资《华盛顿邮报》是千载难逢的机会。巴菲特说：“当我们在一个月内买下《华盛顿邮报》8%或9%的股份之后，卖给我们股票的人之中没有一个人在想自己其实把价值4亿美元的资产以8000万美元贱卖给了我们，他们之所以愿意把股票卖给我们，是因为电信业股票在下跌，或是因为其他人都在抛售股票，又或是别的什么原因，很多人在出售股票时的心态都是非理性的。”

巴菲特购入《华盛顿邮报》之初，这笔投资看起来并不是很顺利：受“漂亮50”泡沫破灭、水门事件、第一次石油危机等一系列利空因素的影响，《华盛顿邮报》的股票价格一路下行，1973年巴菲特购入股票均价为22.69美元，到1974年底就跌到17美元，作为巴菲特重仓股使其损失巨大。直到1976年，《华盛顿邮报》业绩迎来拐点，当年股价涨幅达到136%，此后便一路上行，同样给巴菲特带来丰厚的回报。

3 1973年投资凯撒铝业

1973年第一次石油危机爆发，成本激增导致工业短期停滞，凯撒铝业从较高点下跌了41%，PE跌落至4.5倍的位置，巴菲特随后开始布局。到1977年，美国制造业生产再次加速，凯撒铝业随即上涨，从当年致股东的信看，巴菲特在凯撒铝业的累计收益达到674%。至1980年，巴菲特的公司伯克希尔·哈撒韦从凯撒铝业的持股中获利达到了1000万美元。

4 1976年投资政府雇员保险公司(Geico)

由于投资的项目越来越多，巴菲特对现金周转的需求也日益增加，他开始关注到保险业的浮存金可以为他贡献更充足的现金流，于是他的目光投向了政府雇员保险公司（Geico)。

当时，政府新出台的“无过错”政策和通货膨胀给保险业带来了很大的压力，保险需要支付的赔付费用变得更加昂贵，但政府雇员保险公司（Geico)由于没有过多的资金基础，从1974年开始损失便逐渐扩大。1974—1976年，政府雇员保险公司（Geico)股价从42美元跌落到2美元附近，接近破产估值，巴菲特当即以每股3.18美元的价格购入130万股公司股票，当年即获利50%。此后，巴菲特又分别在1977年、1979年、1980年加仓政府雇员保险公司（Geico)，并成为公司控股股东。到1981年，伯克希尔·哈撒韦超过一半的净值增量都是来自Geico的业绩。

回到当下中国，同样动荡的宏观经济和社会环境，同样悲观的大众预期，同样低位的股市估值。那么，在这样的背景下，如果巴菲特身在今日之中国，会不会同样“别人恐惧时我贪婪”呢？我想答案大概率是会，因为虽然今日之中国面临很多困难和挑战，但不可否认的是，我们依然有巨大的发展空间，更重要的是，我们拥有一批优秀乃至卓越的公司，而且估值很便宜。

那么，巴菲特可能会投资哪些公司？我认为，当下中国有两大类机会值得关注：

一类是高分红类公司。高分红一直是巴菲特投资的策略之一，其所投资的可口可乐、苹果、美国银行、雪佛龙、美国运通等均是高分红公司。对于巴菲特来说，高分红可以像债券一样提供稳定的现金流，且公司通常盈利能力较为强劲、现金流健康，因此长期维持高分红的公司通常也能够经受住经济周期的考验。

当前，由于全球滞涨，加之国内进入高质量发展阶段，企业ROE增长率中枢整体下移，通过留存收益去创造高增长的难度也有所增加，这种情况下，依然能保持高股息的企业往往拥有稳定的经营能力。而从估值的角度看，高分红企业往往是银行、保险、石油石化、消费等传统行业的公司，当前估值整体并不高，非常符合巴菲特的投资理念。到2023年10月17日，申万红利指数的PE（TTM）为5.76，位于近10年以来的低位。

红利指数收盘价及PE（TTM）