近一年来日元相对美元不断贬值，创20年新低。随着美联储政策转向，构成美元指数这一篮子货币对的国家也开始跟随加息或计划加息，日本央行似乎逆行了。6月初，日本央行行长黑田东彦发表了《货币政策理念——迈向“物价稳定目标”的持续稳定实现》，大意是说日本经济恢复得还不够，不适宜快速收紧银根，现阶段依然坚持实行货币宽松政策以支持经济活动。
1989年年底，日经指数一度接近39000点，而后便陷入“失去的20年”。就日经指数来看，其实失去的不仅是20年，直到2021年年初，才又摸到了30000点，距离1990年年初还有一段距离。而今年以来，日经指数又再次陷入颓势。这不禁让人想看看当初“失去的20年”到底是怎样发生的，对当下是否有所借鉴。
1 发泡阶段
（2）1973—1974年爆发的第一次石油危机，使得严重依赖商品原料进口的日本结束了在世界史上都罕见的高速增长阶段。日本也开始寻求工业转型：①由劳动密集型向知识密集型转化；②多元化和产业链整合；③国际协同。
（3）1975年开始，日本进入了稳定增长阶段，在这期间，汽车工业和钢铁工业在国际上站稳脚跟，城市化率达到70%以上，工业化和城市化基本完成，因此土地价格的上涨速度也放缓了。与此同时，日美之间也出现了贸易摩擦，美国实行贸易保护主义，与日本签署了一系列协议，为日本经济发展埋下了隐患。
（4）1980年开始，日本第三产业的快速发展推动地价快速走高，日本房地产价格又开始了一轮迅速上升。
2 泡沫膨胀
日本央行前行长白川方明在《动荡时代》一书中将1986—1990年定义为日本泡沫经济时期。
这一时期日本经济的平均增长速度为5%，最高纪录是1988年的6.4%。泡沫之前的银行贷款年增长率已超过10%，1986年开始，贷款增速进一步提高，1987年升至14%，之后增长有所放缓，但到1990年再次冲顶14%的最高纪录。东京都心地区的房地产价格自1983年开始上升，1987年后涨势迅猛，上升势头一直持续到1991年年初。地价上升从东京开始，不久就波及大阪以及名古屋都市圈。据后来大藏省（主管日本财政、金融、税收，2001年1月，大藏省改制为财务省和金融厅）对银行资产负债表的评估，当时许多日本的银行向企业提供贷款，要求以土地作为抵押。日经指数在仅仅4年多点的时间里，上升了3倍。据估算，在这期间股市市盈率达到了90倍，比美国互联网泡沫时期的45倍还要高一倍。
白川方明认为，国内外对日本经济的极端乐观预期和信贷膨胀形成了泡沫，叠加长期宽松的货币政策，金融机构的行为、金融市场动向与经济活动之间形成的顺周期效应，加速房地产价格上涨的土地税制，导致了泡沫加速膨胀。
[日]白川方明 著
裴桂芬 尹凤宝 译
中信出版集团
1 崩溃初期
经济终有周期，泡沫不足以撑起“永不跌落的高位”。日本央行于1989年5月30日开始加息，此时正是经济的狂热状态。加息时点本已晚于美国和联邦德国，社会上却担心这一加息破坏了“卢浮宫协议”所建立的国际协调机制。
进入20世纪90年代，日经指数触及高点后便迅速下降，一年后跌到23848点；1992年，跌到14309点，与巅峰时期相比下跌超过60%。土地价格也大幅回落，甚至到2005年，大阪商业用地的公示价格仅仅是巅峰时期的10%。
但是，泡沫崩溃后的一段时间，日本政府、日本央行、民间经济学家、市场参与者，甚至一些国际机构都还对日本未来持普遍乐观的态度。1991年7月，在日本央行公布的《经济金融形势的相关资料》中指出，虽然当时的经济放缓，但是“由于企业和家庭相对良好的收入环境，日本经济还会持续保持增长”。
随着泡沫的破碎，大量“不良债权”和“不良资产”出现。最初几年是以处理规模相对较小的金融机构破产为中心，但随着经济景气恶化和地价、股价的持续下跌，处理对象逐渐扩大到了大型金融机构。这些“大而不倒”的金融机构的破产无疑殃及了更多池鱼。
西野智彦 著
中信出版集团
2 纷纷破产
屋漏偏逢连夜雨，1995年1月，阪神大地震。在地震前不良债权比例就已达44%的兵库银行，由于地震的冲击，甚至总行大楼也遭到损坏。1995年8月，兵库银行成为第一家因不良债权破产的地方银行，引发国内外对日本金融体系的不信任。但是，比起兵库银行，更令监管者担心的是住专公司（住宅金融专门公司），这是一家响应国民拥有自己家园愿望的住房贷款公司，银行界（包括城市银行、长期信用银行、信托银行、地方银行、人寿保险公司、证券公司等）曾在20世纪70年代初期，以共同出资的形式建立住专公司，泡沫时期，资金正是主要通过住专公司流入房地产领域。然而，大藏省银行局时任局长寺村分析了当时的局势认为，即便想要及时处理，各家银行的意见不统一，还是处理不了。如果这些银行的股票的账外收益为零，就可以进行公共财政资金的投入，但是，现在有着规模庞大的账外收益，金融机构就只能在它的能力范围内，有计划、分阶段地处理。这样的观点被后来批评为“宏大的拖延”。
破产高潮出现在1997年11月的下旬到整个12月期间，日本金融体系几近崩溃。造成这场危机的直接诱因是11月3日三洋证券提出《破产法》适用申请，第二天银行间市场发生了第二次世界大战后首次同业贷款违约事件，这一事件影响巨大，堪比雷曼兄弟破产。而后，同业资金市场上出现了信用收缩，金融机构出现了存款大量流出现象。北海道拓殖银行很快陷入资金周转困难；11月24日山一证券巨额表外债务曝光，决定自主停业；11月26日德阳城市银行破产。
3 为时已晚
最早明确讨论投入公共财政资金问题的是1992年8月在轻井泽召开的金融界人士座谈会。会上，时任首相宫泽喜一明确提出投入财政资金的必要性，但由于民间企业依赖财政资金违背自由主义的市场经济原则，遭到金融界和大众媒体强烈反对。
1994年10月，日本央行总裁三重野康的演讲中依然坚持这样的观点：中央银行最为关心的，不是要不要使有问题的个别金融机构存续，而是他们会不会动摇整个金融体系。虽说是金融机构，也只不过是一家私企，既然如此，就有可能陷入经营破产的状态，但是，救助所有濒临破产的金融机构并不是中央银行的工作。从培育基于竞争机制的健全金融体系的观点来看，有必要任由个别理应破产的金融机构破产。但是，那样的破产如果动摇了整个金融体系，就不得不予以阻止。
而确实，当大藏省准备为两家信用合作社不良债权提供低息融资时，遭到了都议会和社会的强烈反对。甚至，相关机构人员的渎职事件接连被曝光。1995年3月20日，接受了央行注资的东京共同银行才开业，用于收购处置这两家信用合作社的不良资产。与此同时，日元不断升值，日本央行却又在降低市场利率上犯了难。当时已经是史上最低水平的1.75%，日本央行认为不应该为了汇率采取降低法定利率的金融政策。但由于各家报纸提前释放了降低利率的风声（在整场泡沫崩溃中，媒体发挥了不少负面作用），导致瞻前顾后的央行在1个月后降低了利率，4个月后再次下调利率，实行了零利率政策，由于时间太晚，干预失效。
随着金融机构的纷纷破产，投入公共财政资金的主张才又被搬上台面。在恐慌造成大型金融机构实际破产的情况下，谁都明白，投入公共财政资金是为了救济储户，即国民。虽然日本社会已经意识到金融机构问题的严重性，但只要意识还停留在金融机构经营困难这个层面，就很难改变泡沫时期表现过于激进的金融机构理应破产的主流舆论，也就无法投入公共财政资金。经济学家并没有认识到不良债权问题会通过宏观经济反过来影响到每一个国民的现实生活。
日本短期利率在20世纪90年代中期事实上已经降至零，但直到1999年2月才正式实施字面上的零利率政策。2000年8月，在意见分歧相当大的情形下，日本放弃了零利率政策，而由于互联网泡沫崩溃导致了世界性经济衰退，日本央行于2001年3月采取了量化宽松政策。之后，世界经济快速摆脱互联网泡沫崩溃带来的经济衰退，复苏速度远超预期，2004—2007年，全球都出现了经济繁荣，其特征是高增长率、物价稳定、低波动性，被称为“大稳健”时期。泡沫崩溃的影响也开始逐渐缓解。但现在看来，“大稳健”也是一种“幻象”，因为紧随其后的是，全球金融危机卷土重来。与经济衰退相伴随还有社会面的问题，日本总人口在2010年达到顶峰，劳动年龄人口则在1995年登顶后开始下降，快速进入了超老龄化社会。如何适应少子老龄化社会的困局，现在也仍在探索之中。
这场泡沫崩溃带给日本的影响十分长久，人们也不断从中汲取经验。将经济问题政治化是很大一方面原因，在各派斗争时期，“公共财政资金”是禁语，只有前所未有的经济危机到来，才能成为议论的话题。本来解决住专公司和信用合作社问题只需要小额资金，但最终演变成被注入牵连破产的20多家大银行中的数万亿日元。在日本国内经济衰退的同时，来自国际的压力接踵而来，美国政客指责其经济措施，并且要求其保证大型银行不能破产。由于政治化一些问题，也导致各部门都只顾自扫门前雪，缺乏对经济问题的全盘考虑，比如当医保基金出现赤字时，就提高了个人负担比例，除了考虑对选票的影响，并没有考虑提高比例后对人们消费心理的影响。在脆弱的经济神经下，1997年日本政府做了经济结构改革。一边急于和凯恩斯政策说再见，一边认为不良债权的处理可以与金融大改革同时进行，最终导致全面“滑铁卢”。这也反映了对经济理论的认识不足，当然经济理论也在随变化万千的实践发展，一些我们现在习以为常的理论，也是建立在无数教训之上的。各种因素交织在一起，令我深刻感受到仅靠中央银行的努力无法力挽狂澜，需要国民经济各部门少一些芥蒂，多一些团结。
但是，如白川方明所说，中央银行还是应该保持独立性，准确把握本国经济面临的根本性问题，还必须努力向外界做出说明或解释，争取更多的理解和支持。仅靠中央银行的努力不足以改变国民的整体意识，但中央银行拥有宏观视角，与金融机构和金融市场联系密切，还拥有众多优秀的经济学家，至少在研究领域可以说是一国最具专业性的组织。正因为如此，中央银行有必要继续鼓励调查研究，并努力将研究成果运用到政策制定和广泛的政策建言中去。当然，并不是只有中央银行才拥有调查研究和基于调查研究的咨政建言职能，还要有不受“时代氛围”左右的独立智库和以调查研究为基础的开放性政策平台。
但是比起泡沫崩溃后的瞻前顾后的极力挽救，在泡沫成长中加强监管可能才是上策。
