很荣幸受明明博士之邀，评读他的新书《债务周期与交易策略》。
这是一本非常全面的著作。兼具学术性和实战性，既有国际视野又不乏中国特色的内容，对当前国际和国内宏观经济及政策的焦点问题，比如财政货币化、地方政府债务等问题，也进行了深度的讨论，给出了一些有洞见的结论。
明明 著
中信出版集团 出版
这本书很适合对固定收益市场有兴趣的新人作为教科书进行学习，对于有一定工作经验的宏观和固收领域的研究者或交易员，也适合作为工具书查阅，对于行业里的老人，本书的一些讨论，比如对财政货币化和地方政府债务问题的讨论，也是非常有启发性的，值得认真阅读思考。
学术性
这本书对于基础概念的阐述全面完整，对于美国和中国实际经济结构与金融市场结构和变化，也给出了详细的定量描述和分析。对于当前焦点的宏观政策理论，也给出了严谨的定义，罗列了各方观点。
实战性
区别于美林时钟增长和通胀这两个维度的框架。明明博士提出了货币和信用两个维度的分析框架来指导资产配置，并明确定义了货币和信用，给出了计算公式。
作者对于过去5年中国宏观经济和利率市场的变化，做了非常细致的复盘，准确到以月度为划分。兼顾了经济基本面，海外市场影响，监管表态和动作，市场参与者心态和行为等各方面对市场的影响。对没有亲身经历过市场波动的新人来说，是非常好的教科书和工具书，可以学习到在每一轮周期起落中各方的行为模式，可以认识到市场的每一轮中期趋势都是不平滑的，中间充满了节奏的变化和市场对于趋势的阶段性怀疑。
国际视野
作者给出了研究美国经济的框架，指出了中美经济结构的差异，并复盘了中美周期的几轮错位。
中国特色
对城投债、土地财政、开发金融这些中国特色的内容，都颇有洞见。
看完本书，最引发我思考的，是地方政府的债务问题，以及关于货币政策大趋势的讨论，也就是财政政策和货币政策如何结合这两点的讨论，这两点其实本身就是一个问题。
财政政策和货币政策如何结合是当今宏观经济政策领域最热门和最富有争议的话题，最为极端的理论就是MMT，这一理论有不少的追捧者，也有不少的抨击者。本书在这个领域的讨论，全面、客观、深刻，值得一读的。
本书讨论了这些年货币政策的大创新，将财政政策与货币政策之间协调配合的程度划分为三个层次：
“第一个层次是财政与货币绝对独立，称之为“财政+货币1.0”，这是最为传统的财政货币关系；第二个层次为货币与财政相互配合，仍然独立决策，财政无法强制货币为其融资，但货币可以有选择地为财政提供支持，我们将其称之为“财政+货币2.0”，这是20世纪大萧条之后，大部分时间中财政和货币的配合方式；第三个层次即MMT，财政可以直接发行货币融资，称之为“财政+货币3.0”，尽管MMT还未被主流的经济学界、政府和货币当局接受，然而其理念已经在历次经济危机的应对中有所实践。”
对于不同层次的案例，作者认为日本、美国等主要发达经济体通过QE配合财政扩张的方式，可以视为“财政+货币2.5”。对于中国的实践，作者认为，2015年—2019年出现地方政府债放量发行时，央行亦采取积极的货币操作加以配合的形式，可以称之为“财政+货币1.5”。近年来国内的财政和货币的配合度有所提升，央行上缴利润、政策性金融工具加码、结构性货币政策工具陆续推出等，意味着财政+货币的模式已经在向2.0版本进发。
作者清晰提出，在中国政策性银行是财政和货币结合的一个典型事件，这一论述是非常深刻和本质的。并且指出结构性的货币政策工具，其实也具备相当的货币财政化的作用。虽然央行曾经有学者型官员公开发文抨击过MMT，但其实中国对与财政货币化的实践，已经走了很远。
在讨论地方政府债务问题时，作者清晰地提出中国的债务问题主要体现在城投平台。作者首先对城投平台的债务水平和结构做了详细的梳理和定理分析。关于后续的经济影响及政策出路，作为认为债务通缩理论可以帮助我们认知债务对长期经济和利率趋势的影响。
作者指出：“适度负债有利于保持温和通胀，过度负债可能引发通缩。简单来讲，债务意味着以透支未来购买力的方式，在当下进行投资或消费，必然会拉动当期的总需求。但债务过高和债务违约将导致通缩。无论是债务—通缩理论，还是金融加速器理论，都认为当债务高企时，资产价格的变动可能触发债务—通缩的自我加强产生恶性循环。具体而言，在杠杆率较高的前提下，一旦债务出现违约或资产价格大幅下跌，市场情绪收紧和预期的转向使得抵押物价值降低和银行惜贷甚至抽贷，进一步形成资产价格下跌或债务违约。随着信用体系出现裂痕，交易和生产都会受到显著的削弱，出现通缩风险。”
对于最终的解决办法，作者认为：
“如果长期的负债压力已然形成，那么最终的解决办法只能在加强新增债务监管的同时，诉诸MMT，其实质就是依靠国家信用对债务进行置换。对我国而言，高额的地方政府城投平台债务长期来看只有置换一途（政策指导 下银行对城投债务的展期本质上也是一种隐性的置换）。这种加强监管和债务置换的组合，对应的是紧信用+宽货币的组合，将推动长期利率趋于下行。”
我认同过度负债引发通缩压力和风险的判断，也认同高额的地方政府城投平台债务长期来看只有置换一途。但地方债务置换是否必然通过财政货币化的形式，必然需要央行深度参与，必然要求无风险利率长期下行，我觉得答案并不绝对，当前的实践似乎也并不是这一方向。我愿意提出一些思考和讨论。
这本书的一开始，作者给出的几段历史故事，其实可以给我们好的启发。
古代美索不达米亚人在古老的泥板记载了苏美尔文明拉格什城邦的国王恩美铁纳（Enmetena）的王室铭文。在公元前2402年他指责乌玛城邦的国王占据了他的农田，夸大了土地租金和利息，作为开战的理由。国王恩美铁纳在开战2年后取得了胜利，但过多的债务以及过多的债务人破产变为债务奴隶，会导致经济危机。于是，国王恩美铁纳在得胜归来时不得不宣布一道法令，废除其城邦内的所有债务，还债务奴隶以自由，他后来以此为荣。
汉谟拉比也在公元前1761年废除债务时表示：“清除巴比伦金融债务的时间指定在春天庆祝新年期间。巴比伦的统治者监督‘砸碎泥板’（也就是债务记录）的仪式，恢复经济的平衡，与其他自然事物一道，迎接新年新气象。作为债务保证被质押的人获得释放，与家人团聚。另外一些负债者恢复了耕种他们固有土地的权利。
公元前594年，古希腊雅典出现了经济危机，部分原因是过度的债务扩张和普遍的个人劳役偿债。雅典执政官索伦制定了古希腊的第一部法典，减少或者豁免了许多债务，允许不转移抵押的土地，禁止个人劳役偿债。
以上故事可以看出：过高的债务水平，总是会对债务人产生过大的压力，以至于整个社会不能够健康平衡的运转。进行一定程度的债务重组，债权人减免债务人一部分的债务，使经济恢复平衡重新健康运转，这是自古以来人类社会的理性选择。
债务重组有两类：一类是无序的，债务人主动违约，金融机构被迫承受损失，一般会引发市场的恐慌和信用收缩，经济下滑。另一类是有序的，债权人主动减债，或两方协商一致，合理安排债务本金和利息的减免方案，前面几个古代故事中就属于这种情况，会为经济复苏打下良好基础。
回到现实，我们来看当前的地方化债，债务置换。我的理解，这更多不是一种财政货币化，而是一种有序债务重组。
因为按当前的方案，除了应急的特殊再融资债（规模1.5万亿左右，占整个地方政府负债总量不到2%），其他化债主要依靠商业对地方政府负债进行展期降息，用低成本负债，置换高成本负债。
所以后续地方政府负债利率总体水平的下降，更多的不是靠基准利率的下行，不是靠央行扩表，而是在基准利率相对稳定的背景下，商业银行对地方政府的负债进行展息降息置换来实现的。这种安排的结果，是地方城投总体信用利差的大幅收缩，是银行所持有的地方政府负债的平均利率下行，最后是以银行体系的息差压缩来实现的。所以，这其实也算是一种债权人对于债务人的利息负担的减免，银行牺牲了自己一部分的利益。
与此同时，为了缓解一部分自身的息差压力，银行对存款也多次下调，可以认为，净存款的居民部门，也承担了一部分地方债务重组的成本。
我们测算2022年地方政府平均的负债成本接近5%，如果通过化债后续降至3%，则债务利息负担可以降低40%。在并未大幅降息，更没有QE的背景下，在当前的无风险利率水平下，已经可以实现地方债务总体的可持续性。
进一步的，按当前政策思路，后续一段实践的工作重点是中央财政加杠杆，PSL（抵押补充贷款）和财政补贴撬动三大工程，以房票安置推动城中村改造，带动一部分居民信贷需求，后续的二级开放再带动一部分开发贷的企业信贷需求。窃以为更加大概率的结果，是债务总量维持不低的增速，带动总需求，推升通胀回到正常略偏高水平，推高名义利率，却降低了实际利率，使得名义GDP的增速高于债务增速，从而降低债务率。第二次世界大战后直到1980年的美国，其实就是类似的过程。
以上路径，不需要进一步明显降低无风险利率，应该就可以实现。我们仍保有后续进一步财政货币化，QE甚至MMT的空间。这也说明，市场并不需要对中国经济的前景过度悲观。我们还有很多招留着没用。
* 来自：明晰笔谈 与你同行；作者：李蓓
部分图片来自网络，侵删
-近期好文推荐-
↓↓↓点击阅读原文，收获《债务周期与交易策略》