2007年的行情共分为四个阶段：1—2月传统意义上的春季躁动、3—6月的突破、7—10月蓝筹泡沫的疯狂和最后两个月的回落。
经过6月的短暂调整，2007年7月市场又开始向上猛冲，上证综指一路突破4000点、5000点、6000点，似乎10000点指日可待！
如果说“5·30”之前的行情还以垃圾股为主，那此时的行情完全是蓝筹股的天下。从图2-25 可以看到，很多大盘蓝筹股7—10月的涨幅远远超过了此前的涨幅。
后来我曾经和某大型基金公司的当家基金经理聊过，他说：“那个时候几乎每天进来几亿元，而我只是下一个简单的交易指令，把所有的重仓股按比例刷一遍。”
到了10月中旬，市场达到历史高点，当然这个高点只有事后确认，事中谁也不知道。但牛市顶部还是出现了以下这些普遍的现象。
1 现象一：在高景气度的情况下给高估值
教科书上说：“景气度高点，估值应该在低位，而景气度低点，估值应该在高位。”但这是建立在理性人的假设上的，我在A股这么多年，见惯了“景气度和估值的同涨同跌”。这里最根本的原因是大部分人缺乏周期思维，仅仅根据眼睛看到的现象下注。当看到好现象时就不断买入，不管这种好现象是否可持续，当时的高估值是否值得。
所以，A股常有戴维斯双升和双杀。每次泡沫的高点，都给一些如日中天的东西以高估值，想想多可怕，最典型的就是波罗的海指数（BDI）和中国船舶的 P/B（见图2-26）。
如果用“上帝视角”看，当时的BDI正处于30年的高点，而当时中国船舶的P/B居然超过了40倍（剔除异常值），何其疯狂。
关键这不是一个单独的现象，而是普遍存在的。工商银行的市值最高达到了2.7万亿元人民币，占当年GDP的12%。很多周期龙头股的静态P/E都超过50 倍（见图2-27），这对于2010年以后才进入市场的人，简直不可想象！
难怪当时的证券化率会接近150%。要知道，当时还有很多大盘蓝筹股没有上市，比如建设银行和农业银行，如果把这些公司都算进去，可能证券化率会更加惊人。此后很多年，A股的证券化率都在40%~80%波动，仅2015年年中再次逼近100%（见图2-28）。
上帝欲令其灭亡，必先令其疯狂。这么疯狂的市场也为2008年的暴跌埋下了伏笔，此为后话。
2 现象二：资金汹涌而入
2007年，资金汹涌而入，4月居民存款减少1674亿元，5月底A股总户数突破1亿户。现在通行的“基金摇号，中签分配”就是从彼时开始的，先是嘉实基金发行了一只430 亿元规模的“巨无霸”，紧接着上投摩根仅一天就募集了900亿元。但由于募集资金规模过于庞大，存在潜在风险，最终监管机构将资金规模压缩至100多亿元。当时的资金涌入情况如图2-29所示。
一时A股成为显学，我当时入行也不过一年，但联系我的亲戚朋友都多了很多。一位久未登门的远亲也前来拜年，而他第二次拜年是在2015年。
3 现象三：总结伟大故事，消灭一切空头，无视所有利空消息
之前说过，哪怕是在2004—2005年，投资者对经济都有所担心。可随着牛市愈演愈烈，悲观情绪逐渐消退，取而代之的是一种盛世情结。最终在2007年年底的策略会上，各大券商争相总结伟大的故事。当时市场最流行的是两种说法：黄金10年和金色魔环。所谓“黄金10年”是指中国的城镇化率刚刚越过拐点，进入提升最快的阶段；而“金色魔环”是指中国制造—美国消费—资源国提供资源，全球合作分工。在这样的背景下，投资者认为市场还有很大的空间，10000点不是梦。
无论是牛市还是熊市，在顶部和底部都会有各种宏大视角和主题的故事出现，可谓“伟大的故事”。2007年10月是“黄金10年”、2008年10月是“百年一遇的金融危机”、2015年年中是“移动互联改变人生”、2018年年底是“中美再也回不去”。凡此种种，都超越基本面的逻辑，实际上更多是情绪作祟，在顶部宣讲一个故事让你继续买入，在底部描述一个无解的困局让你不断卖出。我以前也相信这些故事，因为这种故事无法证实也难以证伪，再加上当时的市场环境，很难辩驳。但经历了多轮牛熊，我发现再伟大的故事也无法阻止市场的下跌，再无解的困局也难挡牛市的到来，因此相信故事还不如相信最基本的周期、估值和常识！
在这个疯狂上涨的过程中，并不是没有利空因素，只是被无视了。比如在2007年年初，美国次贷危机就初露端倪，3月13日大洋彼岸的新世纪金融公司就破产了。我当时是负责美国经济和港股的策略分析师，所以经常需要点评隔夜外围市场的波动。在我的印象中，2007年9月上旬有几天由于外围的波动曾经出现大阴线，特别是9月11日上证大跌4.51%。当天我还和债券部的同事一起合作，分析了次级债和日元套息交易，并且提出“危机止于9月”的论断，因为我们相信美联储会在9月18 日的议息会议中降息，改变2004年以来持续加息的态势。事实上，9月18日美联储确实降息，并且还是50bp，但危机才刚刚开始……
2007年是我入行的第一个完整年度，除了上文的感想，还有以下两个问题引发了我多年持续的思考。
1 问题一：我们该如何认知、应对泡沫
以前的泡沫都是从书上看来的，但2007年的泡沫确实是我亲身经历。结合后续的几场泡沫，我发现大众对泡沫有几点误解。
（1）泡沫都是乱炒。很多人认为泡沫都是乱炒，理性的人不会参与。可事实的情况是，金融史上的任何一次泡沫都事出有因，有深刻的产业及社会背景，并且在泡沫破灭后都影响深远。比如荷兰至今仍是花卉之都，火车、飞机、互联网更是根本性改变了人们的生活。持上述观点的人会有一个错误的推论：只要当前的行业是未来的方向、正当行情，就不可能是泡沫，无论多贵、多离谱都无所谓。
（2）产业破了，政策变了，泡沫才会崩溃。有些人承认新兴行业会产生泡沫，但觉得只要产业方向确定、政策支持、渗透率还要提升，行情就不会破。可事实是，2000年3月科网泡沫破灭的时候，互联网的渗透率还在很低的位置；2007年蓝筹股泡沫破灭的时候，当年所讲的“人口红利”“城镇化率提升”等故事都在兑现；2015年创业板泡沫破灭的时候，移动互联网的红利还未燃尽……产业演进和政策变化并不是泡沫破灭的先决条件。那到底什么东西会刺破泡沫？说实话，我并不知道。有人说货币政策的变化才会刺破泡沫，因此在加息之前是安全的。但从美国和日本的诸多历史上看，泡沫很多时候是随着加息不断扩大、直到破灭的，很难把加息看作卖出的信号，比如1999年5月美联储就开始连续加息，但纳斯达克直到2000年3月才崩盘，中间涨了好长一段时间。有人说要关注专业做空机构的动向，比如浑水，但很多时候他们做空后股票还要狂涨一波。有人说要关注各类指标，例如著名的席勒市盈率（Shillerpe），但这些指标只能帮投资者衡量泡沫的程度，并不能指示“会不会继续涨”，按照席勒市盈率的标准，纳斯达克在1999年甚至1998年就会崩盘，而席勒的《非理性繁荣》最成功的地方就是鬼使神差般地发表在2000年3月。总之，这世界上没有一种既可以享受泡沫，又可以全身而退的方法。
（3）泡沫就那么一小段。很多人认为一只股票从50元涨到400元，只有380元到400 元那段算泡沫，之前都不是。事实上，可能100元以上就已经是泡沫了，泡沫的幅度可以很大，持续的时间可以很长。
所以，很多人会为错过太多而遗憾。可实质上，只要你不想与泡沫共舞，后面的时间和空间就跟你没关系了。这不是幅度的问题，而是认知的问题。
（4）小心一点、狠心一点，就可以全身而退，哪怕半身而退。很多人承认找不到完美辨析和分析泡沫的方法，但又舍不得肥美的行情，因此就采取折中的方法。闭着眼睛追，只要回撤20%或者30%就抛。
事实上，这种方法停留在理论层面。一个行情从开始到走向泡沫，中间不会没有调整，而且越到后面调整的级别越大。但一个行情之所以能把所有人都卷进来，就是每次调整、每次下车的人都被“打脸”。渐渐地，投资者的底线越来越低，认为这种行情调整30%是正常的。
所以，当一波行情回撤30%，人们根本无法判断这是牛市调整，还是末日审判。可能要回撤50%才知道行情结束了，但那个时候一切都晚了。这就是为什么一旦泡沫破灭，很多股票要跌70%甚至80%，并且这还是正经做事的好公司。
在二级市场上，泡沫很常见。A股过去30年，至少出现过四五次，应该如何应对？
（1）对抗。绿光资本的大卫·爱因霍恩长期做空特斯拉，特斯拉的股价在其做空后上涨了好几倍，绿光的损失可想而知。绿光的遭遇让我想起1999年那只强悍的老虎，那些互联网股票在朱利安·罗伯逊做空后上涨了4倍。对抗泡沫，终归会有一个英雄，比如2007年的约翰·保尔森，他其实从2006年就开始做空，最艰难的时候每天在中央公园跑5千米以舒缓压力。次贷危机后他的投资大多也折戟沉沙，一生的高光时刻可能也就这么一次，但这一次是殿堂级的。
（2）顺从。牛顿曾经卖出过南海公司的股票，盈利颇丰，但最后又买回来，损失巨大，最终其承认“可以计算天体运行，但无法计算人心的疯狂”。同样，面对科网泡沫，德鲁肯米勒在前半段选择坚守，但后面将钱交给华尔街的两名新锐，最终黯然离开索罗斯基金。这种案例举不胜举，特别是在高手身上。对于高手，一开始是可以识别泡沫的，但随着泡沫的放大，很多人会编一些借口来说服自己，最终冲进去。所以我说，我认识的许多高手在两个阶段亏钱——鱼尾和下跌中段。
（3）无视。科网泡沫中的巴菲特基本采取一种“无视”的态度，但或许也只有巴菲特的商业模式、定力和地位可以如此。换一名有排名压力、有客户压力、需要证明自己的新锐基金经理，很难做到如此与时代脱节。
纵观整个金融史，我们对泡沫，有三个知道和一个不知道。我们可以知道这是不是泡沫，可以知道泡沫的级别，我们也可以知道泡沫注定破灭和破灭后的路径。但我们不知道泡沫何时破灭，以什么形式破灭。正是对这个问题的未知，使我们无法参与泡沫，因为没有一种方法可以既享受泡沫，又全身而退。泡沫中的市场犹如海上女妖塞壬，用歌声引诱船员触礁，那些想要仗剑对抗或者顺从的水手都难逃一死，唯有蒙上眼睛，封住耳朵，绑在船桅上可逃脱。
2 问题二：当年进入熊市的本质原因是什么
现在很多人认为当年的人都是疯子，但站在当年的位置继续看多、持有，并非毫无道理。
第一，长期逻辑一直在兑现。当年的策略报告都认为中国正处于城镇化提升的阶段，人口红利不断兑现，地产虽有泡沫但仍有空间。这些论据很多都在兑现，就比如城镇化率。2007年城镇化率才45%，此前10年提升了12%，而此后时间也提升了13%，到2021年年底是 65%（见图2-30）。
第二，从中短期和一些微观调研看，周期股的高ROE能够维持甚至进一步提升，高景气度、高增速能消化高估值。这一点从事后看也是正确的。石油的价格一直飙升到2008年 7月，煤炭的价格到2008年8月甚至11月才见高点。表2-22列出一些周期股2007—2009 这三年的扣非ROE水平，很多上游行业及金融股的ROE高点出现在2008年。
很多人将此后市场的下跌归咎于次贷危机，但A股是在2008年下半年甚至第三季度才开始真正担心次贷危机的，而之前股市已经腰斩。因此，如果不能深度复盘、思考，仅用“当时人们疯狂”“百年一遇金融危机”等理由解释，那我们将永远无法从历史中学习到任何经验。
……
后文作者凌鹏还总结了这次牛极转熊的深层原因，包括：
（1）长期景气导致产能建设过度，为未来的供需失衡埋下隐患。
（2）景气度投资的问题。
（3）核心还在于估值。这里会有两个问题：一是我们有多大的把握可以抓住未来？二是如果付价过高，即便未来美好也会在很长的时间没有回报。
也就是说，在2007年高点，这批周期股已经处在很高的估值，这样高的估值即便后续的故事大多兑现，也已经输在起跑线。后来，即便这批股票的价格跌跌不休，消化了不少估值，但由于历史的估值水平太高，因此出清需要一个漫长的过程。
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