5月12日下午，中美高层在瑞士日内瓦就经贸会谈发布联合声明。在声明中，美国取消了4月8日、9日对我国实施的共计91%的报复性关税，并将4月2日加征的24%的对等关税暂缓90天征收，会谈结果明显超出市场预期。究其原因，主要是中美两国在对等关税中受到的冲击情况存在差异。美国方面，对等关税落地后美国经济面临的滞胀风险明显升温，特朗普政府的对等关税政策也对美国信用造成了损害，拖累美债遭遇抛售、美元大幅走贬，在此背景下特朗普政府支持率跌至近80年来历任总统百日执政时的最低水平。与之相对，关税风波下4月中国出口数据仍具韧性，且年初以来宏观政策持续落地显效也为我国面对外部环境冲击提供了更为充足的底气。因此美国在此期间主动发出和谈信号，并最终与中国达成了超预期的联合声明。
展望后续，未来90天内中美双方仍将继续就经贸关系进行协商，不过考虑到特朗普政府政策的反复无常，后续的谈判协商仍存在不确定性。对于债市而言，虽然短期内关税缓和后风险情绪改善以及“抢出口”逻辑回归或带来调整的压力，但当前国内有效需求不足的问题仍有待解决，市场对进一步降准降息仍有较强预期，这些因素或有望限制收益率上行幅度。
今年年初以来，特朗普持续对我国挥舞关税大棒，先是在今年2月、3月以控制芬太尼不力为由对我国加征了20%关税，又于4月2日对我国加征34%对等关税，幅度超出市场预期。此后我国对美进行多轮反击，美国对我国加征的关税税率也不断抬升，累计征收幅度一度高达145%。
4月中旬开始，美国在关税问题上的口风有所松动，特朗普明确表示希望与中国协商降低关税水平，而“五一”假期期间中国商务部也表示正在评估与美国的贸易谈判，中美贸易摩擦迎来一定转变。最终在5月10日至5月11日，中美高层在瑞士日内瓦正式就经贸问题进行协商，并于北京时间12日午后发布联合声明。在声明中，美国取消了4月以来对我国实施的共计共计91%的报复性关税，并将4月以来24%的对等关税暂缓90天征收，这一结果再度超出市场预期。此次贸易会谈落地之后，今年美国对我国进口产品加征关税的幅度由145%大幅降至30%。
本次会谈之所以能过取得大超预期的成果，主要是因为“对等关税”出台对中美两国的影响存在差异。美国方面，经济、资本市场以及特朗普自身的支持率均因对等关税而遭受了较大冲击，而中国方面4月出口指标却在对等关税下显露出韧性，为中国在会谈中争取利益提供了充足底气。
（一）美国：对等关税对美国经济、资本市场和特朗普支持率均造成不利影响
①对等关税落地后，前瞻指标显示市场对美国经济滞胀风险的担忧明显升温。超预期的对等关税落地之后，市场担忧美国进口价格上涨将可能放大美国面临的短期通胀压力，因此即便近期美国CPI同比增速有所回落，4月密歇根大学1年期通胀预期也大幅上行至1982年来的最高水平。与此同时，在对等关税扰动下美国4月消费者信心指数下行近40年来次低水平，ISM制造业PMI也在收缩区间进一步下降，市场对美国经济滞胀风险的担忧正在不断升温。
②对等关税对美国资本市场造成了明显冲击，加剧了美国政府的付息压力。自4月2日对等关税落地以来，美国10年期国债收益率震荡大幅走升，其背后的原因一方面可能是滞胀压力升温使得美联储降息决策更为谨慎，另一方面则可能是特朗普政府政策的反复无常导致资金从美元类资产流出以求避险，进而出现了美股先跌后涨波动剧烈，且美债遭遇抛售的同时美元指数也随之走弱的景象。更进一步地，由于今年5-8月有大量美债将迎来续作，美债收益率的大幅走升明显加剧了美国政府的付息压力，这与特朗普希望利率下行缓解财政压力的“如意算盘”完全是南辕北辙。
③对等关税影响下特朗普政府支持率明显回落。根据《华盛顿邮报》4月27日的民调，特朗普政府支持率已降至39%，创下近80年来历任总统百日执政时的最低水平。综合来看，对等关税对美国经济、资本市场乃至特朗普政府而言都无疑是一把双刃剑，因而在“合则两利、斗则俱伤”的局面下，特朗普政府在中美贸易会谈方面展现出积极态度，主动发出和谈信号并最终与中国达成了超预期的联合声明。
①在贸易多元化的支撑下，我国出口虽受关税扰动但依旧维持了较高增速。尽管我国4月对美出口金额同比增速由3月的+9.1%大幅走低至4月的-21.0%，对整体出口数据形成了一定负面扰动。然而，4月我国对东盟的出口金额同比大幅增加20.8%，对日本、韩国、澳大利亚等国的出口同比增速也边际提升，贸易多元化趋势在一定程度上对冲了我国对美出口的萎缩，使得4月我国出口同比增速虽较3月小幅下滑，但仍维持在8.1%的近年较高水平，在关税风波中显露了较强韧性。
②年初以来宏观政策持续发力持续显效，为我国面对外部环境冲击提供了更为充足的底气和谈判筹码。今年年初以来以旧换新政策效能持续显现，带动社零销售同比增速延续改善；而在推动“十四五”规划重大工程顺利收官的政策要求下，今年一季度我国财政融资明显提速并驱动基建投资同比增速高位走升；此外，“两新”政策加力扩围、制造业重大技术改造升级扎实推进也带动今年以来的投资维持高速增长区间。总体来看，年初以来宏观政策的持续发力在助力消费回升投资企稳的之余，也对对等关税带来的冲击形成了一定对冲。
由于特朗普政府在2018年贸易战协商期间曾出尔反尔，后续贸易协商依旧存在不确定性。2018年3月，美国依据“301调查”结果，对中国500亿美元的输美商品加征25%关税，此后中国派出工作团队积极同美磋商，并于2018年5月与美国发布联合声明，宣言“双方不打贸易战，停止互相加征关税”。但在联合声明发布的10天后，美国政府便推翻共识宣布将继续对中国加征关税，并从2018年7月起再度对额外的中国输美商品加征关税。因此，考虑到特朗普政府出尔反尔的“前科”，后续贸易协商依旧存在不确定性：在中性假设下，如果中美未来能继续互相妥协，则24%的对等关税仍有被进一步下调甚至取消的可能；而在更为乐观的假设下，如果中美能就芬太尼等美国前期重点关心的问题达成一致，则美国今年以来对中国加征的20%“芬太尼”关税或同样存在回旋余地；但在悲观假设下，如果美国在协商中继续秉承单边主义或霸凌主义，诉求涉及损害中国科技发展、国家安全等核心利益，那么中美达成协议的不确定性可能加大。国内宏观政策或将把握未来90天的协商窗口期，沿前期既定路线进一步加速政策出台，并根据形势推出增量储备政策，为后续中美贸易协商积累筹码。
对于国内债市而言，虽然短期内关税缓和后风险情绪明显好转以及“抢出口”逻辑回归或带来调整的压力，但当前国内有效需求不足问题仍待解决、市场对货币宽松仍有预期等因素或有望限制收益率上行幅度。此次中美贸易会谈结果超预期使得市场风险情绪明显改善，导致5月12日中国国债收益率曲线大幅陡峭化上行。短期来看，不论是风险情绪的好转延续，还是在关税暂缓的90天内外贸企业继续把握时机“抢出口”支撑经济数据表现，均可能继续给债市带来一些调整压力。但当前价格指标仍然偏弱的现状或表明国内有效需求不足的问题仍有待解决，市场对进一步降准降息也仍有较强预期，这些因素或有望限制现券收益率的上行幅度。
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