任何投资行为，想要健康的、成体系的发展，都不能逃离背后的法律逻辑。目前REITs在我国正处于蓬勃发展的阶段，这更加离不开法律的指导和规范。北京大学法学院教授楼建波老师从法律和制度设计的角度帮我们对REITs进行解读。
[美]萨姆·泽尔 著
侯伟鹏 译
中信出版集团 出版
* 作者丨楼建波 北京大学法学院教授
第一，我们为什么需要REITs？
2003年我回到北大，当时一批美国的REITs机构捐资支持我们研究不动产资产证券化。我至今记得，他们在1960年推动美国国会通过REITs法案时，听证会上最核心的理由是：为了让中小投资者能够像富人一样，投资优质不动产，享受市场红利，并且在税收上不吃亏。
这种理念，我觉得恰恰是我们当前制度设计中相对欠缺的。我们的政策文件在谈及发展REITs时，更多地强调其功能性，比如盘活存量资产、推动基础设施建设、发展住房租赁市场等。这些固然重要，但似乎少了一句最根本的话：“为了给广大社会公众提供一个更可靠的投资渠道。”一个制度如果仅仅是功利的、实用的，它能否真正获得投资者内心的认同和长久生命力，是值得我们深思的。
第二，REITs是产业，而不仅仅是产品。
我很赞同这样的看法：REITs是一个产业。如何理解？美国REITs按投资标的，可分为直接持有物业的权益型、发放抵押贷款的抵押型，以及两者兼备的混合型。
这种多元化的投资策略，正是REITs能够成为“市场稳定节拍器”的关键。当市场低迷、融资成本低时，REITs可以吸纳资金并加杠杆，去“抄底”优质物业。当市场过热、资产价格和融资成本双双走高时，REITs可以选择出售资产，甚至将资金贷给他人去购买，从而平抑市场波动。如果我们的制度只允许权益型REITs存在，却期望它能在市场低迷时扮演“接盘侠”的角色，这必然不符合商业逻辑。
第三，税收是REITs制度设计的关键。
UPREITs结构，其核心驱动力就是税收。我们通常认为，REITs层面免征所得税已是巨大的优惠。但熟悉美国税法的人知道，合伙制的税收优惠更进一步。合伙企业层面不仅不征税，如果企业亏损，亏损额度还可以分配给各合伙人，用于抵扣其个人的应税收入。
UPREITs的巧妙之处就在于，REITs本身与不动产的持有者共同成立一个经营性的有限责任合伙企业。REITs作为合伙人之一，可以将合伙企业的亏损“让渡”给其他需要抵税的运营方合伙人，而自身因为REITs层面免税，并不需要用亏损来抵销应税收入。这种设计极大地增强了资产运作的灵活性和税务效率。我们国家如果想在REITs发展上取得更大突破，税收制度的配套完善是绕不开的核心议题。
第四，中国REITs立法的未来路径。
目前我国的公募REITs主要是基础设施REITs。但无论是新“国九条”还是证监会近期的立法计划，都明确指向了范围更广的“不动产投资基金”。未来中国的REITs立法可能走向何方？
国际上主要有三种模式：
1.美国模式：用一个统一的“不动产REITs”框架，将基础设施涵盖在内。
2.印度模式：不动产REITs与基础设施REITs是两套并行的独立制度。
3.澳大利亚、日本模式：提供两种路径，由市场主体自行选择，政策基本一致。
我认为，未来中国既有可能在现有基础设施REITs的基础上不断扩容，将商业地产等纳入其中；也有可能为一般性不动产REITs另起炉灶，制定一套独立的、可能更为宽松的发行规则。
但无论路径如何，我们的立法急需解决的是组织架构问题。目前“公募基金+ABS”的结构层级较多，每一层管理人都会产生费用。业界一直在探讨，能否引入更简洁的公司制或单层信托制结构。据我了解，立法的思路可能是提供一个“菜单”，让市场自行选择。
Q&A
1.王刚：新加坡也有REITs和商业信托（Business Trust, BT）的区别，您怎么看商业信托这种形式及其与REITs的结合？
楼建波： 我对新加坡的商业信托研究不深，但其关键区别可能在于对现金流稳定性的要求。商业信托可能被允许投资于开发阶段的项目，现金流波动较大，而REITs则被严格要求持有成熟运营、能产生稳定现金流的物业。这样一来，两者在资产的全生命周期融资中可以形成一种“接力”关系：BT负责培育期，REITs负责成熟期。这为我们思考如何让REITs更深入地服务于实体经济，提供了一个很好的视角。
2.王刚：美国REITs市场的主流是内部管理，因为它能更好地激发管理团队的主动性。您如何看待这两种模式在中国的适用性？
楼建波： 我认为这并非一个纯粹的法律问题，而是一个商业选择问题。当市场上有大量优质、成熟的资产可供选择时，外部管理模式简单清晰，能有效规避利益冲突。但当市场进入存量博弈阶段，需要通过主动管理来盘活不良或低效资产、实现价值提升时，拥有强大运营能力的内部管理团队就显得至关重要。就像萨姆·泽尔的“坟墓舞者”策略，没有一个能让资产起死回生的内部团队是无法实现的。最终，选择哪种模式，取决于哪种方式更能说服投资者，为他们创造价值。
3.读者提问：最近有新闻说，特朗普在推动“房利美”和“房地美”重新上市。这两家机构对美国房地产市场影响巨大，这一举动会对REITs市场乃至全球地产格局产生什么影响？
楼建波： “房利美”和“房地美”是美国政府支持企业（GSE），其核心业务是收购符合标准的个人住房抵押贷款，并将其证券化，为市场提供流动性。特朗普推动其上市，本质上是私有化，意在减少政府财政负担。如果上市后，它们继续从事现有业务，那么影响可能更多体现在运营效率上，是国有还是私有更高效，这是一个永恒的辩题。但如果它们改变了核心业务模式，不再为中低收入者的住房贷款提供支持，那将改变美国住房金融的结构。
截至11月12日18:00
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