徽商期货11月月报 | 宏观金融、工业品、农产品月报集锦

宏观与金融类

一、贵金属:降息预期提振，贵金属或震荡偏强

在 10 月月报中曾提到，短期地缘局势对市场影响或不能持续，宏观基本面才是驱动贵金属价格的重要因素。随着中东巴以冲突带来的避险情绪逐步消退，贵金属价格影响因素再度转向宏观面，此前获得较多避险溢价的原油和贵金属修复避险溢价在 11 月初迎来一轮大幅调整行情。此外，美联储 11 月利率决议继续暂停加息，经济数据纷纷出现疲软现象，通胀超预期下行、非农报告全面弱于预期，叠加制造业、房地产以及零售销售等均走弱，经济衰退预期有所升温，预计美国加息周期已基本结束，并在明年有望开启降息周期，政策面对美元、美债收益率支撑有所弱化。在加息周期接近尾声之际，市场易受宏观经济数据影响发生较大波动，短期由于经济数据表现多不及预期，经济走弱迹象明显，避险情绪和降息预期升温提振贵金属价格，或震荡偏强运行为主。长期而言，全球地缘、政经局势不确定性均仍较高，叠加美联储基本结束加息周期，美元指数、美债收益率或下行，贵金属价格长期维持看涨观点不变。

策略方面：震荡偏强，逢低做多为主；长期维持多配思路。

风险提示：美国经济超预期；美联储货币政策超预期；地缘局势超预期等。

从姗姗 贵金属分析师 

从业资格号：F3044663

投资咨询号：Z0015333

二、股指：价格再走弱，空间或有限

1、国内方面，10 月份经济数据表现分化，部分领域弱势依旧。“金九银十”过后整个市场有所降温，投资、出口、地产、工业生产等领域表现均有一定程度下滑，尤其是地产投资降幅进一步扩大。但是消费端在节假日的带动之下，有较为明显的修复，无论是线上消费，还是线下商品零售，又或是餐饮消费均改善明显。整体国内仍是缓慢复苏局面。

2、国外方面，11 月 14 日美国劳工部公布数据显示，美国 10月未季调 CPI 同比升 3.2%，预期升 3.3%，前值升 3.7%；CPI 环比持平，为去年 7 月来新低，预期升 0.1%，前值升 0.4%。核心 CPI同比升 4%，为 2021 年 9 月以来新低，预期升 4.1%，前值升 4.1%。10 月份美国通胀是超预期回落的，叠加 10 月美国非农、就业数据表现不佳，进一步加剧了市场对于美联储延续暂停加息的预期。

3、整体而言，在经济数据未显著转好的现阶段股指期货仍是承压下行的走势，但是下方空间或有限，注意政策性支撑形成的反弹风险。

风险提示：政策超预期宽松、美联储超预期加息。

周杨 股指分析师

从业资格号：F0347853

投资咨询号：Z0015971

三、股指期权领口策略盈亏分析

1、多头领口策略一般是指持有现货（期货多单）的同时，买入相同月份的看跌期权，并且卖出相同月份不同行权价的看涨期权。同样当持有期货空单的时候，也可以通过以下方式构建空头领口策略：买入相同月份的看涨期权，并且卖出不同行权价的看跌期权。股指期货和股指期权合约乘数不一致，需要按照一定的比例构建股指期权领口策略。

2、本文详细分析了多头领口策略和空头领口策略最后到期日盈亏情况。

3、由于股指期货和股指期权保证金不能合并优惠，因此领口策略需要考虑资金成本，并存在可能补保证金的压力。

风险提示：期权流动性不足、保证金风险

李红霞 期权分析师

从业资格号：F0311151

投资咨询号：Z0011794

四、合成橡胶期权上市以来运行情况及策略推荐

合成橡胶期权上市运行至今，一直受到投资者青睐。目前，成交活跃度位居商品期权首位。

合成橡胶期权合约于 2023 年 7 月 28 日在上海期货交易所成功上市。合成橡胶与天然橡胶可部分替代使用，二者价格关联性较强并相互影响。天然橡胶的供需状况、价格走势对合成橡胶价格均产生一定的拉动作用。上期所推出合成橡胶期权并成功运行，为产业链上下游各企业进行套期保值提供了更多选择。

本文将对合成橡胶期权上市以来运行情况做简要分析，同时给出交易机会建议。

李敏 期权分析师

从业资格号：F3047909

投资咨询号：Z0015515

五、国债：增量利多缺乏，期债震荡为主

1、11 月国债期货先涨后跌，短债和长债表现不一，短端表现偏弱，长端表现偏强，驱动因素从基本面修复斜率偏低向资金面收敛转移。

2、11 月公布的经济数据表现为消费强、投资弱、外需弱的特点，工业生产稳步复苏，通胀数据低位运行，经济数据对于债市的影响偏向支撑，但未来经济数据或、进一步改善，基本面对于债市的支撑作用减弱。

3、《2023 年第三季度中国货币政策执行报告》中对货币政策更加注重存量政策在向实体传导中是否通畅，强调加强货币政策与财政政策协同。

4、 本次货币政策执行报告中新增了“持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监控”，且提到“灵活有力开展公开市场操作，保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”，预计资金利率中枢继续上行空间有限。

5、从 T 和 TF 的 12 合约和 03 合约的价差来看，呈现持续走弱的特点，本次换月多头主导较为明显。

6、综合考虑基本面、流动性因素及价差结构特点，我们认为 12 月国债期货预计先跌后涨，整体以震荡走势为主。

风险提示：央行货币政策收敛，流动性超预期收紧

仝晓燕 国债分析师

从业资格号：F0289423

投资咨询号：Z0010696

工业品类

1、宏观经济持续恢复向好、总体回升的态势更加明显。接下来需要关注 12 月份的政治局会议和中央经济工作会议。

2、炉料冬储补库带来钢材成本支撑较为坚挺。

3、钢材供需基本面矛盾不明显，但需警惕产量增加和高估值的隐患。

4、后续行情在近期调整的基础上会延续前期上行趋势，但价格的上方空间可能受到限制，建议持谨慎乐观态度。

风险提示：钢材产量增加，需求下滑超预期

刘朦朦 工业品分析师

从业资格号：F3037689

投资咨询号：Z0014558

二、纯碱：临近交割，近强远弱

1、目前，国内纯碱市场走势偏强，现货价格稳中有升。纯碱企业开工率回升至 89.03%，周产 69.31 万吨，整体供应逐步恢复。下游企业需求不温不火，近期高价也使得中游贸易商和下游玻璃厂产生抵触心理，观望情绪浓郁。9-10 月净进口量大增，未来供应过剩问题仍存。“环保风波”恐慌补库，库存连续 2 周去化，随着开工率的回升，或重回累库进程。

2、回顾历史上纯碱主力合约的基差，临近交割月都会出现明显的修复基差行情。根据基本面的判断，在预期过剩的前提下市场普遍预期本次会以现货下跌的方式来完成基差的修复，但供给端的扰动打破了这一预期，且随着交割时间的临近，盘面开始向上修复基差。随着目前基差已经修复至中位水平，涨势或将放缓，预计盘面会跟随现货震荡，近强远弱格局延续，关注 1-5 正套策略。

风险提示：产能增长和监管压力带来的流动性风险。

张玺 金属部

从业资格号：F3046164

投资咨询号：Z0015768

三、玻璃纯碱调研报告

徽商期货金属团队于 2023 年 10 月 23 日开展线下调研活动，深入建材产业链上下游，走访杭州特大型国有控股企业，主要涉及玻璃、纯碱等品种，观点总结如下：

玻璃方面，短期没有明显的驱动因素，在库存没有大幅累积之前，区间震荡为主。可以关注原料成本下跌之后的逢高沽空策略，月差方面可以关注 1-5 正套。

纯碱方面，目前持货意愿是比较好的，碱场前几个月盈利丰厚，目前囤货压力不大，但是持货意愿也是会变的，随着供应压力越来越大，持货意愿决定了价格下降的速度。整体策略还是逢高空，近月合约 1700 元/吨支撑还是比较大的，由于现货价格坚挺，可能要走修复基差的逻辑，注意节奏；月差可以关注 12-1 正套、1-5 反套、5-9 反套。

张玺 金属部

从业资格号：F3046164

投资咨询号：Z0015768

四、碳酸锂：震荡寻底的漫漫长路

1、进入 11 月以来受到到较明确的过剩预期以及近期的供应增量、对未来需求担忧等因素影响，碳酸锂期货主力合约继续加速下跌。

2、从基本面角度看，碳酸锂供应增长显著，需求端短期内难有提振，库存高企，市场缺乏利多因素支撑。除非需求出现超预期走强或者供应端快速边际收缩，否则碳酸锂价格不具备反转的条件。

陈晓波 工业品分析师

从业资格号：F3039124

投资咨询号：Z0014944

五、聚烯烃：需求淡季 VS 开工低位，或震荡为主

1、12 月聚烯烃价格或维持震荡；

2、关注利润恢复情况以及检修装置恢复情况，预计产 量分化仍存，PP 开工将继续低位维持，难以快速修复带动开工率走高；PE 开工维持近五年平均水平偏低的位置，情况好于 PP；

3、需求端淡季表现偏低运行，市场缺乏上行的催化剂，市场对需求偏悲观下，接货意愿不强，工厂多维持刚需拿货，贸易商观望为主，预计 12 月份需求维持偏弱的趋势。

4、市场关注更多转向于供应和原料端的变化。煤炭价格维持强势运行，原油价格震荡为主，预计 12 月份聚烯烃走势震荡为主，L-PP01 合约价差在 400-600 震荡。

风险提示：成本端价格波动、投产不及预期以及需求恢

复不及预期。

余婧 能化分析师

从业资格号：F0257483

投资咨询证：Z0002896

魏龙飞 能化分析师

从业资格号：F03117446

六、铜：宏观利好仍反复，基本面共振暂有限

1、观点：宏观情绪偏暖，海外矿端扰动及国内低库存格局给铜价带来偏强支撑及阶段性利好驱动。不过市场对美联储降息预期仍有调整，宏观情绪有反复可能，且基本面暂难以给到利好共振，海外需求偏弱，国内年末存需求继续转弱及累库预期，铜价上方压力仍存。预计 12 月沪铜高位偏强震荡，但向上空间或相对有限。

2、宏观面：美国通胀放缓、就业市场降温，市场已经基本交易美联储结束加息周期的预期，美元指数高位回落，不过降息预期仍跟随宏观数据调整，市场对降息时间存在一定分歧，需等待更多数据及美联储 12 月货币政策会议指引，具有不确定性。

3、基本面：供应端，海外铜矿扰动增加，进口铜精矿加工费下调，不过国内冶炼企业生产干扰暂不强，年末电解铜产量料仍维持高位，进口铜流入补充国内供应。需求端，国内政策预期向好，不过向实际需求的传导尚需时间，铜终端需求各板块分化，整体有韧性但暂无明显亮点，传统淡季背景下，年内下游消费有继续转弱可能。国内库存尚处偏低水平但或逐步进入累库周期。

风险提示：美联储货币政策、内外经济形势及库存变化等。

王琪唯 工业品分析师

从业资格号：F03088437

投资咨询证：Z0019535

七、原油：延续累库，欧佩克会议不及预期

1、美国与欧洲通胀超预期下降，市场预计明年美联储开始降息，国内经济数据较为疲软，消费信心不足，各地积极发放消费券。

2、欧佩克会议未能达到市场预期，各产油国的减产执行率有待市场验证，委内瑞拉产量预计将小幅增加。炼厂秋季检修接近尾声，拜登政府完成部分 SPR 收购任务。

3、国内成品油市场存在企稳迹象，炼厂开工率逐步修复。汽油产销比逐步上升，北方汽油库存维持低位，走势强于柴油。

风险提示：中国货币政策、欧佩克产量大会、美伊关系、地缘突发事件。

余婧 能化分析师 

从业资格号：F0257483

投资咨询证：Z0002896

黄琛 能化分析师 

从业资格号：F03110165

农产品类

一、生猪：12 月猪价或前低后高

1、据农业部数据，截至 10 月末，全国能繁母猪存栏 4210 万头，月环比下滑 0.71%，同期下滑 3.86%。据样本数据，能繁母猪10 月环比下滑 0.85%，同期下滑 8.87%。

2、截至 11 月 30 日当周，175 公斤肥猪较标猪价格高 0.54 元/公斤。

3、截至 11 月 30 日当周，全国出栏平均体重为 124.0kg/头。

4、截至 11 月 30 日当周，多样本全国冻品库存率为 20.77%。

5、集中腌腊阶段或会缺肥猪，但生猪供应充足仍是主逻辑，叠加当下冻品库存相对较高，预期集中性腌腊带动的价格上涨仅为反弹，而非趋势性反转。

风险提示：疫病，腌腊预期，标肥价差。

尉秀 畜禽分析师 

从业资格号：F0300124

投资咨询号：Z0011345

二、云南天然橡胶调研报告

我国天然橡胶的种植主要集中在海南和云南两省，两者各占国产胶产量的 50%左右。云南的橡胶种植集中区及加工厂则大多位于西双版纳州及其附近。11 月 6 日当周，我们前往双版纳州拜访了多家橡胶加工厂、收胶点以及橡胶园，调研了今年云南当地的种植、产出、原料胶价格以及下游需求等情况。

余婧 橡胶分析师

从业资格号：F0257483

投资咨询号：Z0002896

三、油脂：近弱远强

1、截至 11 月 25 日，巴西 2023/24 年度大豆种植进度为75.2%，落后于去年同期的播种进度 86.1%。

2、11 月份马来棕榈油减产幅度较低，库存压力一时难以减轻，不过减产持续到明年 2 月份，供需呈现近弱远强的结构。

3、11-12 月份进口大豆、菜籽采购充足，本月下旬将迎来集中到港。国内豆油、菜油库存仍将维持偏高水平，整体供应宽松局面不改。

风险提示：船期延误，南美天气干旱

郭文伟 油脂分析师

从业资格号：F3047852

投资咨询号：Z0015767

四、油脂油料线上调研总结报告

 综合线上调研的 12 家现货企业，得出以下结论：

豆一：贸易企业普遍对国产豆的后市持偏悲观态度，主要因今年大豆生产供大于求，即便近期产区有大豆加工企业补贴传言的利好支撑，但目前仍未落地。今年大豆种植成本大增以及产区粮质为近几年最好的一年，叠加中储粮开秤收购为市场托底，但下游消费低迷，未来国产豆后市或平稳为主，缺乏大幅上行的利好刺激。

油粕：近期国内油厂胀库导致豆粕压力大，但基于南美天气的不确定性对豆粕仍有潜在利多，油厂因榨利不佳，因而买船积极性不高。豆粕 15 价差以及行至历史高位范畴，期现结构不适宜做正套，建议关注 35 正套机会。油脂方面，整体来看棕榈油>菜籽油>豆油。棕油因进入减产季节，叠加厄尔尼诺可能带来的减产预估因此上行潜力大；菜豆价差的缩窄因此对后市菜油消费看好；豆油是不确定因素最多的一环因此操作需谨慎。

玉米生猪：玉米后市中期看多但短期看走弱，因目前小麦和陈水稻均退出饲料替代市场，北港南港的库存依然处于十年低位，但生猪价格低迷叠加对消费的悲观预期，饲料企业和深加工均不敢大幅建库。后市预计 3 月的地趴粮销售压力较大，5 月或有做多机会。生猪则预计明年上半年产能难以有限去化，需待下半年。

风险提示：南美天气情况、国家农业政策、美联储宏观政策

刘冰欣 农产品分析师

从业资格号：F3085971

电话：0551-65116037

Email：liubx@hsqh.net

郭文伟 农产品分析师

从业资格号：F3047852

投资咨询资格号：Z0015767

电话：0551-62873390

五、白糖：全面开榨来临，白糖弱势迎新

1、南方糖厂集中开榨，新糖报价稳中有降；

2、巴西榨季创纪录高产，国际糖市承压走弱；

3、印度泰国新榨季大概率减产，对国际市场构成勉强支撑；

4、郑州白糖近期震荡回落，再次考验区间下沿支撑。

风险提示：进口到港量、新糖成交价。

宋向阳 农产品分析师

从业资格号：F0277772

投资咨询号：Z0018944

六、广西地区白糖调研纪要

当前，白糖价格在历史高位区间，为了解白糖原料种植生长、白糖新一榨季产量预期以及交割库整体情况，在广西蔗区 23/24 榨季开榨前期，20 多家期货公司研究所所长对广西地区蔗区进行了调研，我作为其中的一员有幸参与了这次调研，以下是本次调研纪要，如有不妥，请批评指正。

蒋贤辉 研究所所长

从业资格号：F0311865

投资咨询资格号：Z0011822

宋向阳 白糖分析师

从业资格号：F0277772

投资咨询资格号：Z0018944

七、棉花：市场继续承压，易跌难涨

1、从供应端来看，2023/24 年度新疆棉累计加工量已逾 300万吨，10 月棉花进口量 28.8 万吨，港口进口棉库存上升，目前国内棉花工商业库存皆高于去年同期水平，供应较为充足。

2、从需求端来看，纺织行情持续弱势，产品库存积压，部分工厂与纱线贸易商选择降价抛货，截至 11 月 23 日主要市场纱厂开机率 65%，环比增幅 7.79%，刚需低价采购原料。

3、综合来看，国内棉花基本面需求积弱，资金偏空情绪下，现货价格跟随期价继续回落；新疆籽棉交售进入后期，加工成本趋于固化，部分企业成本逾 17000 元/吨，部分低于 16500 元/吨，因下游接货价格偏低，棉企整体观望情绪较浓。结合以上因素分析，若无利好消息提振，预期近期棉花价格仍震荡下行。

风险提示：重点关注纺企接单情况，以及宏观方面消息。

李敏 研究所分析师

从业资格号：F3047909

投资咨询号：Z0015515