作者：Kevin Werbach
宾夕法尼亚大学沃顿商学院法律研究与商业伦理教授、区块链与数字资产项目主任
编译：光哥跨境
稳定币的总市值已达到约3000亿美元。
但关于其定义和应用的根本性问题依然存在。
沃顿区块链与数字资产项目的新研究旨在阐明这一问题。
稳定币已成为主流。根据Visa的数据，去年稳定币交易量超过34万亿美元。其市值在过去五年中从不到500亿美元跃升至约3000亿美元。美国于2025年中期通过了稳定币立法，加入了日本、欧盟、香港、新加坡和阿联酋等其他已建立专门法律制度的司法管辖区。各大银行、支付处理商和金融科技公司正竞相推出稳定币产品。
尽管备受关注，但一些基本问题仍然出人意料地悬而未决。究竟什么是稳定币？它如何融入更广泛的货币和支付世界？为什么这个问题的答案对商业领袖和政策制定者很重要？
沃顿区块链与数字资产项目的一份新报告《稳定币工具包》（文末附全文下载链接）与来自学术界、工业界和政府的20多位全球专家共同开发，正面解决了这些问题。该报告揭示了一个远比头条新闻所暗示的或监管机构所设想的更加多样化和复杂的市场。
稳定币的定义是什么？
大多数人认为稳定币是与美元一对一挂钩，并以存放在银行账户中的国库券作为支撑的数字资产。这描述了Tether的USDT和Circle的USDC，两者合计约占85%的市场份额。这也是美国《GENIUS法案》等立法关注的核心模型。
但这种描述并不完整。目前流通中的稳定币远超过一百种。有些根本不持有任何链外抵押品。有些不与美元挂钩。有些直接向持有者支付收益；其他的则通过分销商分配收益或完全保留收益。有些由传统公司结构管理；其他的则由通过基于区块链的协议投票的去中心化社区管理。将它们混为一谈掩盖了它们在运作方式、所承担风险以及适用场景方面的关键差异。
甚至"稳定币"这一术语也缺乏共识性定义。监管制度界定了其管辖范围内的内容（美国的"支付稳定币"，欧盟的"电子货币代币"），但都没有从第一性原理来描述这个概念。而且，存在一些拥有数十亿美元资产、市场上所有人都称之为稳定币的币种，它们并不符合这些类别。
《稳定币工具包》提出了一个工作定义：一种可公开获取的、非中央银行发行的数字资产，旨在通过经济机制充当稳定的记账单位。
"可公开获取"将稳定币与私有银行代币区分开来。"非中央银行发行"将其与中央银行数字货币区分开来。"记账单位"一词强调两个关键点。稳定币旨在实现稳定，但并不保证稳定。而稳定的目的是作为交易的通用衡量标准。最后，"经济机制"涵盖了开发者用来维持锚定（即与法币的固定汇率）的所有方法，以及它们与政府发行的法定货币运作方式的区别。
保持稳定的四种方式
该工具包确定了维持稳定币锚定的四种机制，以及它们的混合体。
链下全额抵押稳定币，如USDT和USDC，持有传统金融资产（现金、国库券、回购协议）作为储备来支撑每个代币。这是大多数监管机构心目中的模型，在概念上也是最简单的。但它完全依赖于中心化实体有效地履行受信任的托管职能。
程序化超额抵押稳定币，如DAI/USDS，完全在区块链上运行。用户锁定比他们铸造的稳定币更多的抵押品，当这些抵押品（通常是波动的数字资产）价格下跌时，这留下了一个缓冲。智能合约在必要时会自动清算头寸以避免资金短缺。这种方法牺牲了资本效率，以换取去中心化和透明度。
基于供应的算法稳定币试图通过扩张和收缩代币供应来维持其锚定。这是2022年Terra Luna的UST灾难性崩溃背后的模型，该崩溃造成了超过400亿美元的损失。鉴于这段历史以及市场对其可行性的深度怀疑，这些设计被明确排除在主要监管框架之外。尽管当今市场上存在算法稳定币，但它们尚未恢复有意义的市场 traction（吸引力/采用）。
合成对冲稳定币，最著名的是Ethena的USDe，持有加密抵押品，同时在衍生品市场用相反的空头头寸对其进行对冲。结果是无论基础价格如何变动，都能保持稳定的"Delta中性"头寸，同时通过质押奖励和资金费率产生收益。这种模式增长迅速，但引入了对衍生品市场动态的依赖。
重点不在于所有四种方法都同样可靠。而在于稳定币市场涉及一系列选择。每种方法都有独特的风险特征、治理结构和用例。该工具包的附录详细分类了40种知名的稳定币。
稳定币还需要放在更广泛的货币及类似货币工具的体系中理解。该工具包列出了十个类别，从现金和银行存款到代币化货币市场基金和CBDC。稳定币与这些替代品并存，在某些情况下竞争，在另一些情况下互补。有效的监管和商业战略将考虑这些区别，而不是孤立地对待稳定币。
稳定币的未来走向
仔细观察会发现，尽管热度很高，但稳定币仍有很长的路要走。Visa的34万亿美元数据包括了高频交易活动和机器人；剔除这些因素，交易量会下降80%。即使在这个数字中，大约99%涉及数字资产交易，而非支付或其他用途。然而，在稳定币的供应侧以及新用例的基础设施方面，都存在积极的创新。市场如何演变将不仅取决于技术和监管，还取决于宏观经济状况、地缘政治动态以及传统金融公司的竞争反应。
对于商业领袖而言，稳定币方法的多样性至关重要，因为不同的设计服务于不同的目的。为全球财资管理优化的稳定币，看起来将与为数字资产交易、新兴市场的微支付或人工智能代理的可编程交易而设计的稳定币截然不同。对于政策制定者而言，理解这些差异对于制定既能保护消费者和金融稳定，又不扼杀合法创新的规则至关重要。
有一点是明确的：稳定币将成为未来货币体系的一部分。要把它做好，需要超越炒作，去理解它们在不同形态下的真实面貌。
报告全文下载链接: https://pan.baidu.com/s/1lYLJ6KQc0fH_2s6qX78LcA?pwd=nn4j 提取码: nn4j